国泰君安(香港)：石化行业维持跑赢大市的行业评级

沙特阿拉伯宣布将延长其 100 万桶/天自愿减产至 2021 年 4 月，而俄罗斯和哈萨克斯坦则可将产量分别提升 15 万桶/天和 2 万桶/天。OPEC+的决定出乎市场意料，而此前由于石油需求于 2021 年 1 月进一步复苏且油价攀升，市场则更倾向于认为 OPEC+会增产 150 万桶/天。在市场得知 OPEC+最新决定后，布伦特原油上涨近 5%，达到了一年以来的最高点 67 美元/桶左右。

从市场平衡角度来看出乎意料。若参考主要石油消费国的最新数据，全球石油需求目前似乎仅低于 2019 年疫情前水平 3%-4%（或300-400 万桶/天）。与此同时，OPEC 和美国的总产量目前低于 2019 年平均水平 500-600 万桶/天。因此，我们认为 OPEC+短期内仍有增产 100-200 万桶/天的空间。也许沙特认为石油复苏依然曲折而短期内美国页岩油产量难以回升，又或者沙特更重视OPEC+内部的纪律性和合作关系。但无论如何，从纯粹的市场平衡角度出发，沙特延长 100 万桶/天自愿减产的决定很可能会在短期内造成供应缺口，并持续推升油价。

石油会经历超级周期吗？目前有许多大宗产品，如铜和焦炭，似乎正在经历所谓的超级周期，而市场上似乎也出现了石油即将进入超级周期的乐观情绪。其中一个看似合理的论据是随着石油需求持续复苏，供给缺口会持续增大，因为目前全球在受到 ESG 压 力、能源转型以及投资者偏好改变的影响下，对于石油生产的投入不足。但我们认为，中短期内出现较大供应缺口的可能性较小。

首先，OPEC+拥有超过 1，000 万桶/天的闲置产能，其供给能在短期内上升；第二，由于页岩油周期较短，页岩油生产商能在短期内按照价格迅速调整供给，尤其是如果页岩油行业持续地重组及淘汰效率不高的生产商；第三，石油需求即使在中短期内也有较大下行压力。英国将于 2030 年停止销售石油及柴油车；中国计划于 2030 年前将风电和太阳风发电容量提高近三倍，并大幅增加电动车数量；美国在拜登政府领导下正快速加大应对气候变化的努力。因此，我们认为虽然短期油价仍有上升空间，长期来看油价更有可能在 60 美元/桶左右（剔除通胀影响）。

我们将 2021 年布伦特原油均价假设由 48 美元/桶上调至 60 美元/桶，并维持“跑赢大市”的行业评级，因为 2021 年行业盈利前景更佳。一系列因素导致了我们油价假设的上调，包括 1）OPEC+第二阶段减产的不断延长（生产配额仅小幅上涨）、2）沙特阿拉伯自 2 月起启动的 100 万桶/天的大规模自愿减产，且自愿减产时间延长至 4 月，以及 3）拜登政府领导下的美国-伊朗关系进展不如预期顺利。我们对中石化（00857 HK）和中石油（00386 HK）维持“收集”的投资评级，由于油价前景好于预期，我们将上调它们的目标价。基于同样的原因，我们会在下一份公司报告中将中海油（00883 HK）投资评级由“中性”上调至“收集”，同时将综合考虑油价的回升及美国制裁的潜在影响来上调中海油的目标价。

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