新征程已启动资本市场改革未来的重点在哪？

原标题：新征程已启动资本市场改革未来的重点在哪？

2018年年底开始，中国资本市场改革不断提速；2020年虽与新冠疫情“不期而遇”，但中国资本市场依然总体保持稳定。未来，为打造一个规范、透明、有活力、包容与适应性强的资本市场，中国还需要在哪些方面继续深化改革开放？

8月6日至12日，由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。中国人民大学副校长吴晓求就“中国资本市场改革新征程”发表主题演讲。关于未来中国资本市场的改革，在吴晓求看来，将主要体现在以注册制改革为先导的整个资本市场系列制度变革上。

清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩围绕“什么样的资本市场可以激励创新”作主旨演讲。他表示，第一是有容忍失败的文化氛围；第二是“不太积极”的二级资本市场，包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；第三是健康开放的资本市场；第四是稳定的宏观政策导向。

吴晓求

资本市场开放目标是成为新的国际金融中心

在此次峰会上，中国人民大学副校长吴晓求就“中国资本市场改革新征程”发表主题演讲。他表示，中国资本市场未来改革新征程的核心内容，主要体现在以注册制改革为先导的整个资本市场的系列制度变革。

目前，在科创板实施注册制改革已经一年，创业板也开始试点注册制。“未来条件成熟的时候，我们应该在中小板和主板市场上都要推行注册制改革”，这在吴晓求看来，是中国资本市场现阶段最重要的改革、最市场化的改革。因为“如果在中小板、主板也推行注册制改革，意味着中国资本市场就完成了发行制度的重要改革”。

他认为，中国资本市场需要构建起包括并购重组、退市机制、信息披露等在内的、与注册制相配套的市场化制度和机制。这些后续动作“都要沿着注册制改革的逻辑思路来进一步完善，这些改革的基本方向是市场化”。

而除了内部构建起市场化的制度外，对外开放同样重要。“如果中国资本市场不开放，实际上改革的力度和效果将是有限的。开放是中国资本市场最大的改革。”

在他看来，资本市场真正的开放是来自于对投资者的开放，即中国资本市场的资产，全球的投资者都可以配置，这是真正的开放。“一个国家金融市场是否开放，外国投资者或境外投资者占比是一个重要的观察指标。中国资本市场境外投资者或者外国投资者的投资比例大概只有3.5%左右，这个比例还是在深港通、沪港通的额度取消之后的结果。”

而3.5%的比例，吴晓求认为，对中国资本市场来说不能说是一个开放的市场。“如果境外投资者在中国市场上投资的占比达到15%左右，我认为，这就是一个开放的市场。当然，更重要的是投资者在遵守中国法律的前提下，可以相对自由地进入中国市场投资”。从3.5%到15%还有一个漫长的过程，吴晓求坦然承认这是一项艰巨的任务。

金融市场在开放过程中还有一个不得不面对的问题，即风险评估。对此，吴晓求认为，“的确，金融开放会使风险在国际间传递和蔓延。但如果不开放，中国资本市场是没有前途的，青海湖再大也就是一个青海湖、一个内陆湖，你要成为太平洋必须开放，要融入太平洋，要成为太平洋的有机组成部分，这就是开放。”

他表示，中国金融特别是资本市场开放的目标，应该是成为21世纪新的国际金融中心，为此需要设计并完成多项改革措施。

吴晓求认为，首先要保持经济的可持续增长，防范外部环境不确定性所带来的风险，特别是来自于国际贸易以及结算体系的风险。“资本市场的开放和构建国际金融中心，从今天看，比过去五年、十年所遇到的困难可能要更大，因为外部环境发生了重大变化。”吴晓求认为，对困难要有深刻的认知和准备。尽管如此，他坚持“中国金融是不能封闭的，要走一个开放之路，只不过策略、思路、困难有所变化。”

“我坚定地相信，中国资本市场的发展方向一定是国际金融中心，那是我们的目标。为了这个目标，我们要设计各项改革。”

首先，向国际金融中心的方向迈进，法制就必须进一步地完善，要有特别好的法制环境，深入人心的法制理念，这是市场预期的基础。第二，必须改变企业的投资价值，这是注册制改革的目标。要让那些未来有成长性的企业成为上市公司的主体。第三，一定要有足够的透明度。透明度在他看来，是资本市场生存的基础，没有透明度就没有资本市场。

未来条件成熟的时候，应该在中小板和主板市场上都推行注册制改革。

好企业的实质性含义，从资本市场角度来看，是未来要有成长性。

中国金融特别是资本市场开放的目标应该是，成为21世纪新的国际金融中心。

透明度是资本市场生存的基础，没有透明度就没有资本市场。

——吴晓求

田轩

激励创新要容忍失败、有稳定政策导向

在此次峰会上，清华大学五道口金融学院副院长、金融学教授田轩围绕“什么样的资本市场可以激励创新”作主旨演讲。

为什么创新这么难？田轩总结称，因为创新有几大特点：第一是周期非常长；第二是不确定性大，有可能设定一个目标，但中间经历很多偶然性，最后得到的结果和预想中相差十万八千里；第三是创新失败率非常高，大量创新要不断试错、不断探索才有可能成功。

“我们传统利用绩效合约激励创新的方法就不太适合了，因为是结果导向的，我们需要一种新的方式激励创新，这种新的方式很重要的两个要素，第一就是在短期内，我们要对失败高度容忍，第二是要对创新成功进行丰厚的回报。”田轩建议。

什么样的资本市场可以满足这两个条件？田轩进一步分析称，第一是有容忍失败的文化氛围；第二是“不太积极”的二级资本市场，包括强有力的收购条件、较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；第三是健康开放的资本市场；第四是稳定的宏观政策导向。

从容忍失败的文化氛围角度，田轩指出，在企业增长周期中，可能相当长的一段时间里企业收入是负的，而且很多企业死在这个阶段。数据显示，美国初创企业占15%，27%在第1年就倒闭了，中小企业平均寿命不到7年，62%的企业寿命不超过5年。中国初创企业失败率更高，每分钟诞生8家企业，失败率高达80%，企业平均寿命只有2年半，大学生创业失败率高达95%。“我们只看到了像马云、马化腾创业成功的例子，但是一将成名万骨枯，底下有无数失败的案例是看不到的。”田轩称。

“但反过来讲，如果想去激励创新就必须对失败高度融合。第一辆自行车、第一辆汽车、第一架飞机，早期都非常简陋，但就是因为不断探索、不断试错、对失败高度容忍，我们看到经过迭代、更新有了现在这么先进的技术。”他表示，初创企业失败，我们要不要给它一次重新再来的机会，是不是允许它试错，这对于激励创新是非常重要的。

资本市场如何激励创新，田轩表示，其中一个要点是健康开放的资本市场。长期以来，我国新增融资中约90%是间接融资，直接融资只占10%，我们对比30多个国家数据发现，一个国家资本市场发展得越好，它的创新数量、质量、原创性、通用性就更好。尤其对资本依赖性和技术密集型产业，股权市场更好，因为股权上的收入不封顶，创新越好越可以享受到红利。债权市场则是不利的，因为债权收入封顶，所以不适合激励创新。另外很重要的一条就是金融市场的开放，这也是我们资本要素市场很重要的体现。

资本市场激励企业还需要有稳定的宏观政策导向。田轩以40多个国家的数据研究分析称，政策无论偏激进或保守一点，偏劳工或资本一点，都问题不大，因为企业家们都非常聪明，可以调整公司决策来适应国家有关政策。

“最要命的不是政策，而是政策的不确定性，当企业家们不知道未来政策是偏激进或偏保守，偏资本还是偏劳工，企业家们能做的事情就是等待和观望，收缩自己的长期投资，所以政策不确定性对企业创新影响更大。而政策一旦定下来，就要保证它的连续性和稳定性，以至于能够给市场形成一致、稳定的预期，而不要朝令夕改。”田轩强调。

中概股回A将改变传统行业独大结构

中泰证券首席经济学家李迅雷在峰会资本市场改革分论坛中表示，未来提高上市公司质量是资本市场改革的核心抓手，落地于注册制平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和严格退市四条主线。

李迅雷称，注册制下，A股市场的投资氛围将会越来越浓，且随着退市机制的进一步完善，垃圾公司的退市概率增加，投资者应该坚持价值投资理念。此外，注册制实行将带来新股供给的大量增加以及“壳资源”稀缺价值的消失，“炒新”“炒壳”也将失去生存的土壤，投资者应该认真研究宏观经济及上市公司基本面，关注国家相关政策的调整。

李迅雷表示，预计后续将有更多的包括红筹股、中概股在内的海外上市的企业，特别是科技型企业回归A股以享受到更好的估值溢价。“这将一方面，为A股带来更多的优质新兴产业上市公司和投资标的，改变A股目前金融地产等传统行业独大的结构；另一方面，诸多真正优质科技型企业的上市，也将对目前A股相关的概念炒作、壳资源等估值溢价产生冲击和压制，预计后续A股上市公司估值结构将进一步‘强者恒强’，各细分行业优质资产与普通企业的分化将更为明显。”

注册制后一二级市场估值靠拢

平安创投CEO、上交所首届科技创新咨询委员会委员张江表示，科创板一年来取得了非常好的成果，达到预期目标，发挥了作为注册制试点的意义，并且形成了一整套围绕科创的主题生态。未来，注册制全面推开，也将对资本市场的估值、定价、投资生态产生深远影响。

张江表示，资本市场一系列改革的方向比较明确，各个板块都更加强调制度的公开透明和流程的确定性。科创板、创业板、新三板总体上都是鼓励创新的，只不过侧重点略有不同，这意味着资本市场改革的方向也是朝向支持新经济发展。

张江表示，未来全面推行注册制后，企业的一二级市场估值之间的界限将不会太明显。对于未来二级市场的估值会更加向一级市场靠拢，更多看重企业成长性，尤其对新经济企业，并不是完全只看利润、PE倍数这些指标，通过Pre-IPO套利的空间会越来越小。另外，有些企业还没有利润，如何来对企业估值，二级市场未来也会参考一级市场的估值方式。因此，二级市场投资也会更加专业化，对于行业、企业以及创新的理解，未来可能也是投资非常重要的一个衡量标准。

只要改革创新继续成长股慢牛仍存在

银华基金长期价值增长投资部负责人、执行总经理唐能表示，科创板作为中国资本市场改革的试金石，过去1年多来取得了比较显著的效果。

对下半年A股市场的看法，他表示，从2019年下半年到目前为止，成长股开启了比较强的结构性牛市，而传统的经济板块中，很多板块没怎么涨，甚至有一些是跌的，结构性特征特别明显。

唐能解释称：“一直有人说股市是经济的晴雨表，我把股市叫做表述未来经济的晴雨表，它比较清晰地描述人类和国家的未来，这一轮成长股大涨，就是对经济增长改革创新未来很清晰的描述，它代表中国开启了新的一轮经济结构转型改革。”

“未来，我们认为只要改革、创新在继续，成长股慢牛是依然存在的，这是我们对未来1到2年的看法，但短期个别板块存在扎堆或泡沫的情况也是存在的，毕竟中国资本市场改革还是在持续推进过程中。有些板块估值比盈利走得更快一点，但如果这些企业还在成长的话，我们认为它向下调整的幅度不会特别大，拉长时间来看，还是向好的，总而言之，成长股牛市是可期的。”唐能称。

新京报贝壳财经记者黄鑫宇程维妙张思源顾志娟潘亦纯

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