中信期货：蛋白粕交易机会展望

摘要：

2020年上半年市场很大部分时间在交易疫情，交易疫情导致的供需错配。根本原因在于需求端相对稳步复苏，但供应端，中国大豆进口依赖度非常高，疫情引发航运周期延长，供应不确定性增强，尤其对近月合约影响显著，2005合约波动性增加，进而带来市场结构的变化。

外围供需，美豆增产概率较大，尽管上年结转库存下降，以及新作年度出口和需求保持高位，导致新作期末库存消费比同比下降，但美豆旧作出口和压榨可能难以完成目标值，新作期初结转库存还有进一步提高空间。但美豆绝对价格处于低位，且后续中国购买成为重要上涨动力。美豆筑底，涨幅由中国购买量决定。

国内供需，全年进口大豆采购量因疫情前置，整体节奏快于往年。至少3季度国内供需不会出现缺口，尤其进口到港压力对现货压制更为明显。但养殖端趋势性增长相对确定，且两国关系仍有变数可能，这对期货盘面构成支撑，且利多远月。

价格趋势上，内外盘逐渐企稳回升，以美豆领涨内盘为主，但整体幅度有限。预计内外价差收窄，基差3季度下探筑底，4季度有望回归。

期货做空榨利、做空基差/做多基差、卖近买远等结构性交易机会或成为主旋律，而期权则更多关注由两国贸易关系动向、疫情等事件型驱动的波动率变化的交易机会。

风险提示：两国关系恶化，供应紧张；非瘟疫情再次大面积复发，重创需求；新冠疫情再次大面积蔓延，重创需求。

一、市场回顾与展望

（一）2020年上半年行情回顾

2020年上半年市场很大部分时间在交易疫情，交易疫情导致的供需错配。根本原因在于需求端相对稳步复苏，但供应端，中国大豆进口依赖度非常高，疫情引发航运周期延长，供应不确定性增强，尤其对近月合约影响显著，2005合约波动性增加，进而带来市场结构的变化。

疫情爆发前及爆发初期，市场表现为Contago结构。1月底2月初中国首次爆发新冠疫情，春节长假后，疫情得到有效控制，期货价格低位运行，结构也相对稳定。2月底海外爆发首个病例，市场对供应的担忧情绪逐渐升温，2005合约涨幅相对更高，但市场结构并未扭转。3月中旬开始，海外疫情，尤其南北美洲快速发展，市场情绪被彻底引爆，2005合约领涨，市场转为Back结构。当然随着南美大豆，尤其巴西大豆装船不断创新高，市场担忧的大豆供应问题荡然无存。4月份市场快速回落，2005合约也相应下跌最多，市场重回Contago结构。5月20日5月合约换月至2105，但价格仍最低，2009合约次高、2101合约最高。

总体上，上半年市场逻辑主导为，疫情导致供需错配，疫情促使中国提前采购，巴西提前发运。疫情导致情绪从担忧到释然，进口利润丰厚大豆进口量巨大。现实供应压力更多施压于现货，而期货仍给出供应不确定性和需求恢复相对确定这两个方面一定的升水。尽管期间美豆新作种植面积、种植进度、生长进度，国内养殖修复其实亮点也不多，但基差仍不断走低。

图表1：蛋白粕期货合约收盘价

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表2：蛋白粕期货合约基差走势

资料来源：Wind 中信期货研究部

（二）2020年下半年行情展望

展望下半年，进口美豆和养殖修复的大趋势相对确定，但期间不乏变数。供需总体上仍没有刚性缺口，决定下半年很难出现趋势性行情，仍以结构性交易机会为主。

二、关键因素分析

（一）美豆供需完成目标存疑，涨幅由中国购买量决定

美国农业部6月供需报告和5月相比变动不大。按照目前种植进度和生长优良率看，单产大概率达到49.8蒲式耳/英亩。种植面积终值将在6月底公布，可能较3月意向面积略有提高，因4月中下旬美豆/美玉米比价走高，当时正值播种期，且降水导致玉米播种受阻，料美农增加大豆播种。因此2020/21年度美豆产量恢复性增长确定性较高。当然CPC估计夏季拉尼娜概率接近50%，需要关注美国中西部干旱的可能以及程度。

美豆压榨方面，受疫情影响，旧作压榨利润走低，自3月压榨量创单月历史记录后，4、5月压榨量持续走低，不及500万吨/月，美豆月压榨550万吨才能达成目标。旧作压榨目标可能无法完成，将导致结转到新作库存增加。

美豆出口方面，受2018年以来两国贸易关系紧张影响，中国对美豆采购大降，转采南美豆，因此尽管2019/20年美豆减产，美豆价格仍低迷。当前年度美豆恢复性增产，但不一定压制价格。因南美大豆库存偏低，中国9月后的采购更多需要美豆来支持。后续中国对美豆采购量将决定美豆涨幅。当然中国采购更多是市场行为，即存在进口压榨利润，中国加大采购，利润消失，中国商业采购可能缩量，但出现政策补贴等情况除外。而数据显示，美豆月出口301万吨才能达成目标，似乎也预示美豆需求前景并不乐观。

因此，美豆仍面临增产与需求不振的困境，尽管有中国购买等利多预期，但实际效果可能有限，美豆出口和压榨的年度目标达成存在困难。

图表3：美豆供需平衡表继续收紧，关注夏季拉尼娜概率增加可能导致的干旱

资料来源：USDA CPC 中信期货研究部

图表4：进口压榨利润较前期大幅收窄，美豆对华出口略低于去年同期

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表5：美豆月出口301万吨才能达成目标，美豆月压榨550万吨才能达成目标

资料来源：Wind 中信期货研究部

（二）南北美豆升贴水报价攀升，4季度进口存在不确定性

尤其2季度集中采购南美大豆，中国进口大豆将在3季度迎来高峰，6、7月进口量接近1050万吨，8、9月进口量约920万吨和810万吨。10月进口预计720万吨。

目前两国关系缓和，中国积极履行第一阶段协议的采购计划，周度美豆对华出口也呈现增长。不过后续中国是否加大采购美豆仍存在不确定性，4季度实际进口到港仍存疑。一方面由于南北美大豆升贴水报价近期呈现上涨趋势，挤压进口榨利。另一方面，两国贸易关系动向仍存在变数。

表现在价格上，期现货分化或为常态。现货更多被现实供应打压，期货则对需求养殖修复预期和两国贸易关系变数给出升水。

图表6：3季度大豆进口预计达到高峰，但升贴水报价爬升导致4季度进口存不确定性

资料来源：日本气象局 中信期货研究部

（三）累库压力凸显，现货料承压

按照前文所述进口大豆到港预期节奏，国内油厂按照周度压榨大豆200万吨计算，月压榨量800万吨-900万吨，6、7月大豆库存增长100-200万吨，8月库存增长50-100万吨，9月库存或达到峰值约900-1150万吨。预计四季度大豆库存步入季节性下降趋势。考虑今年中国可能对美豆超采，实际库存降幅或不及预期，仍需关注四季度进口到港情况。

图表7：全国油厂大豆库存料持续增长，周度压榨量料保持在200万吨左右

资料来源：天下粮仓 中信期货研究部

按照每月800万吨大豆压榨量，得到628万吨豆粕，周成交均值80-100万吨，月成交320-400万吨，周提货量80万吨，月提货320万吨。豆粕库存增长将持续到9月达到峰值水平。这里因为样本不同，数据间难以有效对应，绝对值存在差异，但趋势上，预计豆粕库存在9月达到峰值，10-11月或趋势性下行，12月呈翘尾表现。

影响上，大豆供应及压榨压力更多施压现货，期货预计相对偏强或持稳。

图表8：豆粕周成交量虽然较高，但库存预计仍呈趋势性增长至9月达到峰值

资料来源：天下粮仓 中信期货研究部

（四）养殖修复趋势确定，需求回暖利多期价

能繁母猪存栏2019年10月止跌回升，至5月份连续8个月环比增长，较2019年9月最低点累计增长23.3%。生猪存栏也在积极恢复，2020年2月止跌回升，至5月份连续4个月环比增长，较2020年1月最低点累计增长15.6%。不过同比看，能繁母猪存栏和生猪存栏仍没有恢复，同比仍下降5.69%和15.8%。而与非洲猪瘟前2019年7月存栏水平相比，截至2020年5月份，能繁存栏和生猪存栏两指标的降幅仍达到25.8%和33.55%。

因此，从趋势上看，生猪养殖趋势确定，这也是期货价格长期看涨的重要原因。但数量上，仍有待时日，需求回暖利多在2020年料有限。

图表9：能繁母猪存栏连续8个月增长，生猪存栏连续4个月增长，但两指标未恢复到猪瘟前

资料来源：农业农村部 中信期货研究部

（五）小结

外围供需，美豆增产概率较大，尽管上年结转库存下降，以及新作年度出口和需求保持高位，导致新作期末库存消费比同比下降，但美豆旧作出口和压榨可能难以完成目标值，新作期初结转库存还有进一步提高空间。但美豆绝对价格处于低位，且后续中国购买成为重要上涨动力。美豆筑底，涨幅由中国购买量决定。

国内供需，全年进口大豆采购量因疫情前置，整体节奏快于往年。至少3季度国内供需不会出现缺口，尤其进口到港压力对现货压制更为明显。但养殖端趋势性增长相对确定，且两国关系仍有变数可能，这对期货盘面构成支撑，且利多远月。

价格趋势上，内外盘逐渐企稳回升，以美豆领涨内盘为主，但整体幅度有限。预计内外价差收窄，基差3季度下探筑底，4季度有望回归。

图表10：大豆供需平衡表

资料来源：中信期货研究部

图表11：豆粕供需平衡表

资料来源：中信期货研究部

三、可能的交易机会

期货市场交易机会从来都是稍纵即逝，尤其在不具备大趋势的年份。2020年下半年预计蛋白粕市场仍难以走出趋势性行情，在进口大豆与需求博弈下，预计期价仍以区间运行为主。期货做空榨利、做空基差/做多基差、卖近买远等结构性交易机会或成为主旋律，而期权则更多关注由两国贸易关系动向、疫情等事件型驱动的波动率变化的交易机会。

（一）做空榨利

假设两国关系缓和的状态得以保持，中国将履行第一阶段协议，采购美豆。国内大豆供应压力进一步增加，将导致进口榨利走低。尤其有国家干预政策时，类似补贴或其他购买任务，进口压榨可能有深亏风险。

（二）做空基差/做多基差

大豆进口的现实压力更多施压现货市场，而盘面则对两国关系不确定性和需求修复的确定性给予升水，表现为现货弱于期货。按照豆粕基差的季节性走势规律看，6月基差跌幅和概率均最大，下半年基差倾向于上涨。按照当前进口到港预报，6、7月超过1000万吨，8月超过900万吨，预计持续利空现货，7月份基差大概率维持弱势。8-10月基差上涨概率较大，一方面进口利空兑现，另一方面养殖需求步入稳定增长期，料对现货提振力度更大。因此，6-7月可做空基差，8月后布局做多基差。

图表12：豆粕基差在下半年倾向于上涨

资料来源：中信期货研究部

（三）卖近买远

卖近买远的逻辑与基差走势一脉相承，逻辑相通。年度内供需相对平衡，尤其美豆丰产及进口压力利空近月。而生猪养殖修复更利多远月。当前2105合约价格处于相对较低水平，可考虑卖近买远反套操作。

图表13：豆粕月差走势

资料来源：Wind 中信期货研究部

（四）做多波动率

上半年疫情引发的供应担忧导致豆粕波动率大幅上升，最高在25%。目前回归到正常水平，下半年大豆进口对美依赖度提高，且两国关系仍存在变数，此外生猪行业修复与非洲猪瘟病毒并存，修复趋势相对确定，但节奏和幅度仍需提防猪瘟影响。从产业角度，从基本供需面分析，下半年仍存在较多事件型冲击，波动率变化仍大，保守型可做多波动率。

图表14：主力合约HV（30）最高25%，下半年仍存在大幅波动可能

资料来源：USDA 中信期货研究部

四、风险提示

两国关系恶化，供应紧张；非瘟疫情再次大面积复发，重创需求；新冠疫情再次大面积蔓延，重创需求。

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