招商宏观：中美货币政策分化的市场冲击和投资推论

来源：轩言全球宏观

核心观点：

未来的一个时期，中国货币政策延续回归正常化的路径，而美联储的货币政策将继续保持宽松，中美之间的货币政策将产生明显分化。

“水往低处流”，中美货币政策分化使得美联储宽松货币政策的溢出效应对中国的影响更为显著。本轮美联储的宽松货币政策推动美元指数进入一个不低于9年的弱势周期，对中国的人民币汇率、国际资本流动、经济增长、价格水平、对外贸易等产生持续的影响。

中美货币政策分化带来以下投资推论：1、决策层对于控制房地产价格和宏观杠杆率的高度重视，整体而言更加有利于居民部门增加配置权益资产。2、国际资本流入和人民币汇率升值有助于修复价值股的低估值水平。3、弱美元带动大宗商品价格上升，这是我们强调“9年大宗商品牛市”的出发点，股票市场中的顺周期板块也将产生足够的投资吸引力。4、上升的经济基本面和价格水平，更为“鹰派”的货币政策，相对而言应减少对债券资产的配置。5、推动中国的国际资本流出和居民部门全球配置资产，叠加投资的“本土偏好”以及“中国资产”的吸引力，香港股票市场具备更高投资价值。

以下为正文内容：

“两会”最新发布的《政府工作报告》明确2021年中国货币政策的基调是，“稳健的货币政策要灵活精准，合理适度”。中国控制疫情有效，经济基本面持续回升，货币政策逐步回归正常化。而美联储主席鲍威尔近期在多个场合一再强调要维持宽松货币政策的基调不变。美元是全球中心货币，美联储的宽松货币政策对全球各个经济体产生显著和持续的溢出效应。“水往低处流”，当前中美货币政策取向的差异将通过溢出效应对中国的货币政策正常化带来冲击，引发一系列逆周期、跨周期和宏观审慎政策应对措施，进而对资产价格走势产生相应的影响。

一、中国货币政策继续回归正常化

《政府工作报告》再次明确的货币政策基调，早在2020年12月召开的中央经济工作会议上就已确定。央行最新一期《货币政策政策执行报告》深入阐述了其执行含义。“灵活”意味着央行将“根据经济发展的情况变化，灵活调节货币政策力度、节奏和重点”。这里的“灵活”仅指调节政策的力度、节奏和重点，而不是走向。为了说明这一点，央行多次强调：“货币政策要坚持稳健的总体取向，坚持‘稳字当头’，保持战略定力”。“不急转弯”，但是不是不转弯。“精准”指货币政策将“抓好中央经济工作会议确定的八项重点任务，发挥结构性货币政策工具体系的作用，精准加大对重点领域和薄弱环节的金融支持”。“适度”涵盖量和价两个维度。量的方面，强调“保持货币供应量和社融规模增速同名义经济增速基本匹配”，“保持宏观杠杆率基本稳定”；价的方面，要求“保持利率在合适水平”。

中国的货币政策回归正常化，以有效控制疫情和经济基本面持续改善为基础，以“处理好恢复经济和防范风险的关系”为中期时间维度的考量，要“保持好正常货币政策空间的可持续性”。此外，短期物价水平的周期性回升也是一个重要政策关切。央行判断，“2020年物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩基础”。从短期来看，“待技术效应和供给扰动等因素逐渐消退后，CPI有望回升趋稳”。这一点，在前瞻考虑2021年的国内和国际价格走势前景和货币政策分化状况的前提下，显得尤其重要。根据招商证券宏观研究团队的研判，美联储的宽松货币政策将推高商品价格和PPI， 推动中国和美国的CPI在2021年的第二季度前都将保持上行趋势。

二、美联储的货币政策立场将维持宽松

疫苗接种的不确定性导致美联储在2021年维持宽松货币政策立场。美联储对经济前景的看法一定程度建立在疫苗上面，可以说疫苗是美国经济恢复的一个突破口。从目前情况来看，美国普及疫苗过程中存在以下三点巨大挑战：一是，疫苗供应量或存在较大缺口：以莫德纳公司为例，按照其3月底之前交付1亿剂的承诺，产量应该要达到每天110万剂，而目前每天平均30.1万剂的实际产量与这一目标相去甚远。供应不足将制约疫苗分发和接种计划安排。二是，病毒变种给疫苗提出了新的难题，尤其是随感染人数增加，病毒变种的概率相应提高。三是，民众对疫苗存消极态度，原因包括担心副作用、对关于疫苗安全性和有效性的承诺缺乏信任以及政治因素等等。有鉴于此，美国真正实现群体免疫的时点可能明显晚于二季度的乐观预期，有可能要贯穿2021年全年，这也将意味着美联储在年底前都不得不维持宽松的货币政策。

近期美债收益率上升和通胀预期的升温不改变美联储货币政策立场。首先，通胀并非美联储货币政策的唯一考量。例如，全球金融海啸后的2010年，由于低基数原因，美国通胀也出现了飙升，但并没有引起美联储货币政策的明显响应。2010年5月美国PPI冲高到7%，但同时美国经济数据持续令人失望。货币政策方面，美联储从2010年4月开始拉开第二轮量化宽松的序幕。2010年8月27日美联储主席伯南克在全球央行峰会上暗示美联储将推出非常规的货币政策，2010年11月12日，美联储即正式开始6000亿美元的国债购买计划。当前，美联储更是吸取此前的一系列教训，明确强调要提高对通胀的容忍度。

其次，美联储更为关注的是失业率等劳动力市场指标。例如，2013年美联储真正释放出收紧货币政策的信号和taper预期时，美国通胀率实际上并不高，政策调整原因在于劳动力市场和经济前景的改善。2013年5月2日，美联储在FOMC决议中首次提出“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”。2013年5月23日，美联储主席伯南克在国会的证词中提到，如果发现美国就业市场持续好转，并有信心该好转趋势具有可持续性，美联储有可能在今后的几次会议中的某一次开始逐步放慢购买债券资产的速度，点燃了市场关于美联储开始退出宽松和货币政策正常化的预期，引发了“紧缩恐慌”。而同期的美国通胀方面，PPI同比维持在负值运行，CPI、核心CPI同比均小幅下行，最高点也不过在2%的水平，并未呈现出明显通胀压力。

综上，美联储货币政策转向所考虑的因素是非常综合的，包括劳动力市场改善程度、经济基本面、内外部风险、经济前景等，通胀固然是其中一个影响因素，但对它的考虑也是动态的，如果缺乏良好的劳动力市场和经济基本面支撑，通胀不能持续，更不能代表经济已经达到了潜在增速水平，因而不会简单作为货币政策收紧的依据。2021年1月的FOMC议息会上，美联储按兵不动并维持鸽派态度，近期美联储官员的表态也一致意指维持宽松。我们判断，2021年美联储将维持宽松的货币政策立场，Taper时点或在2021年末。

三、发达国家宽松货币政策对中国货币政策正常化产生的冲击

“水往低处流”，当前中美货币政策取向的差异意味着，发达国家宽松货币政策的溢出（Spillover）效应将对中国的货币政策正常化带来冲击。央行在最新的《货币政策执行报告》中以专栏的方式对此问题给予高度关注，强调在本次应对疫情的过程中，全球流动性回流发达经济体的规模减少，溢出效应持续存在的新特征。进而，提示需警惕“国外疫情得到控制，经济复苏态势明确”的条件下，主要经济体央行宽松政策退出带来的跨境资本流动转向风险。

在此基础上，需要进一步在两个维度上加深对于美联储宽松货币政策溢出效应冲击的深刻理解和认识。

从空间维度上，美联储宽松货币政策溢出效应对中国货币政策正常化带来的冲击维度更广，体现在多个方面。根据国际清算银行的总结，当前美联储宽松货币政策产生的溢出效应至少表现在以下几个方面：一是， 货币政策渠道，美联储的宽松货币政策通过社会舆论、人民币升值和国际资本流动等多个方面影响中国货币政策正常化进程。二是，汇率渠道，美联储的宽松推动美元指数走弱，带动人民币汇率走强，就有观点认为中国的货币政策应保持宽松以缓解货币条件收紧的负面影响，减轻人民币升值压力。三是，全球金融市场渠道，宽松货币政策缓解全球风险状况，带来信用的内生扩张和国际资本涌入中国，追捧中国资产，推高国内金融资产价格。四是，国际银行信贷渠道，美国货币宽松和美元走弱推动全球领域美元信用扩张，通过带动中国家庭和企业部门的外币负债扩张，对中国央行的货币政策正常化带来扰动。五是，资产组合再平衡渠道，美国利率和汇率的走弱，货币条件的宽松，带来中国的家庭、企业和金融机构资产组合的再平衡调整，增加持有外币负债，引发高波动性国际资本流入，减弱中国货币政策正常化的力度。

从时间维度上，本次美联储宽松货币政策推动美元进入一个9年左右的中长期弱势，将对更长时间维度内中国的货币政策操作产生持续影响。概括来说，与2011年至2020年整体强势美元伴生的经济和金融环境不同，未来的弱势美元通过六个方面对中国经济周期和货币政策造成显著影响。一是，经济增速，强美元对全球和中国经济具有收缩效应，经济易“冷”；弱美元对全球和中国经济具有扩张效应，经济易“热”。二是，价格水平，美元指数与全球大宗商品价格之间存在跷跷板效应。美元强，大宗商品价格下降；美元弱，大宗商品价格上升。强美元条件下，需要更为关切通缩风险；弱美元条件下，需要更为关切通胀风险。三是，人民币汇率，美元强，人民币弱，需要应对贬值预期；美元弱，人民币强，更需要应对升值预期。四是，国际资本流动，强美元对贸易融资等多种形式的国际资本流动具有抑制作用，引发更多的国际资本外流；弱美元推动全球范围内信用扩张，引发更多国际资本涌入。五是，全球贸易和产业链转移，强美元期间，国际贸易争端加剧，国际贸易规模萎缩，全球产业链贸易和产业链转移处于低迷状态；弱美元期间，国际贸易规模扩张，贸易争端缓解，全球产业链贸易和产业转移将重新活跃。未来应特别关注中国承接发达国家产业转移新动向，中国部分产业在RCEP框架下与东盟等有关国家的合作，保障大宗商品供应安全和实现“碳中和”等带来的国际产业转移新机会。

四、中美货币政策分化将引发一系列宏观应对政策措施

为应对美联储宽松货币政策对中国货币政策正常化带来的国际冲击，我认为中国的宏观政策将出现以下几个方面的重要转变：

首先，区分短期的溢出效应和中长期的溢出效应，分别使用逆周期政策、跨周期政策和宏观审慎管理政策加以应对。例如，美元的16至18年时长周期波动独立于中国的经济周期，但对中国经济的周期波动产生显著影响，因而政策既要在短期防范美元大幅波动对人民币汇率的影响，也要从更长时间维度通过跨周期调节，来应对美元整体弱势带来的人民币升值、国际资本流入、输入性通货膨胀等方面的影响。

其次，更可能在吸取日本教训的基础上，加强国际间货币政策和汇率政策协调。日本的失误在于为应对广场协议之后日元过度升值产生的收缩效应，没有通过汇率政策协调来解决而是采用了副作用过大的宽松货币政策。1980年代后期日本的泡沫危机从表面看是广场协议之后日元升值过快带来的资产价格泡沫，事实上是由于日元过度升值抑制了通胀上升，加之对于资产价格泡沫与宏观杠杆率之间的关系缺乏认识，而采取了过度宽松的货币政策。日本企业部门杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，居民杠杆率从1985年至1990年上行了16个百分点。换句话说，日本的教训恰恰是只注重国内货币政策宽松，忽视了通过国际汇率政策协调改变80年代末日元过度升值状况（1987年的卢浮宫协议执行效果不佳，由此可见汇率政策协调这个“灵丹妙药”由于种种非经济原因非常难以获得）。2004年，日本央行行长黑田东彦在《日本汇率政策失败所带来的教训》一文中明确强调：“造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府的经济政策失误。”殷鉴不远，相信中国当前的货币政策将充分重视通过政策协调来实现政策目标。

第三，决策层可能容忍人民币汇率上升以化解外部冲击。有鉴于人民币升值所具有的抗通胀、解放货币政策和结构调整等正面意义，建议对人民币升值保持容忍的态度，提高对人民币汇率波动的承受力。短期来说，对于人民币兑美元汇率的关键点位6.0，不要有心理障碍。在打破“天花板”（汇率破7.0）的基础上，再进一步顺势打破“地板”（汇率破6.0）。这样，人民币汇率从固定汇率中有序“退出”，向浮动汇率又前进了一大步。另外，美元仍可能回落，决策层做好人民币进一步升值的中长期准备的对策之一，可能是淡化对人民币兑美元双边汇率的关注而更为重视实际有效汇率。

第四，吸取美国次贷危机的教训，防范资产价格泡沫。对资产价格和杠杆率的上升保持高度警惕和严格管理的态度。上文已述，日本“广场协议”之后出现“泡沫经济”的根源不在于日元过快升值，而在于过度快速的货币政策、过快的资产价格和杠杆率上升。2008年美国次贷危机的教训同样提醒我们，不是汇率问题，宽松货币政策取向和不断交替攀升的杠杆率和房地产价格才是金融风险的根源。中国决策层的一系列表述显示正在充分认识日本和美国的真正教训，容忍人民币汇率更大幅度的波动，同时高度重视严控资产价格和宏观杠杆率。

第五，从逆周期宏观审慎管理的角度出发，扩大国际资本流出渠道，同时积极应对国际资本持续流入。国际资本的涌入一定程度上与发达国家货币政策的溢出效应有关，在此条件下央行将更多以逆周期宏观审慎政策加以应对，特别是对债务性短期资本流入的逆周期宏观审慎管理，以缓解人民币汇率调整的压力。

第六，未来的货币政策可能将更加重视抗通胀和防过热。弱美元周期对中国经济和价格水平的影响更具扩张效应，使得经济趋热和价格水平上涨的可能性更大，货币政策的调控将逐步认识到这一变化并更前瞻性加以管理。

五、中美货币政策分化带来的投资推论

1、决策层对于控制房地产价格和宏观杠杆率的高度重视，整体而言更加有利于居民部门增加配置权益资产。

2、国际资本流入和人民币汇率升值有助于修复价值股的低估值水平。

3、弱美元带动大宗商品价格上升，这是我们强调“9年大宗商品牛市”的出发点，股票市场中的顺周期板块也将产生足够的投资吸引力。

4、上升的经济基本面和价格水平，更为“鹰派”的货币政策，相对而言应减少对债券资产的配置。

5、推动中国的国际资本流出和居民部门全球配置资产，叠加投资的“本土偏好”以及“中国资产”的吸引力，香港股票市场具备更高投资价值。

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