联合资信艾仁智：在整个变局背景下评级技术体系的思考和重构

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联合资信2021中国债券市场展望论坛

大家好，在今天这样一个春光明媚的午后，很高兴可以跟大家分享一下我们关于如何以质量立世、如何赢取投资者最终的认可的一些思考。包括万总介绍的在取消强制评级的背景下，对于评级质量越来越高的诉求，投资者越来越成熟等，在这种情况下，评级公司应该怎么做？评级公司未来发展空间到底在哪里？这也是联合资信2020年在疫情期间思考最多的地方，也是我们用力最猛的地方，今天我给大家做个初步的汇报。后续将有一个专题发布会，会有更为详细的汇报。

题目就是我们关于在整个变局背景下评级技术体系的思考和重构。

刚才提到新冠疫情下境内外全球市场包括债券市场、评级行业等等发生了很大的大变局，在百年未有之大变局下，我们称新冠疫情肺炎为“黑天鹅”，带来地缘政治的加剧、全球贸易的各自回归，原先持续70年的二战以来的全球开放收紧，在这个时候地方各地的保护主义陆陆续续开始抬头，加上全球产业链重构以及我们提到的中美贸易等等，这些诸多的因素都在加剧黑天鹅事件带来的全球化的变革，这种变革之下实际上反过来对我们所在的经济主体，各层级经济主体包括个人都会带来深远的影响。

在这个大背景之下，我们再看看国内的债券市场的情况。我们称之为“灰犀牛”。中国债券市场，第一个是在我们国家，也不仅仅是中国，境内外全球普遍都有的企业高杠杆状况下的推动经济的发展。这个图里面大家可以看到，近5年以来，三个部门的杠杆都在持续增长，去年以来是政府部门的杠杆，推动政府杠杆率的上升，非金融杠杆一直在持续上涨，居民的杠杆也在上升，这种情况下2020年中国杠杆率整体来说在全球化过程中攀升的还是很高的。

第二就是房地产，房地产是不是一个灰犀牛？对于中国的经济它既爱又恨，中国经济很大程度上依赖于房地产在推动经济的发展，同时它带来的高的地产金融特征非常明显，这种情况之下，这也是一个比较显性的灰犀牛。

面对这些事件，同时再来看看中国债券市场的违约。可以看到，从2012年开始一直到2020年，中国违约率一路攀升，尤其在2019年违约率都是比较高的，但其实违约是债券市场正常的情况。

2014年第一个11超日债违约的时候，公募市场第一次打破刚兑，对市场的震动还是比较大的。2015、2016年第一次发生国有企业的违约，对市场的影响也是蛮大的。2018年民企违约，是杠杆带来的违约潮。2020年，高等级地方国企的违约，一下子对2020年整个债券市场包括第三讲里面提到多频震动下整个债券市场在这个冲击下它的发生所带来冲击都是非常大的。并且对于我们真正的国企、地方国企都打了一个比较大的问号，从占比看出这其中AAA和AA+占了33%多。

这个背景下，马上评级公司变成了一个聚焦点。因为评级集中度过高，事前预警功能没有显现，虽然刚才万总介绍我们不断的在努力、在提前，但这个实际远远达不到投资者的需求。在这种问题之下，大家可以看出我们区分度都是集中在这里，所以预警虽然在2020年有比以前有比较好的一个表现，但预警及时性提升的空间很有限。这种背景下，我们监管部门应该说在过去的两三年，2019到2020年，我们迎来了强监管的背景。

从2018到2020年监管部门陆续出台了监管措施，这种背景下我们陆续迎来了包括刚才提到的强监管。真正实行强监管的是在2020年12月，2021年1月、2月真正有实质性的动作，这个时候确实对我们带来了比较大的压力。一个是强监管，第二个再看看市场化。

我们所有评级行业，应该是以注册制的方式进来了，现在可以看出我们除了原有的几家传统的评级公司，新入的评级机构也比较多。这个环节之下形成了一个比较高竞争的形态。我们称为3期叠加，在“强监管、市场化、高竞争”的背景之下，评级公司何去何从？未来生存和发展空间在哪里？这就是联合的高层，包括我们技术团队一直在思考的问题。

这个过程之中我们认为有两点：

第一个是什么样的评级方法和体系？任何一个公司的评级方法、技术方法体系是一个公司的核心。具有什么样的评级方法和技术体系，是一个核心竞争力。在这里面有几种：第一个，评级方法的理论体系一定要有科学性；第二个，要有准确性；第三个，要有可比性；第四个，要有一定的前瞻性。这种原则之下，围绕评级方法以及评级技术，对我们评级质量提升就有了一个很高的要求。所以这个过程中，我们把评级质量作为公司生存和发展的关键要素，最关键的是要解决市场出现的评级集中度过高，以及评级更好的回归它原有的信用风险反映状况。

这个过程中，联合人不断的在做准备。我们在两年前不断地在做准备。下面来看看我们做了什么样的准备。

这里面我给大家列出来的是2020年3月份整个公司上下开展的一个系列研究。当灰犀牛遇到黑天鹅的时候，这个研究下周会陆陆续续向市场公布。我们提出来，整个债券市场，全球2020年全球债务水平是攀升的很高的，这个过程中达到全球最高的一个水平，在所有攀升过程中，实际上关于企业、银行和居民去年增长速度幅度也是比较大的，在面对这么大的压力之下，如何在杠杆、信用、风控之间形成更好的平衡和发展，也是我们做这个课题的宗旨。在这个课题里面我们分成三篇，国际篇、国内外比较篇、国内篇。旁边看到的就是我们陆续要发表的一些文章。这是我们从研究角度狠抓我们本身的研究功底。

第二个所有评级公司在发生重大风险事件后会进行评级方法技术的梳理和调整。下面以穆迪和标普为代表进行举例。在2008年次贷危机后标普推出27条改革措施，投资者方面提出要求，陆续推出不同行业包括资产证券化的更新等；还有穆迪，它的征求意见包括方法等，这里面我们也列出了一些。因为所有评级公司在面对重大风险事件的时候会对评级技术进行一个梳理，这也是评级公司自身不断进化的一个重要行动。

这本书是今年出版的，但这个工作是联合两年前就在开展的。从这本书里面大家可以看出，我们两年来不断带着我们技术团队对我们各个行业评级方法不断进行梳理和总结，目的就是在于通过对三大评级公司或者国内外最佳评级实践中最终找寻和发现一条真正适合揭示中国企业信用风险水平和信用状况、信用特征的一个比较好的评级方法，这就是我们探索之路。这也是我刚才提到的所有工作都是我们在前期过程中不断在积累和加强的，同时我们现在还在各个板块开展更为深入的研究。

现在给大家提出来的就是我们最新研究出来的关于我们3C评级理论以及评级方法。

3C评级方法是三个英文字母的缩写，在3C理论之下，我们在原有的经营维度、财务维度上，加上了企业的可持续发展能力维度。

这也不是联合独创的，大到国家，小到企业都需要可持续发展，这也是近十年来不断在全球推的一个发展的理念，尤其在绿色金融以碳中和为代表的这种绿色经济的可持续性。从全人类可持续发展角度来说，也是对企业提出了更高的一个要求。

可持续发展中，有一个跟绿色金融相关的ESG。我们做了一个统计，从这个表里面可以看出，有ESG评级的企业与无ESG评级的企业在发债利差均值上具备统计意义上的显著性差异。

我们看看3C理论的维度，经营和财务是以传统分析的视角，这里面加上了可持续，主要考虑未来发展的状态。这是一个大致的指标要素表，包含一级指标和二级指标。可以看出，我们经营主要考察除了行业区域这种大的系统性的考察之外，我们主要考察两个，一个是企业的市场竞争力，一个是经营效率。第二是财务能力，就是在于财报政策、资产质量、盈利能力和现金流、资本结构、偿债能力等等。可持续里面有三个部分，发展韧性、财务弹性、ESG。最后是外部支持。这里面着重介绍下发展韧性。发展韧性里面主要是指原有企业的核心竞争力的可持续性，以及企业本身技术创新和研发能力如何，还包括企业战略在未来过程中再评估问题，以及对突发事件的应对能力等。所以在发展韧性角度里面，我们主要落脚点在对于企业未来盈利能力和经营性现金流的测算。

第二个是看财务弹性，主要考察未来企业资产变现能力以及偿债能力。

第三个是ESG，包括社会责任、公司治理、法人治理、环境责任以及其他评级要素。

这里面以煤炭行业为例，经营能力方面，二级因子的市场竞争力，选取了煤炭行业比较有代表性的指标，比如可采储量、煤炭产量、煤种煤质等等。

财务能力大致相同，只有个别行业在有些财务的个别指标上有差异。

关于煤炭行业可持续能力的一些指标，比如发展韧性，主要是在于三个指标——未来获取资源的能力、现有资源利用率、非经营性负担水平。ESG里面，煤炭行业选取了安全生产这一指标。

这就是我们谈到的我们的评级方法。

下面这个图，大家看出我们评级模型的构造原理。在这个图上可以看出，三块能力——经营、财务、可持续发展能力，最后得出一个模型最基础级别，加上行业较准就得出个体初始信用级别，根据定性调整因素就得到个体信用级别，最后加上外部支持调整，就得到发行主体的信用级别。

下面是根据模型测算后，呈现出来的效果。我们对国际三大评级公司，以及境外主要机构主要做了一个对比。比如穆迪、惠誉，均呈正态分布的评级分布，标普以BBB和B为中心呈双中心正态分布。下面是我们纯模型跑出来的3C评级模型效果，我们对1500多家样本进行测算得出的大致的类正态分布，但这只是初步结果，最后还要看专家调整等等。

以上就是我给大家介绍的我们通过这一年半来，我们做的评级方法和评级模型上的比较大的变革。

围绕这个，我们再看一下未来。关于我刚才提到这个方法，我们还会不断地在内部做一个修正完善，以及还要征求投资者的意见等。在这个过程中，我们最后对外正式使用的时候，会通过发布会等方式开始对外使用。

下面我把新版评级报告简单介绍一下。

宏观行业就是最开始那部分我们会简化，会以其他形式展现出来。

评级报告里面我们首先增加了一个首页；第二，我们把最新评级模型和方法放在这里面；还增加了信用等级的流程图；同时还增加了敏感性分析、同业对比的情况等。

然后就是我们把一些重要地方单独加一个批注，同时增加了对可持续发展能力的具体分析。

最后还有R2到R3的路径分析，以及同业对比具体分析。

我们希望通过无论是对评级方法的调整，还是对评级报告的改版解读，都能以更加优质专业的能力不断赢取投资者的认可。我们还是那句话，联合人一直在路上，我们不断努力进取，希望用我们不断精益的专业水平为投资者服务，谢谢各位！

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