DR逆袭成利率之锚未来或成存贷款定价参考

原标题：DR逆袭成利率之锚未来或成存贷款定价参考

作者：杨志锦

DR将成为最重要的基准利率。

中国人民银行8月31日发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书提出，随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系还需不断健全。对此，中国人民银行做了深入研究，提出了以培育DR（存款类金融机构间的债券回购利率）为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。

在市场人士看来，这意味着，推出最晚的DR有望超越R（质押式回购利率）、SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）成为利率之锚。中信证券首席固收分析师明明表示，国内的基准利率体系预计将从DR和SHIBOR“同台唱戏”的局面，越来越多地转向以DR为主。

相应地，央行提出，未来将通过鼓励发行以DR及相关利率为参考的浮息债、浮动利率存单定价基准扩大至DR等措施，进一步培育以DR为代表的银行间基准利率体系。

Wind数据显示，9月1日（白皮书发布次日）DR001续涨逾30BP至2%上方，DR007继续徘徊在2.2%附近。沪上某国有大行债券交易员表示，（白皮书提出重点培育DR）对资金市场没有产生直接影响，但从中长期看，一定程度上会增加市场利率的稳定性。

一些市场人士则建议，在DR更加成熟后，可将DR作为存贷款定价的参考。

为什么是DR？

白皮书认为，经过多年持续努力，目前中国的货币市场、债券市场、信贷市场、衍生品市场等基本上都已培育了各自具备一定公信力、权威性、市场认可度的指标性利率，为观测市场运行、指导金融产品定价提供了较好参考。这些指标利率包括基于实际交易的回购利率指标体系、银行间拆借市场利率、国债和政策性金融债收益率、LPR等。

实际上，货币市场及债券市场较为关注利率指标包括R、DR以及SHIBOR三大类。三大类指标中，R诞生最早：自1997年债券质押式回购交易开始在交易中心集中交易之时起，交易中心就开始计算发布隔夜（R001）、7天（R007）等质押式回购利率，运行至今已超过20年。

R是全银行间市场的质押式回购利率，包括存款类金融机构与非存款类金融机构，质押券种既有利率债，也有信用债，因此波动较大。“去年包商事件的影响下利率出现分层，银行机构间非常宽松，但非银资金非常紧张，表现出来就是R远高于DR。”前述沪上国有大行债券交易员表示。

SHIBOR则于2007年1月正式推出，运行至今已13年。SHIBOR以报价制为基础，交易中心作为受权发布人，每个交易日根据18家报价行的报价，剔除最高、最低报价，对其余报价进行算术平均后对外发布。

央行在《2017年三季度的货币政策执行报告》中指出，SHIBOR已经成长为我国认可度较高、应用较广泛的货币市场基准利率之一。对于其弊端，明明表示：“SHIBOR报价形成的利率并未经过实际交易，难免与实际交易利率存在一定偏差。”

DR出现最晚，交易中心从2014年12月开始发布，交易机构为存款类机构，质押品为利率债。《2016年三季度央行货币政策执行报告》指出，DR可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。近年来，央行官员在多个公开场合提出，DR007是判断流动性松紧的重要指标，因此DR也成为市场关注的焦点。

白皮书指出，由于DR最能充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高，且与国际上新基准利率RFRs（无风险基准利率）最为接近，未来要重点通过创新和扩大DR在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。

前述沪上国有大行债券交易员表示，央行近年来反复提及DR的指标意义，市场也很关注，现在相当于以官方报告的方式为DR正名。

或成存贷款定价之锚

为了提升DR的代表性，央行提出，鼓励发行以DR及相关利率为参考的浮息债、推动以FDR为浮动端参考的利率互换交易、鼓励金融机构参考DR开展同业业务等措施。

央行指出，银行间同业业务以固定利率为主，运用浮动利率工具较少，仅有相当少的一部分同业存单为浮动利率，其在整个同业存单的市场份额不到1%。未来将适时扩大浮动利率同业存单选择定价基准的范围，由仅限于SHIBOR扩大至DR及相关利率。

明明表示，国内的基准利率体系预计将从DR和SHIBOR“同台唱戏”的局面，越来越多地转向以DR为主。但DR和SHIBOR并不是简单的替代关系，DR短期内取代SHIBOR的可能性不大。

“目前国内挂钩SHIBOR或根据SHIBOR定价的金融产品较多，如若退出SHIBOR对市场产品影响不小。”明明称，“如果能够扩大DR在浮息同业存单中的应用，那么央行价格型工具向银行负债端成本的传导效率将会更高，利率的市场化程度也会进一步深化。”

近年来中国利率市场化改革快速推进。2019年8月央行推进贷款利率市场化改革。改革后LPR参考MLF，贷款利率则锚定LPR。现在看，改革后央行的政策利率（MLF）有效传导至贷款利率，提高了货币政策的传导效率。但在一些市场人士看来，货币市场利率和贷款市场利率仍未形成有效连接，因此未来DR成熟后可作为存贷款定价的参考，由此使货币市场、债券市场、存贷款市场利率实现联动。

建行资产负债管理部总经理生柳荣近日在《中国货币市场》撰文指出，从国际经验看，LPR多挂钩隔夜利率。但国内不管是银行间债券回购利率还是SHIBOR，均存在变动频繁和波幅较大的问题，因此改革将LPR挂钩MLF，但挂钩MLF使LPR的市场化属性有所降低。

他建议，在短端政策利率成熟的情况下，用短端利率适时替换MLF利率作为LPR的定价参考，进一步提升LPR的市场化程度。

浙商证券首席经济学家李超表示，DR007以利率债作为质押品，最大程度消除了信用风险溢价，是观察国内资金市场流动性的良好窗口。未来可培育DR007作为存款利率基准。

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