城投平台股权变更 对信托投资有何影响？

来源：九號财富

引言：近年来，城投平台股权划转发生频繁，是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得投资者关注的是股权变更表象下城投平台转型的大逻辑。传统依托平台为主体的投融资方式导致地方债务盲目扩张，造成宏观负债高，并且随着土地财政濒临枯竭，建立在土地出让收益基础之上的传统平台投融资模式也需要改变。今天我们就来研究一下城投平台股权是如何变更，城投平台转型的内在逻辑，以及对投资者而言有什么影响？

一．城投平台股权变更类型

2015年至今，共有695家城投平台发生了不同形式的资产整合及股权变更等事件。

具体可以分为两大类：股东变更（不涉及其他城投平台）和资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）。下面我们就来看看这两种类型有何不同。

股东变更：

一类是当国企改制或者区划调整时，城投平台根据政策需求，可能会进行相应的整合及股东调整。例如，撤县设区、撤市设区、新设园区等区划调整时，平台公司的股东和实际控制人可能发生会发生变化。

另外一类则是出于提升平台市场融资能力，并使其得到市政府的支持。例如，城投平台的控股股东由某个园区管委会变为了市政府，这意味着股东背景的增强，城投平台的信用评级也有可能相应提高，加上政府注资，安全边际也有所提高。

资产划转/合并重组：

资产划转或合并重组中，有股东从城投平台转变为政府部门；也有股东从政府部门转变为城投平台或者在城投平台之间变化。一般而言，股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。除此之外，股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，主要涉及平台整合。而整合城投平台主要基于以下两种目的：

一是将区域内多个小型平台合并成一个大型综合性城投集团，从而提升平台综合实力，拓宽融资渠道。部分地区平台数量多且分散，一些小平台市场认可度较低，融资较为受限且融资成本也相对较高，债务压力较重，发展受限。为了做大做强平台公司，扩大资产规模，使其在融资方面更具优势，并且提高资源利用效率，方便地方政府对其业务做出系统性的布局，往往将当地平台整合成一个大型综合性城投集团。

二是根据区域内各平台原先的主营业务情况，将业务重叠或可以产生协同效应的部分划拨至一处，新成立一批业务各不相同的城投平台，实现差异化经营。部分地区城投平台数量众多，业务范围重叠性高，不利于资源的最大化利用，这种的做法可以既可以避免业务相似的城投平台之间不必要的竞争，使其优势能够充分发挥，又可以在新的城投平台中产生规模效应、提升运营效率。

二．城投平台转型的内在逻辑

由于财政难以平衡，地方承担的职责又较重，重大基础设施建设在短期内需要大量资金，而财政资金难以短期应对，平台代替政府进行资金筹措和投资运营，政府则在以后年度逐步资金回购或者财政补贴，平台依靠以后年度的相关收入来偿还前期负债。目前，平台的融资压力主要在于绕开政策约束满足地方政府的功能诉求，在借新还旧和债务结构转换的同时，满足地方政府资金灵活运用的需求。

在目前的政策框架下，显然要推动平台现代企业化的进程。具体概况就是两点：

1．规范化融资

规范化融资主要是规范平台转型后的融资行为，转型后作为一个相对市场化、商业化的企业，需要更多从收益成本的角度去考虑融资问题，也就是说对于企业自身的综合融资成本有个整体上的控制，这也意味着企业不能为了融资而融资，融资功能或能力受到一定的约束。

2．实体化运营

实体化转型，也就是通过资产负债重组的方式，使转型后的平台符合相关监管部门对于一般生产经营性和实体化的定义，从形式上脱离融资平台的范畴。

总体来说，平台转型根本目的是为了控制地方政府债务，核心要点是打造市场化运作平台，依法合规承接公益类项目、开展融资活动。融资平台公司的转型则主要按照业务类型分类开展：对于只承担公益性项目融资任务的“空壳类”平台公司，予以撤销；兼具公益性项目融资和建设运营职能的“复合类”平台公司剥离其融资职能，通过整合转型为公益类国企；而对于承担准公益及非公益性项目融资任务，且主要依靠自身收益偿还债务的“市场类”平台公司，转型为商业类国有企业。

三．城投平台转型的具体模式

城投平台转型的模式主要有以下三种，均在一定程度上涉及城投股权的变更或划转：

模式一：整合区域资源，成立综合性城投集团

对于拥有较多城投平台，且业务较为分散的地区，可以将区域内多个小型平台合并成一个综合性城投集团，实现业务类型多元化，并能提升平台综合实力，拓宽融资渠道。

模式二：按照业务类型及覆盖区域进行整合，实现差异化经营

许多地区的城投平台在业务类型及覆盖区域方面都有重叠，导致区域内平台定位不清，存在无效竞争，降低公司的运营效率。因此可以根据区域内各平台业务和范围的情况，将业务重叠或可产生协同效应的部分划拨至一处，新成立一批业务各不相同的城投平台，实现差异化经营。

模式三：引入其他投资者，实行混合所有制改革

城投混改主要通过引入战略投资方，注入市场活力，从而提高企业竞争力，但由于存在体制机制失衡、核心业务缺失、员工身份以及资产定价等问题，城投混改存在较大的不确定性，因此，目前采用这种模式实现转型的城投很少。

四．城投平台股权变动的影响

对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、便于平台融资、规范城投平台投融资行为等原因形成的股权变动，如果涉及政府对平台支持力度的提升，或对平台的信用评级调升有所帮助，就能在一定程度上能拓宽公司的融资渠道。对于平台整合，通常直接导致企业资产规模扩大，也对优化平台公司资产、债务结构有一定帮助，此外，若是整合能够提升平台所依附的政府的实力，则评级上调的可能性将会更大。

总结：平台整合是大势所趋，对于投资者而言，一些资质较差的平台通过整合后，在政府支持力度、业务、负债等各方面都将有所改善。投资者也可以挖掘其超额利差，适度参与。

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