公牛还“牛”吗？

出品|每日财报

作者|刘雨辰

涪陵的榨菜、海天的酱油、公牛的插座，这是资本市场三大靓丽的风景，他们把看似不起眼的生意不断延长拓宽，今天《每日财报》就来盘点一下其中一家——公牛集团（603195.SH）。

1995年，阮立平就和弟弟阮学平东拼西凑了2万块钱，创办了电器公司，并借用了自己喜欢的篮球队——芝加哥公牛队的名字，给公司命名“公牛电器”。

今年2月，公牛集团在上交所主板上市。近日，公司公布了上市后的首份半年报，上半年的营收为41.09亿元，较去年同期下降17.35%，归属于上市公司股东的净利润为8.04亿元，较去年同期下降24.62%。面对下滑的业绩，很多人普遍提出了质疑：公牛还“牛”吗？

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不只是“插座一哥”

提到公牛大家都会想到“插座一哥”的头衔，但实际上却并非如此。公牛集团成立于1995年，是国内领先的高档开关插座、转换器的专业供应商，并于2014年正式进军LED产业。在LED照明领域，公牛集团主要专注于家居照明市场，不断拓展照明产品线。

经历25年的发展，公牛集团已经成为国内民用电工龙头企业，业务涵盖转换器、墙壁开关插座、LED 照明和数码配件等民用电工产品。展开来看，公司转换器产品还是处于绝对垄断地位，2019年公司转换器在天猫的市占率为65%；墙壁开关插座市占率第一，天猫市占率为28.06%；LED照明2019年排全国第35名左右。

回顾公司的发展历程，1995-2006年，公司专注于转换器，基于“用不坏的质量”和安全，从作坊式企业发展成为全国转换器绝对龙头。2007年，公司进入墙壁开关插座领域。2014年，公司涉足LED照明器件产业。2016年，公司覆盖数码配件产品。

通过分析公牛拓品类的路径，《每日财报》发现，公司多品类的战略稳扎稳打，很明显的一点是，新拓展品类延续了原有强势品类转换器的优势，尤其是渠道优势，给新品类良好的成长土壤。

根据《每日财报》的统计，转换器是公牛集团起步核心品类，该业务在公司收入和毛利润体量中占比最高，比重在50%左右，对业绩的影响举足轻重。目前转换器市场的产值规模约90亿元，从发展逻辑上来看，家用电器保有量的提升及小家电的快速成长是驱动电源连接性产品市场增长的根源。

公牛集团进入行业的契机在于抓住了消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求，定位高端产品，持续通过产品迭代奠定品牌市场地位，达到市占率第一的水平。当公牛的产品面世时，尽管定价比别家明显地贵，溢价在50%—60%左右，但消费者还是觉得值，因为产品的质量和安全属性确实高。自此，公牛就在消费者心中奠定了高端的形象和地位。时至今日，公牛产品的售价都是市场上的高价位。

墙壁开关是上世纪八十年代由外国品牌奇胜、松下引入中国，由于生产门槛不高且外国品牌定价较高。国内涌入大量制造者，产品形象也是单一的白色开关，国内生产墙壁开关插座的工厂仍然数量众多，全国有超过2000家供应商，产品体系完善，竞争激烈。

进入墙壁开关市场，公牛原有渠道深耕的优势立刻体现了出来。公司通过转换器的渠道和经销商布局，按照配送访销发展新品类。同时，墙壁开关品类与转换器有一定共通性，都是家用电器相关产品。公牛品牌有一定的迁移能力，这些都为墙壁开关市场打开奠定基础。目前中国墙壁开关插座产品需求规模在200亿元左右，公牛的市占率约 16%，已经成为市占率第一的公司。

LED照明市场远大于转换器和墙壁开关，这也是公牛切入这一领域的原因，就是希望进一步扩大公司的经营规模。根据高工LED的数据，通用照明市场规模大约2550亿元，但目前LED行业集中度较低，行业竞争较激烈根据 Euromonitor 数据，欧普照明和飞利浦市占率领先，其他公司市占率基本都在 2%以下，公牛市占率约1%。

竞争激烈的原因是壁垒降低，光源制造难度由照明环节向上游 LED芯片转移，降低了行业生产门槛，同时上游LED芯片产能扩张较快，带来下游产能充裕。在这样的背景下，渠道和品牌就成为公司重要的竞争力，而这正是公牛的优势，有希望实现弯道超车。

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透过经营状况如何？

回溯过去三年的财务数据，2017年~2019年，归属于母公司所有者的净利润分别为12.85亿元、16.77 亿元和23.04亿元，同比增速分别为-8.67%、30.45%和37.38%，公司盈利维持高增长。

其中2017年因为铜材和pp价格上涨，新国标插线板单位原材料用量上升，插线板毛利率等原因，导致综合毛利率处于较低的37.74%。2018年公司墙壁开关插座毛利率小幅下滑，导致综合毛利率微跌至36.63%。进入2019年，受益于原材料价格下降，插线板主要工序自制率和成品自制率持续提高，插线板毛利率增加，公司综合毛利率随之回升至41.41%，但今年上半年再度下滑至37.64%，尽管如此，依然高于可比公司。

插线板类三大上市公司毛利率水准比较

从利润率的变化中可以看到，原材料价格的变动对于公司的盈利会产生较大的影响。公司生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性，后期可以跟踪这些大宗商品的价格波动来预判公司的利润率变化。

2020年上半年，公司实现营业收入41.09亿元，同比下降 17.35%，归母净利润8.04 亿元，同比下降24.62%。下滑主要原因是一季度新冠疫情影响，公司线下渠道五金门店关闭。伴随国内疫情的稳定和经济、消费的复苏，公司二季度业绩改善明显，营收27.29亿元，环比增长97.78%，同比下降0.67%；归母净利润6.33亿元，环比增长 271.67%，同比下降4.55%。

从环比变化来看，公牛的业绩恢复速度还是比较快的，三季度大概率实现同比正增长。在业绩下滑的背景下，公牛上半年的ROE还达到9.46%。随着下半年2020年全年的净资产收益率大概率在20%以上，成长性还是挺强的，起码远高于同行业可比公司，上市之前公司的ROE达到50%以上，上市之后被摊薄。

插线板类三大上市公司ROE水平

《每日财报》还发现，公牛集团的资金非常充裕。截至2020年6月30日，公司的货币资金为24.36亿元，其中包括23.35亿元的银行存款，而这笔资金的来源正是公司IPO所募集资金的大部分。

《公牛集团2020年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》显示，截至2020年6月30日，公司累计使用募集资金4.49亿元，含置换预先投入金额3.43亿元。尚未使用的募集资金余额为30.75亿元，存储于理财账户21亿元，用于暂时补充流动资金的金额为6.13亿元，也就是说公司募集的资金并没有充分利用。因此外界有声音质疑公司上市的动机并不是为了募资扩产。事实上的确是这样，公牛根本不缺钱，选择上市的最重要原因就是提高知名度和品牌价值。

最后重点说一下公牛的渠道建设，公牛在行业内首创了一个“配送访销”的线下销售模式。这个线下销售模式不仅给经销商培训，提供支持和深度服务，又组织全国经销商在其经销区域内配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局以及既定路线。还定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售等。

总之，全方位地帮助经销商将公司的销售政策执行，完成业绩，而且终端渠道发生变化可以随时向公司反馈，公司也可快速地采取应对措施，管理极其精细化。

从估值的角度来看，欧普照明目前市值220亿，PE（TTM）值为29.88、正泰电器目前市值734亿，PE（TTM）值为20.60，平均PE（TTM）为25.24，公牛集团目前市值973亿，PE（TTM）为48，远超可比公司的平均值。

在《每日财报》看来，尽管公牛具备成长属性和品牌护城河，但也面临一定的估值回归压力，股价从三月份以来始终横盘也说明了这一问题。

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