李迅雷VS蔡滨|干货来袭，看看投资界的巅峰对话都在聊什么？

8月21日，中泰证券首席经济学家李迅雷和博时基金权益投资成长组副总监蔡滨就下半年的中国经济与投资主线在直播中展开热烈讨论，并分享了自己的投资思路与心得经验。

以下为文字实录：

Q1：从宏观方面看，资本市场现在进入了调整的阶段。很多投资者在这个时候有些不知所措，在现在这个时点大家是应该更看好未来的市场呢还是更加谨慎呢？

蔡滨：市场最近有一些波动，解释短期波动可能是比较困难的，因为这之中存在很多因素，可能包括资金的一些行为或者是中美之间的一些事件等因素。从市场整体来看，我认为现在的A股应该是一个估值合理的阶段。比如说我们的沪深300的市盈率大概在十四五倍左右，全市场的话是20多倍的市盈率水平，相比2018年和2019年初有比较大的一个估值修复，放在过去10年来说也是处在一个中位偏上的水平。但是，我们还不能说这是一个很贵的水平，而是一个合理的水平。如果将A股和大类资产去比较，比如说货币、债券、地产等资产，我觉得A股还是有吸引力的。

如果和国际的股票市场去比的话，A股也还是一个洼地，美国、欧洲、日本，甚至是和巴西、印度等发展中国家去比，我们的估值水平还是有吸引力的。从基本面上来看，我觉得整个的经济体可能受到疫情的影响，现在还是比较弱。从国内来看，疫情逐步恢复以后，国内经济呈现逐渐缓升的态势，股票市场未来可期。但是，现在整体的估值水平或者说市场对于未来的经济复苏也没有过分乐观，经济逐渐的抬升是对市场来说是比较正面的一个因素。

市场短期的波动可能是受到了一些流动性的边际影响，整体还是一个宽松的环境。我们的货币政策从疫情期间比较宽松的政策进入到一个精准的政策，在全球比较宽松的环境下，我觉得对A股来说还是一个不错的环境。

所以，市场短期有波动有震荡，我觉得都是存在很多因素影响，但是放在这个阶段来往后看，这样的一个市场我觉得还是可为的，还是可以去发掘比较多机会的。

李迅雷：我觉得蔡总讲得非常好，全面牛市的话不太可能。因为整体经济受冲击较大，总体来讲的话，整个经济并不是支持大牛市的情况。

那为什么国内的A股指数走势表现不错？主要还是因为经济转型带来了结构性机会，也反映出整个全球经济都是围绕着科技进步、人口老龄化等主题来展开，形成了产业链，带来的相关需求的增长，比如医药生物、电子、通讯、互联网、新能源汽车等等这这些局部的热点，拉动了整体的上涨。今后应该还是维持这种趋势。

Q2：如何定义新价值投资时代？

李迅雷：其实这个词并不是个新词，它在2017年的时候非常流行。2000年以后，我们说的“5朵金花”大部分都是以周期性行业为主的，其背景是城镇化、重化工业化和世界工厂。现在，无论是城镇化、重化工业化还是世界工厂都在面临减速或步入后期，我们正在经历的是大城市化和老龄化，而不是一个城镇化快速发展的阶段。世界工厂也没有像以前对于外部的依赖程度那么高，还出现了一部分的产业的海外转移，例如纺织、玩具等行业往东南亚转移这样的一种格局。所以所谓的新价值投资，我理解为更多的要看到未来的成长性所蕴含的“价值”。很多个人投资者经常会认为只要中国经济增速见底了，全面牛市就会来了，但实际上现在经济处在下一个台阶的长期调整当中，调整的时间恐怕还会比较长，但是这些成长性的新兴行业或高科技行业，他们虽然估值水平并不便宜，但是从未来来看，它们的收入增长率比较高，所以依然还是有投资价值。这种着眼于未来成长性的投资，我把它定义为新价值投资。

Q3：对于估值分化这种现象，蔡滨总您觉得应该怎么来看待？

蔡滨：关于估值分化，确实A股市场在过去的一段时间里面是演绎的比较极致，我们看到有很多行业，可能估值处在过去10年维度的90分位，也就是说这已经处在历史的一个高位。有些行业又可能处在这个十分位或极低的一个分位，但我们不太会去说处于90分位的就一定是贵或者处于十分位的就一定便宜，可能要结合到产业本身的一个特点判断所处的阶段。

就像迅雷总前面提到的，一些新兴行业的成长性更高，它的未来可能是中国的经济的未来，市场会去给到它更高的一个估值。在投资过程中，我们是会不断地寻找性价比高的标的。

估值的分化一段时间内的影响因素是特别多的，我自己认为包括市场的流动性环境、短期行业的景气度、产业的趋势等等。还有一些结构性的因素，特别是科创板，因为科创板里面很多上市公司可能还是处在低盈利或不盈利的状态，把这类公司纳入到整个盘子里来的话，它会把估值水平迅速地拉高，那这类企业的估值方法可能不太适合于这种PE估值。这些可能都是导致估值分化现象的因素，所以我觉得这个现象有合理性，也很正常。

回到投资本身的话，看估值肯定是要针对到行业自身，尤其是针对个股本身，我觉得最关键的是用合适的方法去估值。

Q4：迅雷总在博鳌房地产论坛上提到，新基建目前还不足以拉动中国整体经济的增长，下半年预计我们基建的投资项目会增加，请您对这个观点延展地来讲一下。

李迅雷：我们现在要通过三驾马车拉动经济增长。从今年上半年来看的话，消费这驾马车表现比较弱，固定资产投资中，房地产开发投资表现不错，基建表现平平。预计下半年基建投资拉动作用会比较大，拉动基建投资是为了补短板、促发展，主要还是着眼于长期。房地产虽然对于中国经济稳增长的作用非常重要，但如果过度依赖于房地产的话，将来一旦出现泡沫破灭，对于中国经济的杀伤力也很大。所以说，房地产投资呢还是要严格控制。另外，由于制造业投资增速是要对应消费的，如果消费是负增长的，那么制造业也是负增长。那么在这种情况下，剩下来的还是靠基建。

传统基建现在占比很大，大概在80%左右，所以我比较关注新基建，肯定是今年的热点，比如5g基站的建设、大数据、云计算、人工智能等等。预计今年下半年的话基建投资增速会大幅上升，全年达到10%，这样的话，固定资产投资还是能够保持平稳的增长。

Q5：如何看待整体的产业趋势的变化和产业集中迁移导致的人口流动现象对房地产的影响？

李迅雷：对投资者来说，人口流动对行业投资的影响是比较大的。步入存量经济主导时代，从我的宏观视角来看，存量经济下的分化主要表现在4个方面：第1个就是人口分化，第2个是居民收入风化，第3个是产业分化，第4个是公司分化。目前人口越来越向大城市集中，长三角人口净流入比珠三角的人口净流入更多，这一趋势还是在延续当中。投资者一定要关注人口流入较多的热点城市，主要是一线和新一线大城市、省会城市，对这些城市来讲，各类投资机会可能会相对会多一些。而三四五线城市的人口，大部分都是净流入，需要规避风险。

Q6：现在很多投资者认为中美的博弈目前是影响A股的一个重大因素。蔡滨总您对这句话怎么理解？

蔡滨：我觉得中美博弈是一个很大的话题。说到对A股的影响，所有中美之间的博弈最终是产业层面的竞争，或者说微观到企业层面的竞争。在2018年以来的这些中美贸易摩擦也好，或者说一些科技企业的摩擦也好，能够看到国内有一批企业在这个竞争过程中是在加速发展的，而且是能够抵抗住这种竞争的。

在这样的一个环境下，有一批企业虽然受到外力因素影响，但是我们能够看到它其实是在变得壮大，这对我们投资来说是比较有意义的。这样的困难模式下能够茁壮成长起来的企业，特别是这种参与国际竞争的优质企业，未来能够获得更大的一个市场蛋糕，包括实现进口替代。因为摩擦之后整个进口替代的空间是在变大的，未来可以走出国门去到北美之外的其他区域市场并获得更好的一个成长空间。

我觉得从A股的投资角度来看，中美之间的博弈或者中美之间的这些摩擦最终会落到企业层面。

李迅雷：A股在2018年的时候受中美贸易摩擦加剧的影响，也出现了比较大的调整。随着市场对这些事情有所预期，慢慢也开始在免疫。从这个角度来看的话，“中美关系是A股最大的不确定因素”这种说法是不太准确的，因为市场已经产生一定的免疫了，很难说是最大的不确定因素。

我觉得国内经济转型升级这一长期趋势是 A股投资最主要的影响因素。在这个过程中还是有很多的投资机会的。如果中美博弈的大趋势不变的话，可能会给我们提供一些交易的机会。现在的贸易摩擦产生的不一定是负面的结果，其实它同时也在倒逼中国经济加大改革步伐，加速产业升级换代，这个过程会带来很多投资机会。

Q7：黄金跟股市齐涨的这样的一个状况怎么来解读呢？

李迅雷：在这一轮的疫情当中，美联储无限量的量化宽松政策，包括我们中国的M2增速出现了一个明显的回升，在全球货币超发的大背景之下黄金也涨了。所以黄金不仅是一个避险工具，在货币大量超发的背景之下，它还具有投资功能，所以这就出现了黄金跟股市齐涨的比较难得一见的局面。最近黄金的回调，我的理解主要是因为前期涨幅过大。去年黄金就涨了很多，今年又涨了那么多，所以在这个上涨过程当中出现回调是正常的。今后来讲的话继续上涨的可能性比较大，它不仅是因为预期政策不会收紧等短期因素，从长期因素来讲的话，其实是因为全球由于疫情的原因和长期的经济下行压力，导致的货币政策将持续宽松。这个很难在短期内改变，我们要关注的就是美元有没有收紧的可能，如果美联储不收紧的话，这一轮的黄金牛市还远远没有结束。

Q8：投资者应该怎么来抓住产业升级和结构升级带来的一些机会？

蔡滨：从我2014年底开始管理公募基金产品以来，最主要看好的方向就是产业和消费升级这两个大方向。这是符合国内大的经济背景的转型升级。中国老龄化劳动力成本的上升需要我们在产业上有更好的技术进步和效率提升，带来信息化和工业化的融合。

在这个领域，我们其实是有很强的竞争优势的。一是我们的信息化的发展已经领先了，在世界上是3级追赶，4级持平，5级领先的一个状态。我们很多的制造企业也在纷纷拥抱这些科技的变化。工程师红利是中国最大的一个优势，放在全球来看的话，中国从制造业大国走向强国这个路上会有一批优质的龙头企业诞生，这些企业在资本市场上为我们提供了很好的投资机会，这是很重要的一个转型升级的方向。

另外，我们过去的发展很大程度上是能源消耗型的啊，我们的新能源，比如新能源车、光伏、风电等等这些新能源的发展，全球整体都是在拥抱这些方向。在这些产业链上，中国也是有很强的这个竞争力的，很多玩家都是中国的这个龙头企业，是具有成长性的产业。这些龙头的企业也会伴着这些产业的成长，给我们带来很多的投资机会。

消费领域的话，居民消费水平的提升也带来了很多机会，在日常生活中也看到了很多这样的一些案例，例如高端消费品、免税、医疗等等这些方面都带来了这些相关的一些投资机会。

还有就是前面讲到一些制造业等传统行业的转型升级过程中，增速是在放缓的，但在这个蛋糕变大的阶段里面，很多行业龙头由于它的研发能力、管理团队等优势，使得它在这个增速较慢的行业里面获得更多的市场蛋糕。

往往这些行业里面的龙头，因为市场的关注度不像新兴行业那么高，它的估值和性价比可能是更加合适的。我觉得这个是我们在所谓的转型升级这种大趋势下愿意去积极把握的机会。

Q9：对未来比较看好的一些板块还有投资主线是怎么样的？

李迅雷：从宏观这个维度来看，居民收入分化确实给经济带来了一定拖累，如过去三年中，

中等收入阶层可支配收入增长累计19%，而高收入阶层累计增长29%，而且原中等收入与高收入之间的差距就比较大。因此，从投资主题来讲，首先，这为一些高端消费品、奢侈品等行业带来了投资机会，所以消费这条主线肯定还是要关注的。

其次，尽管中等收入组的收入增速放缓，但收入还是在提升的，这对于消费升级还是非常有支持作用的。例如今年以来，生活必需品中的醋和酱油相关的公司股价就走得很坚挺，此外，可选消费品、房地产等领域，头部企业的市场份额还在提升，带来了头部机会。

第三，要抓住新动能，具体来说，主要还是像医药生物、计算机、通讯、新能源和新材料这条线上面。产业的市场份额和利润都在向头部集中，所以我们从这个公司的市值选择上面，还是要选择这种头部企业。所以这个意义上来讲，我是从存量经济主导下的经济分化的四大特征来寻找一些黄金赛道。

蔡滨：我非常认可迅雷总的分析和判断，从宏观的角度去看我也是这么看的。刚才前面也提到了增速放缓、老龄化的大环境，科技、医药、消费这些方向都是未来的主要赛道。总结下来我觉得就是成长。我们去选择符合产业和经济发展趋势、在这个环境中具有成长性的赛道。在做投资上面，我们发现了这些赛道并研究，而且发掘的标的一定要去赚到市值增长的钱，即好行业、好公司也要好价格。

所以，在赛道上选择上，我觉得大家可以去认可这些赛道，但最终落实到投资上，可能对于赛道所处的阶段性的估值水平的把握也是很重要的。

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