大华继显：中国飞鹤维持买入评级 目标价为20港元

大华继显发布报告，中国飞鹤（06186-HK）以每股0.62港元的价格收购原生能牧业股份，较最后收市价溢价1.6%，根据彭博市场预测数据，隐含8.5倍2019年市盈率及7.3倍2020年预测市盈率。假设其收购所有已发行股份及尚未行使的购股权，这笔交易值30.71亿港元。该行明白，中国飞鹤将以内部现金（截至2020年上半年，净现金为人民币142亿元）来为这笔交易提供资金。报告指出，2019年市盈率是基于报告的纯利（即包括公允价值），而由于公允价值冲销人民币9，100万元，其市盈率较高，为11.9倍。

与同业现代乳业及圣牧相比，原生能牧业的价格便宜，较历史市盈率折让约28%，较远期市盈率折让46%，较市账率折让52%。该行将此归因于原生能牧业较小的市值，以及在牧群数量及产量方面规模较小。但价格相对于历史价格昂贵。原生能牧业的股价迄今已飙升113%，现价为7.3倍市盈率，高于其历史平均水平的中个位数市盈率。该行想指出的是，上游乳业正进入周期性高位。

原生能牧业录得自2019年首次公开募股以来第二高的纯利，预计到2020年纯利将增长16%，符合市场预期。从历史上看，原奶周期持续2至3年，在下行周期，由于原奶定价商品性质，上游运营商的收益为零或负数。

即使中国飞鹤收购了原生能牧业的100%股份，此次收购所用的金额亦不会超过中国飞鹤净现金的四分之一。从财务角度来看，假设原生能牧业在2019年完全合并，其销售额及纯利将分别占合并实体的9%及5%，而中国飞鹤的纯利率将下降1.1个百分点至27.5%。中国飞鹤支付现金意味着这笔交易可以增加每股收益，因为2020年预测的收益率为10.7%，高于2019年的利息收益率1.3%。

管理层预期控制原生能牧业的30%至75%，以确保原生能牧业仍然是上市实体。假设中国飞鹤拥有原生能牧业的50%权益，其将只分得人民币2元现金。中国飞鹤认为，中国将要求国内婴儿配方奶粉生产要使用新鲜牛奶，特别是，制造商必须控制自己的原奶来源或监督其采购的原奶的生产。这就是为什么中国飞鹤解释说，并购构成面向未来的战略。中国飞鹤还解释说，由于乳品巨头蒙牛及伊利也正整合上游资产，因此，并购是确保高质量牛奶来源的‘防御性手段’。

该公司解释说，任何超过30%的股权都需要公开报价（GO），但该公司重申其无意将原生能牧业私有化，因为其上市地位将有助其员工股票期权计划（ESOP）。中国飞鹤还明确表示，由于原生能牧业具‘充裕现金’（截至2020年上半年年低，其净现金为人民币111亿元），因此不进行新股认购，故不需要注资。

原生能牧业目前提供了中国飞鹤原奶需求量的90%（根据中国飞鹤的管理层），而中国飞鹤则占原生能牧业收入的60.1%（根据原生能牧业于2019财政年度报告）。并购之后，如果需要，原生能牧业将向中国飞河供应其自身产品的100%（由60%）。由于蒙牛是原生能牧业的第二大客户（占销售额的25%），如果原生能牧业行使其控股股东的权力，蒙牛可能会被挤出一些高端牛奶供应。

原生能牧业尚无资本支出计划，但中国飞鹤管理层保证，任何产能扩张将由原生能牧业管理层酌情决定，因为彼等可以独立运作。倘并购成功，该行估计原生能牧业仅从2021年开始合并。

该行认为这笔交易在财务上是中立的，但对中国飞鹤来说具有战略意义。该行认为上游资产不如独立实体那样具吸引力，但是一旦它们与下游加工商紧密集成，就会产生协同作用，因为通过提高最终产品的质量、安全性及上市速度来缔造价值。在接下来的2至3年中，随着乳制品原奶价格的周期性上升，该行认为并购对纯利的贡献属正数，但由于中国飞鹤获得较高的纯利率，这将轻微拖累纯利率。

该行维持飞鹤买入评级，目标价为20港元（基于贴现现金流估值法），相当于22倍2021年预期市盈率。中国飞鹤凭借其严格的执行能力拥有卓越的增长前景，鉴于其不断增长的品牌资产及有希望的新产品线，该行预计强劲的收入增长轨迹可持续。

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