摩根士丹利暗示游资转场 人民币升值即将结束？

作者：中国外汇投资研究院金融分析师 姜伟男

近日摩根士丹利表示，其看好巴西雷亚尔、墨西哥比索和哥伦比亚比索，并已建立了南非兰特和俄罗斯卢布的多头仓位。在主权信贷方面，该行表示已增加了对南非、巴西、埃及、加纳、乌克兰和墨西哥国家石油公司的敞口。除了近期政治风险减少之外，摩根士丹利分析师表示，对于新兴市场来说，现在是一年中季节性强劲的一段时间，这意味着是时候“全面押注新兴市场了。”摩根史丹利作为全球知名投行，此番言论对部分新兴市场国家前景乐观预期值得推敲与讨论。

新兴市场季节性强劲指的是什么，是否与摩根士丹利多提到的部分新兴市场国家产业有关。2020年疫情环境特殊，全球经济萎缩较为严重。新兴市场的特点是经济规模小、政策空间充分、经济增速快。从这一角度来看，新兴市场经济在后疫情时期，经济恢复状况明显快于发达国家，这也使得其在一段时间内具有良好的投资潜力。发达国家经济稳定性是新兴市场不能同语的，尤其近期美国股市下跌，债券收益率上升，美元持续走弱，这预示着短期美元资产吸引力不足。美股作为全球股市的领先指标，其带动欧洲、亚太股市起伏明显。从这两者对比来看，新兴经济体风险与收益并存，但不能直接吸引资金流出发达国家转向新兴市场国家，因此投行热钱短期逐利或为根本目的。

观察上述新兴市场国家，按地区分处于拉美、非洲、东欧国家，且均以资源出口为主。其中，俄罗斯、墨西哥代表商品为石油，巴西、乌克兰代表商品为农作物，其它以矿产为主。摩根士丹利特别表示增加部分国家石油公司敞口，说明其并非仅仅看重短期新兴市场国家的投资潜力。毕竟2020年国际石油价格是特殊的，甚至4月美国WTI原油期货出现过匪夷所思的负价格，石油价格仍处于历史性偏低位置，未来随着全球经济、工业恢复，石油需求或将回暖，油价上涨将带动主要产油国货币的反弹。另一方面，由国际黄金价格上涨引领有色金属板块大快速反弹，矿石（铁）、农作物（油脂油料）价格也在持续上涨周期之中。因此，摩根士丹利选择上述新兴市场国家或是在开放程度高，矿产、石油、农作物资源丰富，这体现出此轮投资看重的是部分产业而非国家前景需谨慎。

我国作为新兴市场代表，但摩根士丹利上述言论并未提及，是否说明未来游资有转场风险。摩根士丹利作为投行，对冲套利是根本诉求。从2020年新兴市场货币汇率的波动状况来看，升贬分化较为严重。如俄罗斯卢布波动节奏紧跟石油价格，巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥比索等长周期趋势偏贬值，短期升值仅是技术性修正以及热钱流动。新兴市场国家货币乃至资产价格被外资轮番炒作一直是特点。自2018年以来，土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亚尔、印度卢比等均呈现出较为快速的贬值趋势，且阶段性、时间性层层相接。本轮关注新兴市场国家与以往不同的是游资不仅盯住资产价格，更着重看好积累原材料产业的增长周期，游资在汇率上的投机逐利行为显而易见。

众所周知，我国2020年面对疫情的经济正增长十分不易，并处于全球经济状况的前列，结合我国经济体量与经济环境来看，人民币资产乃当前市场环境中的短期避险资产。同时2020年是我国对外开放加快进程的一年，外资流入我国市场更追求国债收益率、股市等资产价格、利率利差等套利，这不同于针对上述国家资源型产业的投资标的。游资投机转场主要在于短期的资产与汇率价格方面，并不等同于产业前景以及利差套利；加之我国对外开放处于起步阶段，外资对于我国的产业、行业投资需要时间去磨合。因此，未来游资在新兴市场国家转场套利是事实，当前摩根士丹利在新兴市场国家布局，我国与目标国家的投资、投机标的不同，转场概率较小。从我国自身角度而言，人民币急升急贬对外贸企业海外订单定价与收益率不利，未来仍需要加紧防控外资流动风险。

新兴市场货币趋势性如何，我国人民币将如何把握。新兴市场国家货币急升急贬是重要特点，这与经济稳定性、对外开放程度、以及经济现实状况有关。从上述新兴市场货币汇率趋势来看，如南非、巴西等国家，自身经济问题较为严重，国内增长动力不足，过度开放依靠外资发展本就存在着财富被洗劫的问题。国内市场环境并没有得到良性循环，利率与发达国家相比明显较高，利差在全球经济较好或国内经济可增长阶段利于吸引外资流入。货币处于长周期贬值趋势，这对于外资而言属于可投机的廉价资产，即使短阶段升值则体现出国际资本流动以及技术调节，并非是由恶性转良性增长的趋势扭转。就目前摩根士丹利所提出的全面布局来看，本轮资本流入部分新兴市场国家与以往有差异，资金并不是单一盯住资产价格，相应增加产业方向，而是踩踏新兴市场经济恢复周期押注实体行业前景，资金周期相对二级市场偏长，由此带来的汇率反弹或比以往更具持续性。

回归人民币汇率来看，年内宽泛震荡高达5400点，人民币双边弹性正在向波动加大、节奏加快的市场化迈步，因此梳理升贬逻辑对把握未来趋势尤为重要。我国人民币不具有自由兑付性，且存在离岸与在岸两个市场。人民币动能主要以离岸市场对在岸市场的带动为主。2020年来看，3月开始海外疫情环境特殊致使美元直上在100点水平波动，同期非美货币纷纷贬值。6月以来人民币呈单边升值走势，其背景主要为以下几点。其一是我国经济恢复状况较好，经济指标前三个季度保持正增长具有引流短期避险的效应。叠加央行货币政策相对稳健，对外开放股市、债市进程加快为外资拓宽通道。其二是我国与主要发达国家国债收益率存在明显利差，外资流入我国有利可图。其三是美元贬值撬动非美货币普遍走强，而人民币由于前两点因素支撑显得相对强势。由此可见，若无极端突发事件刺激或我国央行宏观调控，人民币逆转贬值的可能较小，但技术性回贬以修正走势的市场行为存在可能性。

近日我国央行下调远期售汇存款准备金释放出鼓励企业购汇的信号，随后中国外汇交易中心宣布淡化逆周期因子的使用，这使得人民币将更加市场化波动。人民币急切升值对我国外贸出口企业收益率以及出口定价造成困扰，外资在流入我国人民币的过程中也在试探人民币汇率升值上限，摸索过程中具有一定的磨合调节周期，因此人民币在今年年底前具有修复选择方向的预期。新兴市场货币被投机炒作的历史教训值得借鉴，这对于我国企业而言更应该谨慎操作以规避风险为主。

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