中金：中升控股维持跑赢行业评级 目标价59.30港元

1H20业绩超出市场预期

中升控股（00881）公布1H20业绩：营收582亿元，同比增长1.4%，归母净利润22.9亿元，同比增长10.1%。新车销售结构上移带来新车毛利率超预期，加之售后与佣金收入恢复较快，超出市场预期。

关注要点

新车销售结构上移，量跌价升毛利率改善。公司上半年在国内公共卫生事件停工影响下，公司整体销量下滑7.8%，单店销量同比下滑13.3%，但其中豪华品牌销量同比增长5.7%，销量占比提升6.6ppt至56.6%，带来公司新车销售均价（同比提升9%至25.2万元）和毛利率（同比提升0.3ppt至3%）双升，使公司新车收入依然做到了同比正增长（+0.6%），大幅跑赢行业。往前看，公司主要品牌销售情况依然稳健，奔驰由于进入产品周期末端，折扣有小幅扩大，但据我们终端调研显示，客户对促销反响较好，销量及客流量均有较好反馈。

售后及佣金收入快速恢复，售后毛利率或受到一次性影响。公司售后与佣金业务收入分别同比增长6.1%和8%至84.2亿元和13.06亿元，增速快于新车销售，在公共卫生事件缓和后得到了较快恢复。其中售后业务入场台次实现同比双位数增长，但售后毛利率同比下滑2.4ppt至46.5%，我们认为主要原因为公共卫生事件停工带来事故车维修业务停摆、占比下降，为公司带来一次性毛利率影响，后续随着事故车业务逐步恢复，毛利率仍有向上的趋势。我们认为公司佣金业务的稳健增长，主要受益于二手车和金融渗透率的提升。公司二手车业务为今年发展重点，上半年逆市增长33.9%至4万台，随着政策利好和市场逐步规范，我们预计拥有较好二手车车源的经销商有望收获利润新驱动。

存货周转提速，现金流持续充沛。公司上半年运营效率继续提升，存货周转天数下降2.3天至29.7天，经营现金流净额47.4亿元，同1H19相比下滑2.5%较为平稳。公司长短期借款同2019年末相比下滑3%，偿还了近7亿元借款，有息负债规模下降带来公司财务费用下降6.2%至6.1亿元，加之资本支出约8.65亿元，经营现金流除了覆盖资本开支和利息支出外还有较大结余部分可用于进一步网络扩张或进一步改善资产负债表结构。

盈利预测与估值

由于盈利恢复超出我们的预期，我们上调2020/2021年净利润3.0%/2.5%至53.58亿元/66.12亿元。公司上半年门店净增加5家，同公司往年扩张速度相比较慢，我们预计主要系由于公共卫生事件原因，大部分的收购和新建门店将集中在下半年完成，或将为公司下半年带来盈利增量。当前股价对应2020/2021年18.4倍/14.9倍市盈率。维持跑赢行业评级和59.30港元目标价，对应22.3倍2020年市盈率和18.1倍2021年市盈率，较当前股价有21.6%的上行空间。

风险

收购整合不及预期，新车折扣扩大超出预期。

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