财政赤字货币化是什么，大家担忧的又是什么？

原标题：财政赤字货币化是什么，大家担忧的又是什么？

来源：21世纪经济报道

陈道富（国务院发展研究中心金融研究所副所长）

一般理解的财政赤字货币化，指的是央行通过发行基础货币直接弥补财政预算内赤字。这被绝大多数国家法律明确禁止。但广义财政赤字货币化，是金融机构资产扩张以政府行为（负债）为基础。狭义化指央行发行基础货币支持政府行为（融资），广义则包括金融机构发行存款货币（金融负债）支持政府行为。

政府的赤字，既包括中央政府，也包括地方政府，既有显性的，也有隐性的。我国财政包含四本账，也是国有金融机构和国企的股东，金融体系既有商业性机构，也有政策性机构，还存在大量的政策性金融业务，因此，财政赤字货币化的现实含义是相当丰富，表现为一个连续的谱系。包括央行在一级市场购买国债支持中央政府融资、二级市场支持国债市场，各类金融机构通过各种资产扩张方式支持地方债务融资，还包括各类政策性金融业务，各种结构性货币政策工具（特别是PSL和再贷款再贴现、定向工具），以及在金融救助和稳定金融体系中的央行支持等。

近些年我国创新了很多结构性货币政策工具，实际上使得传统的总量调节为主的货币政策具有了结构调节功能，这已经将财政的再分配功能隐含其中，货币与财政已不再泾渭分明。为了应对疫情，我国还推出直达实体经济的政策工具，实际上是财政政策（财政贴息）的金融化实施，具有将财政货币配合工具化的倾向。

观察不同时期的广义财政赤字货币化组合，只是谱系的中心有所变动，现实操作中是程度或者度的把握。货币和财政政策及其配合，是在现实压力下，不断拓展原有功能，在特定经济发展阶段和体制机制环境中具有自我驱动力。

需注意的是，创新和权宜之计会导致功能的逐步异化。财政赤字货币化，在相当多时候表现为具体的中间地带的政策选择，推动谱系中心的推移，会产生一定的自我适应性。积累到一定程度后，有可能破坏原有结构引发质变。

财政与货币的配合，仍是经济工具，且是通过两个部门实现的经济工具。工具需要实现功能，因功能而获得存在的合理性，根本上要实现经济良性循环。加大广义上的财政赤字货币化，实际上是央行的资产扩张，增加了以政府部门行为为支撑的部分。

发达国家央行资产负债表以何种结构——国内、国外和还是政府部门——为基础，是与特定经济发展阶段相适应。政府行为的资金支持，不同时期主要受观念、社会经济特征和体制机制制约，来自于过去行为的积累，即财政盈余、对未来的预期，即市场化融资，基于权威的信任的财政货币化。

目前舆论担忧财政赤字货币化，是担忧对政府行为的必要约束、货币发行约束的有效性和政府部门内部管理的要求等。

首先，财政赤字货币化是有经济边界的。货币本质上是债务、是融资，合理性不在负债方而在于资产方，即行为的合理性。历史经验，很难事前区分泡沫。财政赤字货币化，是为政府行为的非市场化融资，缺乏对政府行为合理性的市场化约束。同样历史经验告诉我们，财政赤字货币化有加剧通胀的风险。政府的行为需获得社会认可，当正常的税费筹集资源无法满足预定目标要求，转而市场化融资和货币化融资。财政赤字通过货币发行（信用创造）融资和市场化筹资（现有信用的争夺，带有一定市场化竞争）是两个完全不同的概念。以货币隐性的结构性调整手段（未经货币持有者同意，大规模隐蔽地实现财富的转移），实现资源从私人部门向政府转移，需特别考虑政府行为的合理约束。当然，货币工具的使用边界，来源于民众的普遍信任，是长期积累的结果，需考虑经济资源运用的极限，以及资源运用的生产性和非生产性结构。

二是调控是种外在干预，实现合意结果。财政和货币已被作为宏观调控工具，还需要考虑调控的有效性，两类工具应各有所专，无所不用其极而不是相互替代。财政自动稳定和货币币值稳定是内在机制和职责。一旦过多引入非系统内在目的，会增加信任成本。

对财政赤字货币化的约束，既有经济逻辑上的，如资源可承受的极限（高通胀与债务可持续性），也有引导生产性和非生产性部门的合理比例，有效管理等方面的考虑，其中有一些属于维护长期利益，给予必要安全垫的自我约束。

在转型以及百年未有之大变局面前，特别是应对疫情冲击时，关键策略是“看见”+“熬过”。可被接受的财政赤字货币化，包括市场化融资，可拓展政策应对空间，提高“熬过”的概率。就好比需要区分正常情境下的宏观调控，与危机救助下的宏观政策一样，自我约束在特定场景下是可以适当放松的。当然，一是需与资产方的结构性改革相配合，二是“熬过”后，需及时回归。这种突破自我约束融资“上瘾”，增加了一定的系统脆弱性。

我国当前的财政货币合作，有相当部分集中于地方层面，影响了具有基础性、常态化的财政货币合作机制的开发。是否可借助疫情和转型、财政体制改革，将部分地方政府债务转为中央债务，提高债务的信用等级，降低利息成本，也能为央行开展基于国债的货币政策操作提供市场基础。

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