金融期权隐波处于近半年来高位 比例看涨期权组合或存交易机会

原标题：迷你版的2018Q1

来源：期权十

本文作者：一德期货期权部陈畅（Z0013351）、曹柏杨（Z0012931）、周静怡（F3071192）

周一和周二市场的下跌多少令投资者感到措手不及。虽然春节后A股市场持续回调，但周一周二市场波动之剧烈依然超出我们的预期。通过分析导致本轮调整的原因和下跌过程中的市场表现，我们认为其与2018年年初存在一定的相似之处，即基本面方面外围是主因，盘面上机构抱团是关键。这一点我们在周二盘前的早评中已有提及。

回想2018年初，在北上资金持续流入的背景下，大小指数延续2017年“冰火两重天”的分化格局。兴全合宜概念股的火爆恰恰反映出当时存在的普遍现象：2017年抱团蓝筹的基金普遍业绩好→新发产品快速募集到大量资金→新产品对老产品仓位进行锁仓，继续抱团蓝筹。2018年1月29日至2月2日，中小创部分公司年报业绩预告“地雷频发”加之信托配资监管从严，导致中小板指、创业板指大跌，中小创个股质押强平风险骤然增大。二月初，美国加息预期升温，2月5日至2月9日，美股大幅下跌，北上资金开始大幅流出。短短一周时间内沪股通净流出达120.73亿，为沪股通开通以来单周流出次高，仅次于2015年7月第二周。由于北上资金持仓大多集中在消费白马、金融等大盘蓝筹股，在其率先减仓之后，国内机构出于风控原因开始被动跟随进行减仓，从而导致以上证50为代表的大盘蓝筹股一蹶不振。虽然道琼斯指数在2月6日出现大幅反弹，但依然改变不了上证50 2月7日至9日跌跌不休的态势。

今年A股也面临类似的状况。年前权益类基金大量发行是推动A股市场脉冲式上行的关键因素。在代销渠道积极备战“开门红”和市场较好的跨年行情共同作用下，年初新发基金规模超出市场预期。新发基金的入场和集中建仓，导致以“茅指数”为代表的机构重仓股加速上行，进而推动指数层面出现脉冲式上涨。春节假期后，随着美债收益率的加速上行和国内新发基金规模的边际减缓，抱团品种开始出现瓦解。盘面上表现为，以“茅指数”为代表的基金重仓股出现明显调整，而此前长期下跌的低估值品种则出现明显的反弹。造成上述现象的原因是由于资金一方面集中兑现抱团品种收益，一方面涌入低估值品种避险。

本周以来，市场波动骤然加剧，而导致本周市场剧烈调整的核心因素不是美债收益率，而是国内机构出于风控原因形成的自反馈。3月8日早盘美元指数冲高至92，北上资金开始大幅外流，再度引发投资者对于美元流动性收紧背景下资金流出新兴市场的担忧（类似2020年3月流动性危机）。由于北上资金与国内公募机构重仓股重合度较高，加上机构本身就有基金赎回和抱团品种抛售的压力，使得市场重演了2018年年初被动减仓的状况。尤其在周二早盘前半个小时中，尽管北上资金出现回流，然而在内资机构无条件执行风控程序的背景下，市场在短时间内出现快速跳水。

回顾2018年行情，彼时市场回调了两周多的时间，在此期间上证综指、沪深300、上证50、中证500和创业板指的最大跌幅分别为14.62%、14.63%、14.92%、14.53%和15.16%。而今年年后至今，市场也已连续调整了两周多，上述指数的最大跌幅分别为10.81%、17.08%、15.09%、9.66%和24.96%。通过对比发现，沪深300和上证50的跌幅基本接近2018年初抱团瓦解时的跌幅，创业板指跌幅较大源于其权重股属于本轮机构抱团的重仓股（比如新能源、医药等），中证500跌幅较小则是由于其成分股相对而言不是本轮抱团的核心资产，加上本轮个股中位数的跌幅远小于2018年，说明主要的风险依然来自于抱团股的瓦解。与2018年年初相比，从时间和空间来看，本轮调整已经较为充分。并且在年后持续的调整中，部分机构重仓股的估值出现明显回落，加上前期新发待建仓基金产品的规模依然比较大，有利于对基本面较好、景气度较高且回调充分的机构重仓股形成支撑。因此我们预计随着交易层面压力的逐渐释放，市场随时都有可能迎来抄跌反弹。

股指期货方面，建议投资者密切关注周三市场成交额是否收缩，如果成交额能够收缩且不再下跌，那么周二低点基本可以确认（类似2018年2月12日），激进者可左侧抄底，但需控制好多单的仓位，因为市场短期可能依然有反复。如果周三成交额继续维持在高位，则单边层面继续空仓。跨品种方面，一旦反弹开启，那么前期跌幅较大的上证50和沪深300可能反弹力度会更大，因此跨品种方面建议节后以来布局的多IC空IH套利先行止盈离场，观察市场风格演变。

金融期权方面，在近期A股市场的剧烈波动下，市场恐慌情绪显著升温，金融期权各品种波动率指数连续数个交易日处于25+，为金融期权市场近半年来高位。

而金融期权各品种隐含波动率亦处于近半年来高位，近日来25%+的隐含波动率水平也为了波动率卖方提供了很强的吸引力，以50ETF期权为例，今日收盘3月平值看涨期权隐含波动率收于25.38%，3月平值看跌期权隐含波动率收于27.79%。

在近期各标的指数日内波动幅度较大的背景下，金融期权日内波动率亦出现较为明显的波动，今日50ETF期权波动率指数最高升至31.08，日内最低为26.60。而从近日的市场情绪来看，市场下跌显著推升隐含波动率走高，市场上涨则一定程度稳定市场情绪。

期权策略方面，结合上文对近期行情的总结与展望，并结合当前期权的波动率水平，方向上可考虑比例看涨期权组合，如买入一张3月50ETFCall@3500并卖出两张3月50ETFCall@3700，保留Vega的负敞口并保留Delta的正敞口。

而从波动率策略来看，目前各品种期权波动率处于相对高位，但若市场恐慌情绪进一步加剧，隐含波动率仍具有较大上涨空间，以2020年3月中下旬及2020年7月初市场为例，彼时隐含波动率可升至50%+。因此，以目前波动率水平而言，波动率卖方应控制好仓位，做好波动率进一步上升而应对的子弹。此外，若波动率进一步回落至25%以下，在期权临近到期前可考虑小仓位布局看多波动率组合。就目前而言，随着3月期权合约到期日逐日近邻，做空波动率策略往往面临Gamma值逐渐增大的问题，在标的日内波动较大的情况下对冲成本较大。因此，可考虑买入3月宽跨式组合，并卖出4月同行权价的宽跨式组合，在保持负Vega的敞口下，尽可能对冲Gamma风险。以50ETF期权为例，可考虑买入3月Call@3700及Put@3400，并卖出4月Call@3700及Put@3400，其风险值如下：

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