雨季之后是高温 黑色能否再出发？

来源：曾宁黑色团队

报告摘要

7月30日，由上期所和中信期货共同主办的黑色·策论第8期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。

黑色策论会议是半个月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

正文

各位参会的领导大家下午好，欢迎大家参加我们半月一次的的黑色策论会议，本次会议由上期所和中信期货共同主办。我们本次会议的主题是雨季结束之后，黑色能否再出发？

过去一个多月，我们经历了60年一遇的雨季，雨季之后紧接着是高温，对大宗商品需求产生了很大的影响。同时，近期的货币政策、贸易关系也发生了一些变化，对各类资产价格产生了很大的影响。为此，我们邀请了几位嘉宾，从宏观到产业，对市场全面解读。

嘉宾1：吕品 中信证券研究部 策略分析师

1．近期对宏观和大类资产的看法

从股票和债券市场表现来看，最近两个市场的表现和宏观有所脱节。疫情影响下，央行投入了较多的流动性，导致债券利率下行，随着5、6月份经济开始复苏，央行通过发行特别国债、创新型货币政策工具等，打击债券市场资金套利空转并回收过剩的流动性，债券市场向下走，并且部分流动性流入股票市场，也对固收产品形成挤压。

7月份，宏观开始明显复苏，但当下市场不是很看重宏观因子，主要受资金推动，央行也没有收紧流动性，债券也被股票牵着走，但这其实不利于各个主体的利益。一方面，股市涨得过快了，赚钱的人还是少数，集中在后面入市的人，另一方面，也不利于政策的推动和重要公司的发行，随着监管及政策层面的喊话和窗口指导，市场热度有所降温，当市场回归主线后，还是主要看经济复苏，企业盈利以及政策层面的节奏。

2．基本面以及政策面的情况

GDP已经回到3.2的区间，是一个比较好的水平，已经达到了两会的隐含GDP增速。从结构来看，一是雨水问题导致基建投资下降，二是汽车的基数比较高，三是疫情反复下餐饮复苏慢，这三方面的数据表现比较差。从我个人的感觉来看，最近一个月北京早晚高峰的打车等候时间已经恢复到疫情前的情况，因此经济基本面和复工情况已经是比较完善的阶段。

在这个背景下，市场关注的核心问题是宏观在复苏，政策会不会退出？我认为是不会的。第一，财政方面，专项债还没发完，地方政府还没来得及大规模使用，因此未来会形成一个较大的潜在的广义财政支出；第二，货币政策方面，由于债市的调整，市场一度担心央行会不会基于自身的考虑缩减流动性，7月前流动性紧张主要是打击套利结构性存款以及回收前期过剩的流动性导致的，7月后银行间的流动性紧张主要是受到股票市场赚钱效应分流的影响，比如投资者赎回货币型基金去购买爆款的股票基金产品等行为，而央行层面很难控制这样的情况，所以就算央行没有边际收紧流动性，债券市场的表现也不佳。

在股票指数平稳后，央行提供的流动性实际上还是比较充足的，债券市场也就比较平稳了。在博弈的背景下，仍要强调两个大循环，一个是对内的大循环，一个是对外的大循环，核心来说内需还是要继续扩大的，无论是货币政策还是财政政策，都要遵循两个大循环的根本目的，在未来博弈加速的情况下，政策是不太会轻易退出的。

7月末政治局会议应该还是会延续7月21日企业家座谈会的政策定调，实施更好和积极有为的财政政策，更加稳定灵活的货币政策。所以从基本面和政策面两个角度来看，基本面在逐渐抬升，而政策又不会轻易退出，还会不断加码。

3．冲突的问题及其影响

首先简单回顾一下近期冲突加剧的原因，核心是美国疫情需要转移注意，二是科技争端，三是南海争端，限购华为，涉港法案等，爆发点在于7月23日蓬皮奥的鹰派讲话，并且出现了撤使馆的行为。冲突一直在加剧的原因是美国与我们的对话是很务实的，包括经贸、科技等方面都是考虑到美国的实际利益，把中国当作商业的竞争对手，因此经常把贸易争端类比当年的美日贸易争端。

美国这么多年与中国的外交一直在淡化意识形态这个问题，讲究比较务实的外交，但是7月23日蓬皮奥讲话的象征意义是比较强的，一是演讲地点在尼克松的故居，二是措辞比较复古，是一个很正式的讲逻辑的一个演讲，有点像回到之前冷战的趋势，像是丘吉尔的“铁幕演说”一样。

因此，未来冲突可能还会强化，而且这可能不是选情驱动的，不是换一个新总统就能彻底改变的，可能会断断续续的延续。至于撤使馆的问题，中方的反应符合外交对等原则，是比较克制的。

总体来说，关于这些事件对实际贸易流的传导可以保持相对乐观，因为从2018年以来，国内的资本市场已经适应了这样的节奏，美国的动作更多是情绪的影响，只要美联储还在扩张资产负债表，美国的财政计划还能延续，全球流动性的释放就要寻求出口，最终还是会传导至新兴市场，会通过各种各样的途径，比如陆港通等途径进入A股市场，因此不影响中期外资配资A股的逻辑。博弈确实是风险，但不会特别影响境内的市场偏好。

4． 结论：

无论是传统的财政政策还是货币政策都还没放手，依旧推着经济往前走，并且宏观复苏是比较确定的事件，监管层面不鼓励股市发生之前的疯涨，但为了科创板以及之后重要的科技公司的融资，这个市场还是会稳步前进的。因此，当下是比较好的切入时机，虽然有涨有跌，但可以基本确定到了到了一个慢牛的状态，在市场进入平静期时，可以寻求一个积极入场的时间，三季度业绩验证以及解禁高峰结束后，会呈现平稳上行的态势。

而债券市场可能不太不乐观，这个背景下，负债端居民的存款搬家会导致理财搬家，资金往股市走，形成增量资金，这个负债压力会对货币型基金经理或者混合基金的基金经理形成较大的情绪压力，“看股票，做债券”这个模式短期内可能还难以改变，比如说昨天A股表现比较好，国债表现就比较差，因此目前股票的性价比大于固收类的产品。

问题一：当下宏观形势对大宗商品有何影响？

从需求来看，下半年会比上半年更旺，首先从资金来看，目前专项债还没发完，这些资金4、5月开始发，但传导有几个月的滞后，因此到三四季度会大规模用上，资金在下半年会更乐观；另外一点，今年逆周期调节的担子主要落在了基建上，5、6月份基建应该往上走的，但受洪灾影响，6月基建增速下降了，因此有一些项目可能会在下半年赶工。

问题二：一万亿特别国债流向基建的情况？

实际上这个资金的绝对数量并不算很多，因为一年基建投资有18-19万亿。资金落实到具体项目还是需要一定的时间。

嘉宾2、曾宁 中信期货研究部 副总经理

作为主办方，我代表我们团队汇报一下我们的观点。我们最近的报告的观点是预期驱动结束，等待现实驱动。我们看到今年大宗商品整体上金融属性很强，特别是7月份之后，在需求还在淡季的背景下，随着对旺季需求的强烈预期下，黑色金属走出了一波预期驱动的行情，但是随着螺纹和焦炭都被拉升到了升水的位置，预期驱动的逻辑将转为现实驱动。而从目前的基本面趋势来看，我们认为需求预期将在旺季兑现，后期可以等待旺季需求的释放。

从宏观层面来看，今年黑色金属是受到流动性宽松和实体经济恢复的共同驱动。流动性的宽松是走在前面的，影响市场预期，实体经济的恢复紧跟其后，成为黑色金属上涨的现实驱动。随着经济的逐步恢复（前期是基建和房地产恢复比较快，近期最弱的出口以及制造业也在恢复），在经济超预期恢复之后，流动性最宽松的时期将过去，我们看到最近的政策导向是货币政策要回归常态，后期流动性边际上不会这么宽松。资产价格就像喷泉上的球，一旦水流的慢一点，球就有可能下来一点，流动性对资产价格的边际推动作用在减弱，这是近期黑色金属以及股市调整的流动性逻辑。

但实体经济仍然处于抛物线（耐克型？李宁型？）反弹的向上过程，实体经济仍然在向上恢复，意味着真实需求还有一波释放，前期主要依靠金融属性驱动，但在很多商品升水之后，前期的预期驱动告一段落，预期难以拉动期价进一步上行，后期黑色金属将进入依靠真实需求来驱动的过程。

首先从基建来看，6月份至今普遍反应基建资金相对紧张，但8月份之后有望缓解。从基建个资金来源来看，专项债这块，财政部昨日发布了《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，催促地方加快发行专项债，以稳投资稳经济。今年已经发行了2.2万亿专项债，剩余1.5万亿额度将在8-10月份还有下放；近期1万亿特别国债已经接近发放完毕，其中有相当比例用于基建领域。后期的资金将继续支持实体经济，将缓解目前基建资金紧张的情况，按照全年基建资金来源的测算，全年的基建投资增速在10%-15%之间，这意味着下半年的单月增速要在15%以上，随着资金的逐步下放，基建用钢需求将重新爆发。

从地产来看，对远期的地产走势存在分歧，6月全国的地产销售增速已经明显下降，6月一二线城市的地产销售是很火爆的，但全国的销售增速只有2.1%，可能说明三线以下城市的销售在下滑，后期可能会影响地产需求恢复的持续性。但动态来看，未来几个月地产需求还有很强的韧性。

5、6月份的新开工在最近一两个月受到雨季和高温的影响，需求的释放要在八九月份之后，而由于前两个月的拿地很高，预计8、9月份还有一波开工，这几个月地产需求还有一波释放。我们近日调研了一些地产项目，部分项目表示当前只完成了全年计划的20-30%，剩余的计划要在年内完成，意味着后期的赶工强度会比较大。而由于当前是高温季节，工人的工作时长会受限，当前一般在8个小时左右，而如果天气凉下来，工时会逐渐加长到12-13个小时。总体来看，短期内需求确实会受到高温的抑制，但是一旦天气条件转好，预计地产需求将进一步得到释放。

从制造业来看，海外经济在逐步恢复，出口和制造业投资将进一步恢复，出口这块是超预期的，之前都比较悲观，但实际上，由于海外的供应链受到疫情的影响，部分订单转向中国，使得出口好于预期。出口的超预期将使得制造业投资加速回升，有利于板材需求的回升，而目前汽车销量仍然维持正增长，基建的回升对板材需求的拉动也比较大，预计后期板材的需求将持续回升。

所以整体来看，对于后期需求旺季的预期，我们认为是可以兑现的，短期内由于雨季之后紧接着进入高温天气，需求的释放仍然时日，钢材需求总体上仍然会受到抑制，但是基于对后期需求将有明显恢复的预期，钢价难有大的跌幅。

这里特别提一下期现套利资金对价格的影响，目前杭州超过100万吨的库存，有一半是属于期现套利的库存，在行情上涨阶段，期现套利资金会加大现货的紧张程度。这波套利资金很多是基差在0-100进去的，如果严格按照期现同时操作的方式，基差亏损加上财务成本，套利资金在10合约上是很难盈利的。如果期货移仓到01，现货轮库的话，在01合约上也很难盈利。因后期需求的释放可能在9、10月份之后，对01合约更加有利，01合约也可能修复贴水，期现套利的库存在01合约上也很难盈利，所以这部分锁住的库存可能在很长时间都不会流入市场。如果后期需求释放，可用库存并不多，现货价格将进一步驱动期货价格上涨。由于短期内高温对需求仍有很大抑制，一旦期货升水拉开，也容易回落，总体来讲我们认为钢材仍然是回调买入的观点。

从原料来看，后期的主要矛盾仍然在成材上。从铁矿来看，铁矿是贴水最大的品种，近期尽管总库存在累积，但是中品澳粉库存总量较低，部分品种库存在持续下降。目前由于建材的利润较低，随着中品澳矿溢价的提升，使得钢厂对中品澳矿的需求开始下滑，边际上不利于中品澳矿的需求，但目前需求的边际下降不足以改变整体供需。而且如果后期终端需求释放，钢材利润提升，则对中品澳矿的需求将提升，从而形成钢材利润上升带动铁矿上涨的正反馈效应，所以一旦铁矿价格出现一定跌幅，基差拉大之后铁矿容易反弹，并且弹性较大，后期铁矿走势的驱动主要在钢材。

焦炭方面，7月份以来，焦炭已经经历了三轮提降，这两天焦炭的博弈也是比较激烈，提涨提降互现，我们认为焦炭的真实供需还是偏紧的，前面提降主要是钢厂控制到货，贸易囤货抛售导致的。在期货升水、贸易利润出现后，贸易商又重新入场，现货也将进入企稳阶段。而期货端已经提前反应了现货3轮的提涨，在终端需求未回归前，将维持震荡调整的状态。如果需求回归，叠加自身基本面良好，焦炭还具备向上的弹性。

焦煤方面，国内的高产量问题一直存在，但焦煤供需最差的时候也已经过去，后期将主要受到下游需求的带动。

嘉宾3、夏君彦 厦门国贸钢铁中心 投研总监

我这边从微观上对钢矿做一些补充。对于钢材来说，下半年定性是供需双强的格局，库存同比较高，供需错配的程度不会太大。分品种来看，卷螺强弱上有所差异，现货上看，螺纹现实不强、预期不弱，很多期现套都进来了，很多进口材也进来了，在盘面进行一些套保。今年市场资金较为充裕，提供了流动性，对高库存有支撑，今天出的数据也是偏中性，没有超预期，符合一些季节性的特征。供需双强对原料端更利好一些。

螺纹的需求从微观上看慢慢在转好，高温虽然有影响，但雨水的影响更大，高温可以错开时间。尤其在华南，出梅比较早，需求恢复比较快，最近华东需求慢慢也在恢复。今年需求端还是可以期待的，几个行业都不差，基建、地产、制造业，制造业中的汽车家电也都好很多，所以板材需求强。现在唯一不确定的就是旺季爆发力怎么样，会不会超过4-5月水平。

我们也推一下，大概8月上中旬要重新转向去库。现实是经济和需求在恢复，同时有需求预期，之后市场要逐渐转向现实中产业的供需关系，会比宏观会强一些，然后验证需求的成色。现在是偏中性一点的位置，3750对应电炉钢平电可以正常生产，表需会回到420的水平，要涨的话，现实要比这更强一些才行。

热卷是现实一直很强，但给的预期并不高，华东需求很好，缺规格，库存很低。前几个月产量很低，有供需错配，再加上下游的一些补库行为，表现出市场超预期的强，这种情况可能还会持续一段时间，目前看供需没什么问题，但是要小心基差风险。从现实角度讲，到4000这个坎，现货不一定好涨，现货也不一定好跌。

铁矿石累库已经4周了，都累在港口和压港上，已经到达五月的缺口了，但有结构性的问题，mnp主流粉矿比较少，结构性问题会持续的时间会比去年更强一些，现实就是偏紧张，总量问题解决之后，还有结构性问题。110美金我觉得挺高了，未必能涨，从盘面看有基差风险。90是一个底，94-95是现货的底部。基差也比较大，01合约有这么大的基差要修复，基差还是偏大，要注意基差风险，总体上讲，我认为逢低做多更舒服点，这么大的基差可以向上修复。

问：螺纹的预期比较好，且利润比较低，矿的话总量矛盾在累积，基差比较大，后期您对钢矿的比值什么观点？

答：从螺矿比的角度来讲，今年看不到驱动，要扩开螺矿比，就要利润扩开，需要螺纹快速去库给出利润。旺季来了之后要看到去库存，我倾向于要稍微扩大一下，但是幅度不大，先在低位徘徊一下，然后等待螺纹去库，库存去化之后，可能稍微扩一下。01上看不到明显驱动，主要是螺纹供需错配预期比较低，很难给出高利润。当然忘记之后可能扩一些，但是扩不开，低位会徘徊比较长时间，市场觉得螺纹没什么利润，想加没什么空间，去库之后可能会扩一些。

嘉宾4、兰三女 海鹏投资 投资顾问

先回顾一下前面的焦炭市场，4-5月份，焦炭市场是持续被动去库存的，每周被动消耗10-20万吨的库存，这也导致焦炭连续涨了6轮，焦炭的吨焦利润达到了400元以上，比钢材利润更高。为什么会发生这样的情况，主要的原因是供需形成了错配，钢铁经过产能置换，钢铁的实际产能是扩张的，钢材、铁水产量不断创新高。而焦炭的产能也是扩张的，但是因为疫情的原因，新产能的投放进度受到了影响，6月份开工的焦化产能，被迫延迟到9月，这导致了焦炭供需错配的窗口。现货、期货都比较强势，期货提前走出来升水。

为什么最近又出现回涨，这是因为前面的供需缺口被进口焦炭暂时弥补，3-7月进口量逐月增加，进口利润窗口打开的时间比较长，进口焦炭比较便宜，前几年我们国家焦炭是相对过剩的，需要依靠出口才能达到平衡。

今年供需有了小部分的缺口，进口弥补了短暂的供需缺口，但是每月国外进口也就20万吨，跟国内比还是有缺口。前面焦化利润在400以上，导致化工焦转产冶金焦，这部分转产对供需格局的调节还是有作用的，以往化工焦利润一直保持150-200，如果冶金焦-化工焦利润差不大，化工焦也不会转产，因为冶金焦利润非常高，化工焦才转产，这对冶金焦的供需缺口形成边际改善。

因此，进口焦炭和化工焦转产，弥补了焦炭的供需缺口，钢厂现在库存得到了补充，冶金焦与化工焦利润差不多，冶金焦炭的利润下滑后，化工焦又转回去了，现在供需矛盾不太大，现货期货涨跌都是比较难的。

破局的关键点，看钢材的利润情况，钢材利润恢复理想，焦炭还有上涨空间，如果钢材利润不扩张，9月份新产能投产，焦炭上半年的高点基本也就见到了。

焦煤没什么好说的，更多还是主力合约移仓换月时的结构性变化，09/01合约的价差已经逆转，可能也是移仓换月导致的，从交割角度看，09合约，进口澳煤交割利润大，但是可交割的货不多，交割意愿也低，交割标准修改后，焦煤基本是升水交割，特别是蒙煤、澳煤可销售资源偏紧的情况下，09合约不容易贴水太大，如果接货方坚决，不排除国产中硫主焦定价盘面。

策略方面，建议关注焦煤09-01的正套机会。焦炭1830-2000范围内的波动，可参考波动区间做盘面利润，1.43-1.63范围内区间操作。

问：焦炭升水，套利资金的介入怎样影响期现价格？

焦煤焦炭，期现，无论从什么公司来讲，煤焦期现是个蓝海，没有一定的现货经验，很难从期现中获利，还是升水时间不够，只有手里有货的贸易商，才敢参与基差回归。如果现货企业参与进来，反向回归的幅度也比较大。

嘉宾5、胡洪生 富宝金属 首席分析师

废钢今年波动比较大，3月份废钢跌幅600左右4月以后废钢涨了500-600，回到了之前的价格。

6月份调研了13家大型钢厂，10家钢厂的生铁、粗钢产量同比都是增加的，只有废钢用量同比是下降的。目前铁水成本2400左右，6mm废钢2460左右，两者价差有所收窄。长流程螺纹成本相对电炉来说并不大，长流程钢厂通过调节废钢价格打压电炉较难实施。

以富宝统计的49家电炉废钢用量环比有所下降，但进一步下降空间有限。但是废钢价格并没有跌，因为废钢的定价权主要还是在长流程钢厂，同时电炉日耗下降后，长流程日耗有所增加。

最近钢厂到货量较高，很多人担心是否要跌价。从自身了解来看，风险不大。张家港到货量虽然增加了，但是用量较之前也增加了4000-5000吨/天。同时铁矿和焦炭大幅上涨，铁水成本对废钢价格有支撑。

不过今年价格高点预计低于去年。有几个原因。一是，去年上半年废钢用量很高，基地库存持续下降，导致7-8月废钢流通资源很少。但是今年上半年钢厂废钢用量是下降的。二是，今年高温天气可能较短，高温对废钢回收的影响减弱。三是，工程工地、厂房拆迁还存在赶工现象，制造业需求比较好，废钢产出会增加。

因此，废钢总体呈现涨跌两难、高位震荡格局，核心还是关注钢材终端需求。

嘉宾6、戴召乾 永锋钢铁信息部 市场经理

今年的市场跟去年不同，产业界供需关系上的权重跟去年比发生了改变。宏观上以往是政策为主，今年主要是资金为主，如何调节权重很关键。受疫情影响，美联储和各国放水，商品还不到趋势性下跌的时候。卷和建材自身问题不大，结构相对合理，区域性价差不大，区域内供需情况相对平衡。

螺纹目前价格较低，卷和优特钢，型材价格较强，整体上螺纹偏低估，难以下跌。铁矿当前结构合理，贸易商偏谨慎，钢厂的需求一直很高，粉矿库存较少，使得铁矿价格稳步上涨，投机情绪减弱。焦炭后期还会涨，本身就是偏紧的品种，下半年没有实际产能投产之前一直都是偏紧的。废钢和钢坯也比较强，成材如果偏弱，会压缩利润，进而压缩产量，部分长流程成本也要高于电炉，成本支撑比较强。

需求方面，华东有起色，市场整体对后市相对乐观，投机需求一直有。水泥和矿渣粉近期好转比较明显，价格已经企稳上涨，这将领先建材半个月左右。即便下半年需求不如上半年，但下半年仍然有赶工情况，今年的错峰生产可能超预期，限产预计比以往要严。

所有的品种之间都在维持一个微妙的平衡关系，但往下跌的难度要比往上涨的难度要大。市场整体没有大的矛盾，整体缺少大的驱动，关键是需求是否会如预期来临，个人认为谨慎偏乐观，须谨慎大的宏观和政治风险。

问：今年华东螺纹价格一直低迷，后续南北价差能否拉平呢？

会拉平，华东的价差还会超过北方，如果雨季往北移或者伴随冬季来临，北方的压力就会大些，如果需求可以反弹，南方和华南价格还会上涨。

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