国泰君安：供需两弱 防御为主

原标题：供需两弱，防御为主一一2月托管数据点评

来源：债市覃谈

报告导读

节前资金偏紧+节后再通胀交易，2月债市整体仍处逆风期。春节前的“小钱荒”打击了市场此前加杠杆、加久期的信心，债市反弹行情也在见顶后走出一波急跌。节后再通胀交易迅速升温，但考虑到国内货政提前收紧、债市此前调整不少、实质性利空有限，节后债市反而相对坚挺。但2月利率债整体表现依然弱势，防御姿态下，信用债短久期、高评级策略表现更好。从2月各类机构持仓可以看出：

2月托管数据概览：分券种托管量来看，春节因素下整体供需两弱，利率债和信用债增速明显回落，同业存单增速大幅抬升，为2020年7月以来最大单月增幅；分机构托管量来看，配置盘和交易盘行为凸显谨慎态度。

债市杠杆率进一步回落，非银继续降杠杆。2月债市杠杆率为106.64%，环比和同比分别下降0.31和1.08个百分点；商业银行杠杆率为98.2%，同比上升1.1个百分点；广义基金为107.5%，同比下降3.0个百分点。

年初信贷需求旺盛下，商业银行配债动能走弱。全国性大行整体减持，减持政金债、存单和信用债；城商行继续减持利率债，大幅减仓存单，增持信用债；农商行配置意愿依然较强，继续全面增持各券种，为2月利率债最大增持机构。

广义基金以防御为主，继续减仓利率债和信用债，大幅增持存单。从1月整体减持转为增持，广义基金是2月利率债和信用债最大的减持机构、以及存单最大的增持机构。

强美债+强美元的预期抬升，全球资本或面临再平衡，境外机构增持力度放缓。2月增持力度较1月环比少增1333亿，主要增持国债和政金债，实现连续27个月增持利率债。

券商风险偏好回落，减持利率债和信用债，增持存单；保险开门红释放，对利率债需求不弱，但受限于供给，并增持了除存单以外的大多数券种。

正文

2月债市行情复盘

节前资金偏紧+节后再通胀交易，2月债市整体仍处逆风期。1月下旬央行提前边际收紧，春节前的“小钱荒”终结了11月永煤事件驱动的宽松小周期，资金利率大幅飙升，市场对资金面的信仰彻底逆转，打击了市场此前加杠杆、加久期的信心，债市反弹行情也在见顶后走出一波急跌。1月跨月结束后，尽管央行适当安抚市场，但跨春节资金投放依旧克制，债市节前持续下跌，而国内股市则在节前突破3700并创新高。

春节期间，在油价突破60美元/桶和铜价加速上涨的催化下，全球再通胀交易迅速升温，10年美债利率在通胀预期和实际利率的双重推动下不断上行，美股风格切换发生。节后首个交易日，债市大幅低开，现券利率开盘即上行4~6bp，10Y国债活跃券一度逼近3.30%关口；股市高开低走，有色、石化板块领涨。

然而，随着海外通胀担忧持续升温，美债利率上行已经演变为对美联储提前收紧的担忧，海外股债双杀，A股亦受波及，贴现率上行预期+微观结构恶化，国内前期抱团股泡沫瓦解，基金下跌和基民赎回的负反馈放大了这一过程。

由于国内货政提前收紧、两会前后流动性维稳预期、中美利差部分平滑美债利率上行压力、以及基本面在数据真空期缺乏明确信号，再通胀交易对于已经调整过的国内债市冲击不大，主流观点对于国内发生全面高通胀风险也不认同。相反，在经历了春节“小钱荒”后机构整体降杠杆、降久期，债市微观结构优化，加上节后资金面平稳，一季度利率债供给不大，风险资产风险偏好受打击反而给债市带来边际利好，也因此债市在节后表现比较坚挺。

回顾2月，国内利率曲线走出熊陡行情，2Y、5Y、10Y、30Y国债利率在2月分别累计变动-3bp、+10bp、+10bp、+7bp， 2Y、5Y、10Y、30Y国开债利率分别上行1bp、6bp、16bp、7bp。根据中债指数，2月利率债整体表现依然低迷，国债和国开债的持有回报率分别为-0.15 %和0.07%，较1月的0.10 %和-0.11%乏善可陈；防御姿态下，信用债短久期、高评级策略表现更好，企业债、中票、短融的持有回报率分别为0.19%、0.29%、0.36%，均强于1月0.16%、0.20%、0.16%。

2月中债登和上清所托管数据概览

分券种托管量来看，春节因素下整体供需两弱，利率债和信用债增速明显回落，同业存单增速大幅抬升，为2020年7月以来最大单月增幅。

截止2021年2月，中债登和上清所债券总托管量为102.69万亿，较1月增加4241亿，环比少增1824亿。具体而言，2月利率债托管量仅增加30亿，环比少增3285亿，其中国债增加541亿，地方债增加483亿，政金债减少993亿（受到期量较大所拖累）；2月信用债托管量增加208亿，环比少增938亿，连续两个月正增长，其中中票和超短融托管量分别增加65亿和252亿，短融减少110亿，企业债持平；2月同业存单托管量大幅增加3685亿，为2020年7月以来最大单月增幅，环比多增3613亿。

同比口径上，债市杠杆率进一步回落，非银继续降杠杆。2月债市杠杆率为106.64%，环比和同比分别下降0.31和1.08个百分点。全国性大行资金净融出量在2月减少4.60万亿至11.42万亿，环比减少28.7%，同比减少28.6%，连续两个月低于2020年平均水平19.42万亿。

具体而言，商业银行和全国性大行杠杆率分别为98.2%和96.2%，环比下降1.1和2.2个百分点，同比上升1.1和2.2个百分点；城商行和农商行杠杆率分别为107.1%和101.1%，环比上升1.4和2.3个百分点，同比下降4.2和1.6个百分点；券商、广义基金和保险杠杆率分别为202.6%、107.5%和103.4%，环比上升14.9、0.7和1.0个百分点，同比下降53.9、3.0和4.6个百分点。

分机构托管量来看，配置盘和交易盘行为凸显谨慎态度。以商业银行为代表的配置盘的购债力度整体回落，受累于年初信贷需求旺盛，仅农商行表现亮眼，为2月利率债最大增持机构；以广义基金和券商为代表的交易盘在主动防御，广义基金是利率债和信用债最大减持结构、以及存单最大增持机构；以境外机构为代表的外资流入放缓，美债上行导致的海外股债双杀或迫使美元资本再平衡。

年初信贷需求旺盛下，商业银行配债动能走弱。商业银行加仓力度明显放缓，减持政金债，加仓国债和地方债，增持存单和信用债。2月主要增持利率债574亿（环比减少3760亿），其中增持国债693亿和地方债332亿，减持政金债451亿。另外，增持存单887亿（环比减少2287亿）和信用债72亿（环比减少477亿），其中增持超短融52亿和企业债28亿。

全国性大行整体减持，减持政金债、存单和信用债。全国性大行总托管量减少285亿，较1月环比减少4544亿。主要减持利率债218亿（环比减少3625亿），其中增持国债616亿和地方债75亿，减持政金债909亿，同时减持存单78亿。另外，减持信用债57亿，其中减持中票69亿。

城商行继续减持利率债，大幅减仓存单，增持信用债。城商行总托管量减少429亿，较1月环比减少743亿。连续两个月减持利率债，减持利率债207亿（环比少减163亿），其中减持政金债138亿和国债80亿，增持地方债11亿。作为2月存单最大减持机构，由1月增持转为减持，减持存单309亿，而信用债则增持107亿（环比多增97亿），其中增持中票82亿、企业债10亿、超短融8亿和短融7亿。

农商行配置意愿依然较强，继续全面增持各券种。农商行总托管量增加2291亿，较1月环比少增1536亿。作为2月利率债最大增持机构，主要增持利率债1091亿（环比少增732亿），其中增持政金债659亿、地方债254亿和国债178亿，同时增持存单1105亿（环比少增411亿），是商业银行中唯一增持存单的机构。此外，增持信用债25亿（环比少增153亿），其中增持中票12亿、超短融7亿和企业债7亿。

强美债+强美元的预期抬升，全球资本或面临再平衡，境外机构增持力度放缓。2月境外机构总托管量增加895亿，较1月环比少增1333亿。主要增持国债618亿（环比减少593亿）和政金债300亿（环比减少77亿），实现连续27个月增持利率债。同时，三个月以来首次减持存单，减持121亿。此外，连续四个月增持信用债，增持57亿（依旧以中票为主）。

广义基金以防御为主，继续减仓利率债和信用债，大幅增持存单。2月总托管量增加892亿，广义基金从1月减持转为增持。作为2月利率债和信用债最大的减持机构、以及存单最大的增持机构，主要减持利率债1426亿（环比少减1699亿），连续两个月减持，主要减持政金债870亿和国债616亿，增持地方债60亿。同时，增持存单2642亿（环比增加4176亿）。另外，连续十个月减持信用债，减持231亿（环比多减217亿），其中减持中票136亿、企业债134亿和短融123亿，增持超短融161亿，较之1月结构上增持中票和短融、减持超短融和企业债，对信用债态度仍然谨慎，更加偏好短久期、高评级。

券商风险偏好回落，减持利率债和信用债，增持存单。券商总托管量减少222亿，较1月环比减少449亿。从1月增持转为减持利率债424亿（环比减少424亿），其中减持国债329亿、政金债63亿和地方债31亿。同时，券商结束三个月减持存单，增持275亿。另外，券商减持信用债10亿，其中减持超短融12亿和短融16亿、增持企业债16亿，逆转了1月增持183亿信用债（以中票为主）的乐观态度。

保险开门红释放，对利率债需求不弱，但受限于供给。保险总托管量增加244亿，较1月环比少增223亿。除了存单，保险增持大多数券种，主要增持利率债173亿（环比减少99亿），其中增持国债68亿、地方债64亿和政金债41亿，同时减持存单57亿。另外，小幅增持信用债7亿。

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