张奥平：全面注册制从未缓行 市场参与各方需深刻理解注册制

张奥平：全面注册制从未缓行，市场参与各方需深刻理解注册制

张奥平 孟竹青/文

今年以来，截至3月20日，创业板共有47家IPO企业终止，其中有45家IPO企业主动撤回，有2家企业未通过审核；科创板共有28家IPO企业终止。两个市场合计多达75家IPO企业终止上市路。相比于去年同期，终止IPO的企业大幅提高。

2020年10月，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，指出把好市场入口关是提高上市公司质量的基础。2020年11月证监会主席易会满在贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会上强调，要深刻理解注册制改革的初心和使命，从源头上提升上市公司质量。在上述政策背景下，市场普遍反映自去年12月份以来，IPO节凑放缓、监管趋严，主要表现在以下三个方面：

第一，终止上市的企业数量大幅提高。Wind数据显示，今年以来，截至3月20日，创业板共有47家IPO企业终止，其中有45家IPO企业主动撤回，有2家企业未通过审核；科创板共有28家IPO企业终止。两个市场合计多达75家IPO企业终止上市路。相比于去年同期，终止IPO的企业大幅提高。

第二，监管层对IPO项目的问询也全面从严，过去IPO大多经历二轮问询，如今三轮问询的案例迅速增加。截至3月3日，71家“已过会但尚未提交注册”的创业板IPO项目中，有24家企业经历3轮问询，占比34%。尤其在春节后（2月18日-26日），15家创业板上会项目里超过一半企业此前被问询3次，另有4家企业被问询4次。

第三，IPO堰塞湖再现。截至3月14日，A股IPO在审企业合计470家，其中创业板253家、科创板105家、主板68家、中小板44家。截至同日，A股IPO过会但未获批文企业合计254家，其中创业板120家、科创板81家、主板44家、中小板9家。IPO总排队家数超过700家。

针对上述问题，我们认为，首先，IPO出现大规模撤回申请材料并不是监管层刻意控制发行节奏，而是企业自身质量以及中介机构执业质量不过关。终止IPO企业数量大幅提高的原因是证监会启动了对各板块拟IPO企业的现场检查。我们认为，证监会对首发企业开展现场检查的本意是为了提高IPO信息披露质量，压实发行人和中介机构责任，震慑违法违规行为，从源头提升上市公司质量，而并非表明对IPO的收紧。

在今年1月29日证监会出台《首发企业现场检查规定》，1月31日证券业协会便披露了抽中现场检查的20家企业名单，目前20家被抽中的现场检查企业中有16家撤回申请，撤回率高达80%。IPO现场检查中高比例撤回申报材料的原因主要有两个方面，一方面的原因是项目本身存在瑕疵，另一方面是因为保荐机构为了赶进度，强行 “赶鸭子上架”，导致项目的执业质量不高，经不起检查。证监会新闻发言人高莉于今年2月26日发言时也指出，今年以来，IPO保持了常态化发行，既没有收紧，也没有放松。截止2月19日，证监会共核准或同意注册66家企业IPO，数量与去年同比有较大增长，环比则变化不大。因此出现大规模撤回申报材料并非监管层刻意为之，更像是监管层在履行对中介机构监管职责时所产生的“副产品”。

其次，监管层对IPO企业问询次数增多，本质上是为了把好上市公司“入口关”，提高上市公司质量。监管层通过精准问询和持续问询，督促企业“说清楚”、“讲明白”，无法及时回复、超过时限要求的严格按照规则予以终止审核，目前已有10余家公司因未能及时回复问询而主动撤回申请、被终止审核。

最后，排队企业数量增多并非因为监管层刻意收紧IPO节凑，而是由多种因素造成的。证监会新闻发言人高莉于今年2月26日发言时指出，IPO排队审核企业数量较多，一方面是我国经济转型发展和高质量发展成果的客观反映。另一方面也是资本市场改革成效的直接体现，反映出各方对资本市场的信心。总体来讲，科创板、创业板试点注册制改革以来，IPO过会率的提高，国内资本市场对企业的吸引力在逐步增强，企业踊跃申报上市，因此IPO排队数量增长较快。

此外，当前IPO申报企业排队现象与历史上的“堰塞湖”问题有核心区别。以前IPO停停开开，预期不明朗，有的排队要两三年。注册制改革后，注册审核周期已经大幅缩短，目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月。证监会主席易会满在参加中国发展高层论坛2021年会时提到，“要实现资本市场可持续发展，需要充分考虑投融资的动态积极平衡。只有一二级市场都保持了有序稳定，才能逐步形成一个良好的新股发行生态”。当前，监管层正按照优化服务、加强监管、去粗取精、压实责任的思路，充分运用市场化法治化手段，积极创造符合市场预期的IPO常态化。

总体来看，目前监管层强化监管本质上是为了强化信息披露，压实发行人及中介机构责任，避免“带病闯关”，全面提高申报企业的质量，而非刻意收紧IPO节凑。注册制的改革实施以来成效显著，有力推动了中国资本市场的市场化、法制化与国际化的发展。证监会主席易会满在参加中国发展高层论坛2021年会时也提到，“注册制的相关制度安排经受住了市场的检验，市场运行保持平稳，市场活力进一步激发，达到了预期的效果，各方总体是满意的”。

虽然注册制改革后，发行条件更加精简优化、更具包容性，但这并不意味着上市门槛的降低，反而对上市公司质量提出了更高的要求；注册制强调以信息披露为核心，这对中介机构提出了更高的要求，进一步要求中介机构真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力。本轮强化监管更多的是为了强化信息披露，提高市场公司质量，压实中介机构责任，这本质上也是为了促进中国资本市场良性发展。（作者张奥平系增量研究院院长、如是资本董事总经理，孟竹青系增量研究院首席资本研究员、如是资本投资总监）

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