中信证券：周黑鸭维持买入评级 目标价升至10.6港元

核心观点

2020H1尽管短期卫生事件拖累直营业务，但周黑鸭（01458）六大战略稳步推进，特许经营业务逆势发展。展望下半年，我们认为直营业务卫生事件影响仍存、环比持续改善；特许经营加速发展，全年门店望超400家。长期，看好公司继续强化六大战略落地，期待调整优化复苏，享受休闲卤制品行业连锁化和集中度提升红利。上调目标价至10.6港元，对应2021年40倍PE，维持“买入”评级。

短期卫生事件影响显著，2020H1收入/净利润同降44.4%/118.8%。2020H1公司实现收入9.03亿元、同比下滑44.4%，归母净利润-4219万元、同比下降118.8%。上半年休闲卤制品行业受卫生事件影响明显，而公司位于武汉，销售以华中市场为主（2019H1华中收入占60%）、交通枢纽店占比较高（2019H1收入占40%），受卫生事件影响尤为明显，卫生事件期间公司全国共约1000家门店暂时停业。受此影响，2020公司直营店实现收入6.09亿元、同比下降56.6%，期末直营门店数较期初净减少55家至1246家，导致公司整体收入/净利润出现下滑。

新渠道布局成效显著，特许经营如期推进。尽管卫生事件对公司直营门店造成了短期冲击，但并没有阻碍公司继续推进六大战略的步伐，尤其是新渠道的布局、成效显著。①特许经营，2019年底公司推出特许经营发展模式、年底开出5家门店，2020年卫生事件下特许经营逆势推进。目前公司已获得超19000份合作申请，2020H1特许经营实现收入1609万元，期末门店数已达121家，进驻了南宁/昆明等40余个城市，单店销售优于直营门店。②线上渠道，卫生事件带动消费线上化发展，公司积极调整营销策略，通过直播平台强化线上营销，2020H1公司线上渠道销售收入2.39亿元、同增45.3%。③新零售现代商超渠道，卫生事件下通过定制化锁鲜装+真空包装产品推进生鲜电商及社群布局，与现有门店布局形成有效互补，目前已经进入盒马、兴盛优选、711、全家、叮咚买菜等渠道，2020H1公司新零售现代商超实现收入1641万元、同比增长166.0%。

收入下降导致费用率上涨，短期盈利能力下降。2020H1公司毛利率同降1.3PCTs至54.6%，主要系销量下降后厂房设备折旧摊销成本较高所致。费用方面，公司以直营店运营模式为主，在收入大幅下降背景下，房租人工等刚性成本导致费用率提升，同时电商渠道快速增长也导致相关费用增长，2020H1销售费用率同增17.2PCTs至51.1%，管理费用率同增2.8PCTs至9.0%，其中使用权资产摊销、工资及薪金、电商及外卖平台相关费用占收入比重分别提升11.5、3.6、4.1PCTs。此外，公司其他收入同比减少3890万元，主要系①存款利息减少1200万元；②抗击卫生事件捐赠1152万元；③政府补贴减少869万元；④外汇亏损增加711万元。综合导致2020H1公司净利率同降18.5PCTs至-4.7%。

短期冲击不足为惧，长期发展空间可期。2020年初，公司授予24位中高管458.09万股股份（占总股本0.2%），并已回购6083.11万股用于未来持续激励，深度绑定核心团队为公司业务持续健康发展夯实基础。2020年受卫生事件影响，公司单店表现显著承压、部分门店调整持续，全年业绩受压明显，但特许经营模式推进更值期待，预计全年特许门店超400家。2021年为公司第三次创业的关键时点，一方面，公司直营门店改善优化持续落地，成效有望体现；另一方面，随着特许经营模式逐步成熟，公司望进一步加速开店，未来三年特许经营门店数目标超越直营门店，直营+特许双轮驱动公司加速发展。长期看，我们认为卫生事件将进一步加速休闲卤制品行业集中度提升，公司将继续强化六大战略落地，期待调整优化复苏，享受休闲卤制品行业连锁化和集中度提升红利。

风险因素：卫生事件控制不及预期；特许经营拓展不及预期，食品安全风险。

投资建议：考虑到特许经营加速推进，维持2020年EPS预测0.04元，上调2021/2022年EPS预测至0.24/0.30元（原为0.22/0.27元）。看好公司继续强化六大战略落地，期待调整优化复苏，上调目标价至10.6港元，对应2021年40倍PE，维持“买入”评级。

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