华创证券：华润啤酒维持强烈推荐评级 目标价93港元

华创证券发布研究报告，维持华润啤酒（00291）“强烈推荐”评级，目标价93港元，当前股价回落，重现配置价值。

报告中称，公司去年销量同比降2.9%至1110.24万千升，吨价同比降2.42%至2832.54元/千升，主要系促销费用抵扣销售额及不含瓶销售政策共同导致，剔除不含瓶销售影响，预计全年ASP提升5%左右，推断系产品结构提升导致及部分区域提价导致。去年公司次高端以上产品销量同比增11.1%至146万吨，显著快于公司整体增速，占比提升1.7pcts至13.2%，预计主要系次高档重点单品起势，叠加部分中档产品提价后计入次高档导致，其中喜力实现翻倍增长，超级勇闯增长超40%。

该行表示，公司20年毛利率提升1.56pcts至38.4%，一方面上半年成本下行、产品结构升级、提价等因素对毛利率产生正向影响，另一方面，不含瓶销售政策变更及促销活动抵消部分前述正向影响，此外，公司因产品结构升级导致部分产品替换，进而带来部分存货减值损失，对毛利率也有负向影响，若还原此口径，真实毛利率提升2.8pcts。

费用率方面，公司在行业龙头普遍收缩费用的情况下，逆势加大费用投放把握高端化战略窗口期，全年销售费用率同比增1.62pcts至19.47%；受益于效率提升及关厂放缓，管理费用率同比降1.15pcts至14.05%，还原安置支出后可比口径为13.1%，上升1.8pcts，主要系加薪所致，该行认为这是提升高端化运营能力的必要前期投入。

报告提到，目前雪花1-2月销量同比19年有所提升，同时公司加大喜力品牌投放力度，近期分众传媒电梯广告已上线，后期营销活动也会逐步落地，预计可推动喜力销量增速达到40%以上；另一方面，公司超级勇闯经过三年培育期后，去年已起势，预计21年销量增速可到40%以上，在超级勇闯及喜力每年放量30万吨+的预期下，整体次高端以上高增30%+目标具备支撑，高端市场份额或将快速提升至20%以上。

成本方面，去年下半年以来部分包材及原材料价格持续上涨，公司大麦成本已锁定，但包材成本上涨较多，公司可靠提价及结构升级平滑。目前来看，公司已在部分省市提价，若包材及原材料继续大幅上涨，不排除集体提价催化，实际上也是盈利提升的驱动点。

华创证券称，去年年底以来随着市场在流动性收紧预期下，高估值标的普遍估值有所回落，叠加近期部分投资者对公司高端化进程的争议、以及成本端影响，公司市值有所回落，实际上21年高端增长路径已然清晰，成本端传递能力较强。维持今明年还原后业绩预测46.5/59.8亿元，予23年预测69.3亿元，对应P/E为35X/27X/23X，当下估值安全边际已然突出，高端化驱动下，未来三年盈利加速周期并未改变，重申一年目标市值3000亿港元。

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