【食品饮料α掘金】加速增长，“卤味一哥”未来3年收入至少增80%

近日，作为良品铺子Pre-IPO重要股东的高瓴资本，在刚刚解禁后就计划减持良品铺子不超过其总股本的6%，相当于减持一般，引起投资者重新看待休闲食品的投资机会。

近年来，休闲零食行业龙头出现了增收不增利的情况。去年前三季度，三只松鼠实现营收同比+7.7%，净利润同比下滑10.62%；良品铺子实现营收同比+1.29%，净利润同比下滑16.15%；来伊份营收同比+2.9%，净亏损3758.7万元，同比下滑349.46%。

零食这一行业最重要的是格局尚未清晰，产品同质化严重，消费者粘性不足。目前还不能准确判断谁是龙头，仍在充分竞争，这其中就包括价格战。

显然这并不是很好的商业模式，而发酵类的休闲食品就不一样，比如榨菜、卤制品。

卤制品有口味粘性

面对同样的全国休闲食品的消费市场，从过去几年绝味食品和三只松鼠的利润增速对比就可以明显看出商业模式的天然差异。

将2020年疫情扰动因素排除在外，三只松鼠近三年的利润增速也是表现糟糕的，而绝味食品在营收增速不及三只松鼠的情况下，利润表现却明显更好。

作为A股的“卤味一哥”，绝味食品所处的赛道较好，横向比较其他休闲零食，休闲卤制品凭借着差异化的口感，如同白酒、调味品和榨菜等，消费者粘性较强。如此，渠道和市场份额就稳定，是一门长期的生意，容易自然垄断，就可以提价。

绝味食品预计未来三年加速增长

绝味食品上一次股权激励是在2011年，让绝味从创业初期做到行业龙头。此次激励合计授予124人，授予限售股票608.63万股，约占公司当前总股本的1%，有望再次刺激公司的发展。

结合过往财报看，2017/2018/2019年公司营收增速分别为17.59%、13.45%、18.4%。未来新的三年股权激励解锁的条件是80%营收增速，这要明显高于上述过往三年58%增速，达到年化21.6%。而从2017-2019三年的业绩情况来看，绝味食品的利润增要比营收高10个百分点，因此未来三年绝味食品的利润有望达到年化30%。

目前休闲卤味市场规模约1200亿元，保持双位数高增长，行业集中度低，CR5 仅为20%左右。头部品牌有望凭借供应链、品牌等优势逐步提升市占率。小鸭脖、大生意！

绝味看鸭脖，鸭脖看门店数和客单价

尽管绝味的战略是“深耕鸭脖主业，构建美食生态”，但就目前营收占比而言，以鸭脖大单品为代表的休闲卤制品占营收比达97%，其中禽类制品占比 78%，蔬菜制品占比 10%，其他产品仅占9%。

要实现未来三年的目标，休闲卤制品是绝味主要的抓手。

管理层在股东大会上表示，2021-2023年展店数将在每年1500-2000家门店，主要由绝味主品牌扩张为主，地方性小品牌拓展为辅。绝味食品目前在国内开有超1.2万家连锁店，预计21/22/23年展店数至1700/1950/2250 家。

这个展店速度达不到营收21.6%的增速，绝味还需要提升客流量及客单价。

管理层表示，将通过“品牌年轻化”、“新零售”等方式提升客流及单店营收。预计主要提升路径包括：推陈出新、产品结构升级；增加“新零售”或较线下渠道客单提升。预计通过以上路径，21/22/23 年单店营收增速有望实现10%/5%/5%。

去年前1至前3季度，绝味营收增速分别为-7.59%、-3.07%、-0.0082%，逐季改善。疫情期让公司去年业绩放缓，但在行业加速整合下，绝味2020年开店数量创历史新高，有望为21年的增长打下基础。

数据显示，绝味50%销售均通过线上实现绝味，且一二线城市门店数量占比超过60%。而根据商务部数据，在一二线就地过年的政策下，在线餐饮销售额较去年春节同期增长约135%，绝味今年第一季度销售情况预计明显好于去年同期。

轻资产加盟模式的背后：供应链及管理的竞争力

未来三年绝味大规模开店，并不代表公司需要支出巨量的资本支出和管理费用，这主要是由于绝味的轻资产加盟模式。

历年数据显示，绝味的收入来源中，近9成来自于加盟门店的批发收入，直营门店收入占比仅8%左右。通过收取加盟费，向加盟店供应原材料，做中间商赚差价，成为了绝味最主要的商业逻辑。轻资产模式使得绝味的资产负债率极低，ROE也表现良好，现金流也充裕。随着加盟店数量大幅领先同行的先发优势，在供应链端的规模及议价优势也相对明显，毛利率及利润率逐渐走高。

加盟模式将一部分利润让渡给加盟商的同时，也将重资产的风险让渡出去，但加盟模式的隐忧在于，随着加盟商的增加，管理难度逐渐加大，如若管理不善，这对于品牌力是个不小的考验。

在加盟商的管理上，绝味搭建加盟商一体化自治管理体系，保障门店终端管控。于2013年正式推出加盟商委员会，分设四级，包括全国委、片区委、省委会及战区委，一个战区委一般包含80-100个加盟店，战区委内部可进行经验交流、资源共享及门店巡查等。

本质上，而渠道利润率是加盟店管理的根基，目前加盟商加盟绝味的初始投资在15-20万元，平均回收期在1-1.5年左右，毛利率在40%左右，可实现净利率15%-20%。目前来看，与杨国福、张亮麻辣烫等情况类似，绝味对于加盟店的掌控力度还处在一个良性发展的阶段，未出现明显管理不善的情况。

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