泓德基金苏昌景：在正确理念下 做让投资有时间价值的决策

李录曾经说：“理性是投资人需要终身修炼的一个特质，优先于对一个公司基本面的研究。”

“理性”这两个字，用于形容苏昌景十分贴切。

苏昌景毕业于北京大学数学系。作为一个学数学出身的理科人士，追本溯源已经融入到他的思维方式和工作习惯当中。在他的眼中，数学就是一门在正确约束之下不断寻求真相的科学。

而这恰恰也与他的投资理念相匹配。他曾说：“做投资最重要的事情，是要有开放的心态。在正确理念下，拥有比较好的学习能力，才可以让投资有时间价值。”

“理性纪律”是苏昌景常提及的一个词汇。他说，数学以极简的方式向我们展示这个世界的深刻秩序，投资也是一样，在投资的秩序中，我们需以理性纪律来约束自己。

今年年初，伴随着“抱团瓦解”的喧嚣，市场波动和情绪化加剧。但在苏昌景看来，承担波动是投资获得长期高收益的必要条件。

“高波动不等于损失风险。造成了损失的，是波动中的非理性恐慌离场。”苏昌景说。

带着这样的理性观念，苏昌景做出了斐然的投资业绩。

以其管理时间最久的泓德泓益量化混合为例，截至2021年3月2日，该基金的任职回报率为165.79%，相对沪深300获得了90%以上的超额收益。

这只成立于2016年的基金，在运作过程中历经了牛熊、震荡等市场波动。尽管如此，其各阶段业绩大幅超越同期业绩比较基准，产品净值增长率同类排名均位列前25%。

数据来源：wind，截止日期：2021年3月2日

另外，苏昌景还将于3月16日发布一只新产品——泓德优质治理灵活配置混合（代码：011530）。

今年是中国十四五规划的开局之年，中国有望在长期内实现更具可持续性、更稳健和更高质量的经济增长，A股市场过往的牛短熊长特点也有望改善。

基于这些展望，该产品重点投资经济转型背景下代表未来产业升级和消费升级方向的优质企业。

我们总结了苏昌景的投资特点：

1．体系化+多元均衡

苏昌景曾说，他是用体系化的方式践行基本面价值投资。

“体系化”一词，和苏昌景的量化背景有很大关系。他把对市场规律的强认知搭建成投资体系，再根据自己对市场的理解完善这个体系，使投资方法适应市场、仓位管理和组合构建适应普适的客观规律。

“多元均衡”也是量化出身的投资人的特点之一。

苏昌景风格均衡，坚持价值成长。他从概率思维的角度出发，追求股票组合均衡稳健的超额收益。

2．重视客户体验，严控回撤风险

苏昌景十分重视投资者体验。他认为，把客户留在产品里，拉长持有期才能凸显管理人的价值。

因此，除了做好收益外，苏昌景还兼顾回撤的控制。他注重个股绝对估值下的安全边际，使组合保持最佳性价比。

“我们会控制行业偏离度、个股集中度，让组合收益来源更多聚焦到每个行业……希望能在平衡分散的基础上，追求长期优质投资，创造持续比较稳定的超额收益和相对业绩排名。”苏昌景说。

3．自下而上精选个股，强调公司的治理结构

对于优质企业，苏昌景有比较清晰的评价标准。他精选具备优质治理能力与持续竞争优势的企业，分享绩优企业的长期成长收益。

他认为，在选择企业时不能只强调竞争优势和获得超额回报的能力，因为竞争优势是和管理层的能力、公司治理结构息息相关的。

以下是苏昌景对自己投资方法论的精彩概括以及后市观点——

“用体系化的方式践行基本面价值投资，具体的方法是用多元均衡的投资组合，来穿越市场风格和涨跌周期。”

“我认为做投资最重要的事情，是要有开放的心态。在正确理念下，拥有比较好的学习能力，才可以让投资有时间价值。”

“如果固守在自己小的方法论里不断挖掘，而没有开放心态去拓展，那么无论过去多优秀都会被淘汰。”

“仓位管理不是决定业绩的胜负手，主要矛盾还是个股选择和组合优化的问题，所以我们的建仓期策略还是偏均衡的风格以规避风险，最重要的是把投资所面临的风险考虑清楚。”

“只有把收益管理和风险管理有机整合，再以组合投资方式做投资，才能在长期控制风险的同时获得超额收益。”

“今年市场有四个主要特征：一是盈利驱动，二是板块均衡，三是分化依旧，四是波动加剧。这四个特征决定了我们对今年的风险收益认知和对投资布局的安排。”

“港股相对A股并没有特别大的系统性优势，还是需要以公司的质地和估值为基准，理性地看待它和A股的差异。”

相信概率思维，多元均衡投资

问：你的投资理念是什么样的？

苏昌景：我们大的理念是和泓德的投资理念是一致的，一是主动管理，二是践行深度的基本面价值投资。

每个基金经理身处这样的公司，都是结合自己的背景和优势来践行这个理念。我是在用体系化的方式践行基本面价值投资，具体的方法是用多元均衡的投资组合，来穿越市场风格和涨跌周期。

有两个词，第一个词是“体系化”，这和我过去十多年的量化从业经历相关。

我对市场规律的敏感性和认知度很强，把这些不断地搭成投资体系，根据自己对市场的理解完善这个体系，使自己的投资方法适应市场，使仓位管理和组合构建适应普适的客观规律。这是投资的第一性原理。

在投资工作中我不断让自己在这个框架中学习，补足短板，实现投资业绩的追求，这是原则性的体系化的概念，和基本面价值投资也相匹配。

要解决两个事情：首先是自下而上选择优秀企业。投资最重要的还是找到优质的公司，长期拿住公司，赚企业成长的钱。这是框架的一部分。

第二部分是全面评估价值，这对应两方面问题：一是能否从绝对估值角度，搞清楚每个个股的长期风险和安全边际，这决定了个股投资的长期胜率。

二是对每个公司的投资价值有了认知之后，做横向的性价比比较，它是一个选美角度的性价比，是相对估值。

我们做了非常多的多因子截面模型，目的都是横向的价值比较。所以在横向价值体系里，我也会把量化背景用得更充分。

第二个词是“多元均衡”，这是量化背景的人特别重要的一个特点。过去我做投资有一个非常强的信仰，是关于组合投资理论和组合优化的理念，多元均衡就成为我信仰的一个投资方式。

我大概的风格体系就是价值成长偏均衡的风格，行业配置均衡，个股集中度也不是特别高，最终是想从概率思维的角度，追求股票组合均衡稳健的超额收益。我从骨子里相信概率思维，这是做量化出身的人的特点，我们会把不确定性考虑得比较多。

这几年我们尤其重视投资者体验，希望产品能在平衡分散的基础上，追求长期优质投资，以年度为目标，创造持续比较稳定的超额收益和相对业绩排名。

控制回撤非常重要。我们越来越体会到，权益市场由于经济增长和通胀而长期向上，回报是好的，我们要做的是把客户留在产品里，拉长持有期才能凸显管理人的价值。

从结局上来讲，无论净值做得多么好，如果没能把客户留在产品里，最终的价值都是比较低的。

权益市场是高波动市场，要留住客户除了做好收益，还要兼顾回撤。我们会控制行业偏离度、个股集中度，在不降低股票质地的基础上有效地分散，让组合收益来源更多聚焦到每个行业和板块的优秀个股所贡献的超额收益。这就是我强调的另一个词“多元均衡”。

问：你怎么看待自己的能力圈？

苏昌景：我认为做投资最重要的事情，是要有开放的心态。在正确理念下，拥有比较好的学习能力，才可以让投资有时间价值。如果固守在自己小的方法论里不断挖掘，而没有开放心态去拓展，那么无论过去多优秀都会被淘汰。

所以这几年我也在不断实现自身能力圈的拓展。通过分析商业模式、竞争格局、成长空间、各企业的进入门槛、管理层的格局和能力，在交流的基础上不断积累认知，才会实现业绩跟得上同行，取得长期相对比较好的业绩。

低换手率、高仓位

超额收益来自优秀个股

问：你的超额收益来自哪方面？

我一直非常重视业绩归因和组合特征数据分析，它能保障投资行为是否符合投资的价值观，也能保证个人的投资风格是否处在稳定的状态。

从归因分析结果看，在资产配置策略方面，我是通过弱化短线择时，在绝大部分时间做高仓位，并调整优秀公司组合性价比来获得超额收益。

我管理的产品是持续稳定超配股票资产，这贡献了很大一部分超额收益。

从整体组合特征来讲，我的换手率非常低，没有频繁调整。这淡化了短期波动，更关注长期价值。我没有通过追热点和行业轮动等交易型方式获得收益。

在股票投资策略方面，通过自下而上投资好企业，全面评估组合，让组合具有稳定性和复利效应。组合特征是均衡配置的，从组合特征数据分析结果看，虽然个股分散，但股票组合的超额收益还是来自于优秀的个股。

仓位管理不是决定业绩的胜负手

把握市场超理性下跌的机会

问：你的建仓节奏是怎么样的？

苏昌景：建仓节奏是一个偏短期的事情，依赖于我们对于三个月和六个月以内风险机会的判断。

整体来看，2021年股市面临的系统性风较小，经济处在内生改善和盈利驱动的背景。估值的风险依赖于微观流动性的变化，宏观流动性可能会趋紧，但股市和优质资产的流动性问题不大。同时，整体市场指数的机会也不大。

从这个角度来讲，仓位管理不是决定业绩的胜负手，主要矛盾还是个股选择和组合优化的问题，所以我们的建仓期策略还是偏均衡的风格以规避风险，最重要的是把投资所面临的风险考虑清楚。

从投资确定性角度，我们会适当评估市场面临的最大风险，形成一个建仓计划。建仓期投资目标，不仅需要降低产品建仓期的下行风险，更重要的是为客户获得投资回报。

市场短期波动是随机的，在决定了建仓目标水平之后，我们采用分批买入的方式，让持股成本贴近阶段性的市场波动中枢下方。

如果在建仓期，市场出现超理性下跌，这将是难得的投资机会，我们可能会加快建仓节奏，去承担一定的风险，为客户获得更长期的投资回报。这是基金经理应该有的投资担当。

当有了比较好的机会去建仓、为客户赢得比较好的回报的时候，我们不会过于保守，即使产品面临短期风险，只要拉长看是最优选择，我们还是会把握机会的。

收益管理和风险管理有机整合

问：如何控制回撤？

苏昌景：我希望自己的产品在回撤上做出优秀的表现，在回撤管理方面，我们需要对组合回撤的潜在风险有一个前提性的认知。

给组合带来风险的有三类：

第一类，个股所面临的经营和盈利的风险。治理结构变动的风险、商业模式的风险、竞争优势带来的超额盈利能力的风险等都是引起股票大幅波动和回撤的核心点。

第二类是资产负债表和财务风险，例如财务杠杆引起的股票爆雷。

第三类是估值风险，个股泡沫也是会带来股价波动的。当然，个股层面还有整体系统性的风险。

对应的管理手段也比较清晰。前两类风险只能通过精益求精的研究来规避，同时还要进行行业分散、组合投资、加上自下而上的研究。科学地把组合置于每个阶段最安全的地方，组合的风险就是可控的。

估值风险方面，当整个市场泡沫不是特别多的情况下，我们还是要做好个股的价值评估和个股之间横向价值比较，去调整持仓结构、优化组合性价比。在极端市场中，我们还是需要通过仓位调整来规避的。

只有把收益管理和风险管理有机整合，再以组合投资方式做投资，才能在长期控制风险的同时获得超额收益。

如何选择优质企业

问：你如何判断企业价值、如何选择公司？

苏昌景：我们对于优质企业都有比较清晰的评价标准。企业的优质体现在两部分，一是公司治理，二是竞争优势。

从定量的角度看，我们关注的是公司是否长时间保持较高的资本回报率，是否对应好的盈利质量，是否有过往好的现金流。这是结果层面的，较好的运营数据能够证明会有较好的结果。

从定性的角度看，我们还要理解背后的驱动力。这更多是关注其商业模式、竞争格局、行业空间。

定量的数据和定性的驱动力，相互有逻辑闭环，放在一起分析才能提高未来投资的成功概率。

我们会特别在意公司的治理结构，对有瑕疵的公司会一票否决。在组合投资中，我们也会致力于投资那些没有瑕疵，但治理结构明显好的企业。

泓德在投资中特别重视公司治理。一方面，公司治理优秀与否具备非常重要的投资实践意义。我们以少数股东身份享有所有权，跟随公司价值创造分享成长，这意味着大股东和小股东的利益一致，公司的管理者要和公司股东一致，这是我们做价值投资的首要前提。

第二方面，我们评估企业价值的时候，用的是自由现金流动折现模型。企业对自由现金流应用的选择会影响股东回报。有没有本着股东利益最大化的原则使用现金流、有没有意愿和能力去实现使用自由现金流再投资的最大化，恰恰依赖于治理结构是否优秀。

现在很多人在选择企业的时候，都特别喜欢强调它的竞争优势和它获得超额回报的能力，但是竞争优势和管理层的能力、公司治理结构是息息相关的，管理层决策会影响到竞争优势的加固。

具体怎么做，我们更多还是通过定量识别、实地调研、专家访谈这几个方面。

一是看利益一致性，看大小股东和管理层有没有特别严重的委托代理的问题，股东背景持股比例如何，有没有体外资产、关联交易。

二是做好管理层画像，这通过调研和专家访谈进行，需要把管理层的诚信、能力、进取心刻画好。

中小企业着重看管理层文化，它们依赖于非常强的管理层来管理；大企业更多是关注管理层文化外化成的一种机制，要看企业家人格外化成的组织能力。

最后，我们也关注企业文化。企业文化是否是分享共赢，员工执行力如何，是否用共赢的方式对待供应商、经销商、客户，特别是面向终端消费的公司，是否以用户和消费者为中心。企业文化需要满足我们对价值观的要求。

不投纯周期逻辑

对板块无明显偏好

问：你投资的板块分布是什么情况？

苏昌景：在投资上，我把自己长期关注的A+H的板块做了划分，分了四个方向：

一是符合经济转型的偏新经济和消费，消费、医药、科技、互联网；

二是中国具备产业链优势和向全球扩张的公司，更多是先进制造、光伏、新能源车，以及中国本土有大市场的工程机械类公司；

三是受益于未来一两年全球和A股经济复苏的顺周期标的，是在成长股逻辑下看市场份额能逐步扩大的公司。化工消费建材、快递物流这些公司的过往盈利和经济周期有一定关系，但长期来看我们希望有一个成长逻辑。我们不投纯周期逻辑下的资产。

四是长期关注的一些银行地产，这些板块我们把它归到底仓，是长期具备非常好的投资性价比的低估值蓝筹。

总体上，2021年，这四个板块的投资性价比表现差不多。有一些长远空间非常大、赛道非常好的板块的估值比较贵。而一些周期性的底仓蓝筹公司，长期的性价比会比较好。

我的持仓整体是比较均衡的状态，我要做的是弱化板块之间的腾挪，要找到一些好公司，靠个股阿尔法实现比较稳定的收益表现。对于刚才讲的板块，目前我没有特别明显的偏好。

今年市场的四个特征

问：今年的投资布局和以往相比有什么不一样？

苏昌景：整体来讲，今年市场有四个主要特征：一是盈利驱动，二是板块均衡，三是分化依旧，四是波动加剧。这四个特征决定了我们对今年的风险收益认知和对投资布局的安排。

第一个特征是盈利驱动。这意味着要持有高确定性的白马股。如果没有好的价值创造，投资性价比就不是那么高。

今年国内外的内生增长都是提升的，在经济不错的情况下，肯定能找到盈利回报较好的企业。在这个层面上，我们对今年的收益还是有一定的信心的，只不过我们还需要关注个股的估值风险。

今年做投资，仓位管理不是主要的胜负手，主要还是在于选择什么样的个股、做什么样的组合。

第二点是今年和过去两年的区别。过去是赛道致胜，今年是板块均衡。

经过上涨，市场对于不同赛道、不同企业给出了相对合理的定价反应。长期高景气和基本面好的公司，会在估值上有所反映。

过去我们觉得顺周期或者存在天花板的较次标的，经过这两年横向比较，随着经济复苏，也存在不错的性价比的投资选择。

第三点是分化依旧，今年尽管板块会表现均衡，但是各个板块内部还是会有“结构牛”存在。

今年的机会更多在于结构性竞争优势之下的基本面重估，这也是高度分化的结构性机会。市场会有短暂的风格轮动和大小普涨，但是我们认为有坚实的基本面支撑的企业会有不错的回报。

第四点是波动加剧。今年前两个月的回报不错，但是波动确实比之前大，股价对于基本面边际的变化都是更加敏感的，组合波动风险比前两年更大。

随着市场快速上涨，波动风险加大，今年未必是投资体验非常好的一年。

港股相对A股无明显系统性优势

关注A股没有的低估值稀缺性优质资产

问：如何看待港股？

苏昌景：港股相对A股并没有特别大的系统性优势，还是需要以公司的质地和估值为基准，理性地看待它和A股的差异。

港股相对A股的优势体现在两个方面：一是港股有一些A股没有的稀缺性优质资产，例如互联网、非白酒的消费、创新药等龙头。这个优势不在于估值便宜，而在于它的和A股相比差异化的定位，或者来源于优秀的基本面。这些企业在未来一两年也会有不错的盈利表现，但估值未必便宜多少。

二是估值低，港股里的一些顺周期标的确实比A股的估值要低，主要原因是外资对于这些企业估值定价比较低。如果今明年全球经济复苏，港股的顺周期标的估值会比较便宜，弹性也好。

我们围绕这两个方面做投资，在A和H的大股票池中评估风险收益比，寻找确定性机会，关注同板块、同商业模式之下性价比高于A股的标的。

另外，我更看重的长期投资机会。A股不具备的、对于组合配置具备非常好的分散价值的、符合未来一两年基本面判断的优质资产，也是我关注的方向。

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