中信证券固收点评前三季度经济数据：供需改善 百业复兴

文：中信证券固收

1、GDP趋近正常区间，结构差异收窄

三季度，中国实际GDP同比增速由二季度的3.2%上升到4.9%，越来越接近6%左右的正常增速区间。三季度规模以上工业增加值同比增长5.8%，其中9月更是达到6.9%的水平，继续超出市场预期，地产基建产业链和装备制造业表现突出。服务业的改善更加明显，同比增加4.3%，比二季度加快2.4pcts，从结构上看，工业和服务业的增速差距开始收窄。往后看，随着前期刺激政策的消退和房地产政策的跟进，工业生产的动力将渐渐趋弱，消费和服务业的边际变化更加值得关注。

2、基建制造业投资回落

1-9月全国固定资产投资（不含农户）累计同比年内首度转正，增长0.8%，上半年为下降3.1%。其中，第一产业同比增长14.5%（+3.0pcts）；第二产业同比下降3.4%（+ 1.4pcts）；第三产业增长2.3%（+0.9pcts）。从主要行业当月情况看，房地产投资依旧维持高速增长，基建和制造业投资增速有所回落。

3. 地产单月投资增速筑顶，销售拿地分化延续

1-9月，全国房地产开发投资累计同比增长5.6%（+1.0pcts），9月当月同比增速录得11.9%（-0.2pct）。细项上，1-9月施工增速边际回落（3.1%，-0.2pct），开工（+0.2pct）、竣工（-0.8pct）走势分化，土地购置面积增速延续回落。资金来源方面，房企到位资金增速持续提高（4.4%，+1.4pcts），商品房销售持续改善，销售拿地背离仍在延续。房企融资政策收紧之下商品房销售回款成为房企资金周转的重要资金来源，短期内房企新开工、销售增速有望延续上行，但考虑到9月房企拿地仍偏谨慎，土地投资的边际回落也可能制约地产投资的上行空间。

4. 基建投资累计回正，单月增速延续回落

1-9月基础设施投资（不含电力）同比增长0.2%（+0.5pct），9月当月同比增速回落至3.2%（-0.8pct），1-9月公共设施管理业、道路运输业、水利管理业、铁路运输业分别变动+0.6pcts、+0.1pct 、-0.3pct、-1.9pct，铁路运输业是主要拖累。能源类基建（电热燃水）增速涨幅回落（17.5%，-0.9pct）。9月基建投资表现偏弱或与优质项目稀缺之下财政资金使用效率不高有关，考虑到9月财政投放有所加速，预计后续基建投资仍有一定的改善空间，但考虑到专项债发行节奏以及四季度气候因素，基建投资增速大幅上行的可能性也相对有限。

5. 消费正增再扩大，增速升幅再提升

9月社会消费品零售总额当月同比增速正增长，增速较8月份提升2.8个百分点，增速高于预期（3.3%，+2.8pcts），且限额以上企业商品零售总额当月同比增速小幅提升（5.3%，+0.2pcts），消费回升的动力较强。累计来看，1月~9月社消增速（-7.2%，+1.4pcts），限额以上企业商品零售总额同比增速（-5.5%，+0.3pcts）处于缓慢修复通道。多数商品零售增速回升速度显著提高，除日用品类、家用电器和音响器材类、家具类、通讯器材类、建筑装潢类以及石油及制品类同比增速不及去年同期水平，其他可选消费全面向好。

6. 失业率边际回落

9月全国城镇调查失业率5.4%，31个大城市城镇调查失业率5.5%，较前值均回落0.2pct。1-9月全国城镇新增就业898万人，同比减少199万人，较前值（-203万人）降幅收窄，稳就业政策效果持续显现。前三季度全国居民收入实际同比增速由负转正（0.6%），农村居民实际收入增速高于城镇居民，随着居民收入、消费的逐步回暖，就业环境有望边际改善，但仍需警惕中美关系、海外疫情等风险事件对就业前景的影响，后续仍需做好稳就业工作。

7.债市策略

三季度经济延续恢复，供需两端边际改善，结构上看外需仍有较高韧性，消费和制造业投资明显修复，经济基本面进一步向积极的方向恢复。考虑到当前居民就业环境持续改善、收入水平稳步提高，后续居民消费有望延续回暖并成为经济修复的重要支撑，但9月地产、基建投资增速的下行可能预示着逆周期调节政策力度的弱化，年内仍需警惕政策退潮对中小企业生产经营的扰动。综合而言，我们认为四季度经济内生增长修复有望延续，四季度经济增速有望回升至6%附近。对于债券市场而言，在经济延续修复+信贷需求旺盛的环境之下，基本面对债市的影响偏利空，同时考虑到四季度结构性存款压降、政府债券发行规模以及同业存单到期量均较大，现券供需对债市的影响也值得关注。短期内债券市场可能仍然难以出现趋势性机会，预计十年期国债到期收益率预计将继续寻顶至3.3%左右，建议策略上以防守为主。

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