穿透GME：一场反做空的市场操纵

穿透GME：一场反做空的市场操纵

缪因知

2月2日，曾经在短期内暴涨的美国股票GameStop(GME)的价格不出所料地开始暴跌，到4日已经跌去大半。这场风波从头开始就不是什么散户团结起来对抗基金恶意打压股价，而是对绩差股的一场价格炒作。在特殊的时空背景下，钱币和人气均得以汇聚，并有针对性地对卖空盘实施了打击，从而实现了巨额获利。

尽管炒多者可能暂时会随着股价的回归基本面而作鸟兽散，但针对卖空盘的一种交易营利方式已经成形。若法律和监管不能对此有清晰的应对、甚至迫于民粹情绪而反向发力的话，做空业务将会成为散户肉弹战术的主要牺牲品。而缺乏做空的美股市场，将失去最具生命力的纠错机制，而走向平庸。

著名的香橼公司的控制人在损失惨重后宣布放弃做空业务，并非完全出于肉疼，甚至不完全在于家人遭到的威胁，而在于商业模式被破坏后的“心死”。这是一个悲剧性的里程碑时刻。

做空是美国股市特有的活力所在

多空之争不只是看法不一的交易者之间的零和游戏。卖空机制是一个复杂金融市场的必需品。证券是一种带有虚拟性的权利凭证，在价格被低估时，相信此点的人手动买入，便既能获利，又能促使价格正常；但证券价格被高估时，不信者的不买入行为仍不足以刺破泡沫。卖空机制提供了先在不持有证券时卖出、日后再买入的获利机制。

从技术上而言，做空要比做多更难。一来，做多“亏损有限，收益无限”，最惨不过亏到零，但反过来股价可以涨到天。而做空“收益有限，风险无限”，最高收益不会超过卖空价，但买入平仓价却无上限。二来，人之常情喜欢股价升高带来的“你好我好大家好”，公司现任管理层和股东都是做多的坚定同盟，甚至监管者也未必喜欢做空对岁月静好的破坏。三来，做空受到时限的束缚，即便你看对了趋势，但如果合约到期前股价还未充分下跌，卖空者仍然需要高位平仓，产生损失。而且，多头可以持股不卖、不断推高股价，形成“逼空”或“轧空”。反过来，“空逼多”的空间就小得多。

因此，尽管任何投资者均能选择多空立场，但做空困难更多、风险更大，而自然形成了以基金等机构投资者为主的市场。但这绝不意味着做空方因为更富而更邪恶。恰恰相反，做空让人们有激励来发掘被高估的证券、挤出股价中的泡沫。这对于发现财务造假等欺诈弊案，尤其有意义。例如，若不是做空者的努力，瑞幸咖啡的黑幕恐怕至今未被揭开。

空头亦不是欺软怕硬、恃强凌弱，美股最大两个的空头箭靶是苹果和特斯拉。空头当然还没指望打垮这两家明星企业，而只是希冀阶段性地挤出股价中的水分。香橼亦没有觉得GME一钱不值，而是觉得其只值20美元一股。因此，做空者可谓是上市公司的“牛虻”，不断提示人们是否高估了热门股的股价，走三步退一步，而不要一股子劲地向前冲。

而且，由于要拿自己的钱去“排雷”，做空者往往做事比监管者还要投入。为了取信于人，职业做空者的看空研究报告往往比券商尬吹的“正能量”研究报告更扎实。强健的做空业务是美股能够兴利除弊、展现出比世界上绝大部分的股市更茁壮的生命力的原动力之一。

“群逼”空头是操纵市场

多空大战在市场上早已互有胜负地演绎了无数轮。空头惨败，亦是一种常态。但这场风波的不同之处在于：大量散户被网络信息交换平台如Red－dit号召而加入多头，而成了一种公开的集体狂欢。多头公开动员、互相呼吁“盟军”买入不卖以对付空头，形成了人为抬高和维持股价的意思联络。他们甚至在表面上都不假装是基于看好GME股票能保值增值而买入，不掩饰这是为了让空头“大出血”，即在交割期逼近时，必须向他们高价认输买入股票。

这种行为应当被视为操纵（ma－nipulate）市场。较之虚假陈述、内幕交易等其他行为内核相对固定的证券违法行为，操纵市场的表现形式更为丰富多彩，边界相对弹性，但核心表征是通过故意提高、打压或维持证券价格，来实现获利。股价涨跌不再是交易的自然结果，而是成为了一种手段。

操纵市场的常见形态是通过虚假的信息或虚假的交易（如自买自卖）来制造价量假象，但并不限于此，美国《证券交易法》第9节《禁止操纵证券价格》设置了高度概括性的话语，包括通过交易提高或降低证券价格，以引诱(in－duce)他人对此证券的买卖。因此，即便是一个大户默默但给力的真买真卖行为，只要已经影响了价格并足以引发跟风效应，就有可能构成操纵市场。更不用说在网络平台公然用语言进一步鼓励、怂恿、刺激他人一起来“滚雪球”，足以佐证操纵意图的存在。

一家绩效乏善可陈的公司，本来是风险不低的投资品，价格在半个月里就呈垂直状飙升二十倍，以至于对限制开仓被直接定性为“阻碍人民发财”，是该品种的价格已经陷入疯狂、价格被操纵的肉眼可见的证据。如果有人要认为这反映了市场双方愿赌服输的资金游戏，这种玩法就该合法化，那恰恰是为金融大鳄而不是散户点亮了绿灯。

说来好笑的是，GME之战其实是一种最简单、最粗暴的操纵市场形态，在机构投资者为主的美国股市实属罕见，才令各方感到错愕。但这种方式在被更有“技术含量”的模式取代前，在A股市场曾经盛行一时。有年纪的A股股民会记得1990年代的“庄家股”便是这种“先抬后抛”（pumpanddump）的玩法：先把股价拉上去，到了高位，让韭菜顶着，庄家自己先抛售。故而，我国《证券法》1998年制定时，有针对性地把“通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”列为第一号的操纵市场类型。

这种真实力量型操纵在传统上需要有“资金优势、持股优势”的大鳄才能做到。散户要想小鱼团结起来起来吃大鱼，一是得有足够的信息沟通，二是得彼此支持。任何价格同盟的内在脆弱性就在于经典博弈论中的“囚徒困境”，即首先背叛者会获得最大的获利。

WSB的用户能一度抱团成功，可谓是一个“美国奇迹”。这里可能有三重原因：

一是“火力难得充裕”。疫情期间，美国政府给每个人散发了不菲的疫情救济金。大部分人被动地窝在家里，网络社区的信息交换密度增加。“牛散”或隐藏的机构多头皆有更多“发动群众”的机会。美国市场上盛行的个股期权也赋予了交易者以少量的资金实现大额交易的机会。

二是“选对了战场”。如果是在只能做多的单边市，那无支持的股价上涨游戏必然经不起风吹草动，必然有“谁先背叛同盟、高价先逃”的诱惑与疑惑。可以对比的是：中国最近也在打造明星基金经理的“饭圈文化”，对特定管理人网络搜索量激增，这说起来比GME等小破股靠谱得多，但用《上海证券报》的一篇文章标题概括，却是“超500万人携手造神，却一跌就慌”。相比之下，由于前述做空者面临的结构性不利的局面，围攻他们要更容易些。卖空者有到期平仓的时间压力，做多者的获利等待不必是“天长地久”，目标可期，便更容易坚持。GME的卖空盘过多，也令空头变得更脆弱。

三是“动员宣传有激情”。GME是线下游戏店公司，承载了很多美国人的童年回忆，“俺们就是觉得它值钱”的情怀带来了一些动力。其他被力挺做多打空头的企业也基本上是红过的大众服务类夕阳企业，如影院AMC、黑莓、诺基亚。更重要的是，多头的领导者煽动出了一种反建制、反机构、反华尔街的仇恨感，“买入就是又发财又打土豪”的号召比爱更加凝聚人心。

尽管如前所述，散户再如何表达出气的意愿，再如何狼性文化，也无法真正战胜市场、维持长期的高股价。但整体战略的困难下，局部战术仍然有机会。阶段性汹涌的力量用来阶段性地毁灭一些做空者已经足够。做空者的一大作用是绩差股的市场“清道夫”。但“炒小炒差”的风气起来后，做空的风险会放大。

而且，当卖空者在损失成百上千亿美元而逐渐退场后，受损的将不仅是卖空者。一是卖空机制被破坏的美国股市将变得和其他市场一样平庸和鱼龙混杂。二是即便卖空者从市场上退却时，被刺激起来的韭菜们仍然会“金钱永不眠”地寻找目标，就像GME之战正酣，他们已经开始发掘多个新目标，甚至转向面对市场流通量更大的商品如白银。但在单纯的做多最终只会是一个“谁先跑”的游戏，经典的高盘跳水模式将会更加频繁。当A股在努力成长时，美股A股化却可能不再完全是个笑话。三是集中炒作、甚至“能买股票就等于能赚钱”的狂热气氛下，投资者会大幅抛售持有的其他证券品种来回笼资金，这意味着正常市场品种不问良莠地被抛售，流动性急剧收缩。“千股暴跌”的系统性风险会出现。

散户虚幻的理性和盲目的怒火

诚然，在机构对决的时代，多头未必都是真正理性的价值投资者，它们也会逼空，可一切行为毕竟是在面纱下。外界不能直接推定它们真买真卖的力量型交易必然具有操纵的意图。但WSB的用户们把“打爆”空头、YLOL（人只一生）的投机主义作为公开的行为指引，是对意图的“不打自招”。

多头也为此做了辩护。典型的就是领头做多的富豪ChamathPalihapitiya声称散户在网上发帖的研究水平和基金相当。他的演说风格本属“拿结论代替证据”，观点也难以成立。对网帖研究水平的自命不凡，其实在各行各业都有，包括自然科学领域。很多其实是不看论证看结论，选择性地拿大致蒙对结果的概括性结论自夸。“网贴研究水平高”在整体上不可能成为一个现象。因为这不符合基本的经济理性。

机构研究之所以水平高，一是因为其汇聚了众多专业人士并投入了大量时间和精力资源，二是其投入的研究资源可以通过指导大规模的交易来实现回报。故外部人通常需要付费才能获取深度研究报告。特别是，股票价值研究属于快速过期的应用型认识，不像纯学术那样对研究者自有精神价值。网上贴吧能免费出现的高质量股票研究，如果只是专业人士试图为下一步的收费服务吸引客户，倒还算合理。更可怕的是欺诈他人的“抢帽子”行为，如自己先行买入某只股票，然后在网上将该股票夸得头头是道，好让众人跟着买入、抬高股价。

散户的怒火也是盲目的。做空者本来是华尔街的破坏者和反建制派，现在却被污名化为权势集团和金融危机的罪魁，可谓荒诞。

一篇在美中论坛广为流传的“我们为什么不卖”的文章的年轻作者历数自家当年在金融危机后的艰辛，并为自己拿应交的房租来买股票感到自豪。但他的苦难与做空者根本无关。危机一代的孩子可能对证券价格下跌有深刻的仇恨感，但当年金融危机的爆发是由于人为的低利率政策难以继续、早期泛滥的货币流动性支持的次级贷款产品泡沫破裂。吊诡的是，在近年泛滥得更为汹涌的货币流动性的簇拥下，致力于揭露金融商品价格虚高的做空机构却反而被视为罪魁。这亦令反做空的市场操纵规制变得困难。

政治正确阴影下的美国证券监管之路

Robinhood等交易平台对GME等股票的规制行为被中文媒体概括为“拔网线”。在无线网广泛普及的今天，这个动作比喻本身暴露了老一代的知识结构。但更可悲的是，其还暴露了对老一代资本市场的常规规制方式的隔膜。卖空、期权均属于带杠杆、高风险的金融衍生品交易。不管是在美国，还是在中国，在交易品种出现大幅度异常波动时，为了保障市场稳定“踩刹车”，提高交易保证金标准、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌停板幅度、强制减仓等风险控制措施，均是常规的规制手段，是衍生品交易平台在交易规则、开户协议等中明文列举的权力（如见《中国金融期货交易所风险控制管理办法》第9条）和不止一次行使过的实践，而非黑心的华尔街资本家临时想出的赖皮做法。

国内证券市场的玩法虽然略少，但对所谓价格猛涨的“妖股”的打击也不是没上过新闻。只不过这次财经新闻进入了社会新闻的版面，才引发大惊小怪。这到底是只准机构赚钱，还是只准“散户赚钱”呢？

GME相关风波不过是特殊背景下美国版“炒小炒烂”的故事，却利用对卖空者的攻击，实现了A股投资者不能想象的暴利。这是美国历史上罕见的低级操纵市场的案例，纵然法不责众，却依然有充分的线索可作为对各“带头大哥”的执法凭据，特别是那些在自己大量买入股票后，继续号召他人买入，在号召他人坚持持有股票后，自己很快默默卖出的“牛散”或隐藏的机构。

不过，由于正逢美国的整体政治气候有利于民粹主义抒发，对此类操纵能否有合理的规制，并不十分乐观。1月29日美国证交会声明指出“极端股价波动可能令投资者产生快速和严重的损失，破坏市场信心”，在一堆套话中就“不当妨碍投资者交易特定股票的能力”的伪问题表示特别关注。其维护“公平、有序、有效的市场”基本使命面对的是政治正确的压力。多名具有反华尔街的民粹倾向的重要国会议员如War－ren、AOC均已经将此定性为限制民众权利。众议院金融服务委员会主席、民主党人Waters则习惯性地指责对冲基金导致市场动荡。

部分市场精英如马斯克也对此推波助澜。马斯克固然在民营火箭发射等方面做出了杰出贡献，但支撑特斯拉高昂的股价的，不是长年惨淡的经营现金流，而是他给出的那种比贾跃亭来得强的造车愿景。由于做空者妨碍了特斯拉的不断融资，马斯克斥责卖出不持有的股票是一种欺骗。然而，卖空者有铁一般的契约义务归还每一股预先借入的证券。反而是以尚未实现的利润为画饼，而向投资者预先融入资本金的企业家，有可能让股东的投资全部化为乌有。

美国金融市场或将名利双失

人们曾经以为随着推特、脸书等网络服务垄断者大规模的封号行为，2021年1月下旬开启的将是各类政治追杀对美式宪政秩序的瓦解，不料美国的金融市场却可能先走一步。我们见证的不是一场起义。散户不是用智慧发掘了潜力股，不是选择了自己真心认为有价值的股票，而是用蛮力拉抬的方式，利用卖空机制的结构性不利地位来操纵股价、“吃大户”，却又把这种投机行为粉饰为正义战胜了邪恶。这与在街头大肆破坏、占用他人财物的2011年占领华尔街运动、2019年的黑命贵运动是一脉相承的。

1月29日美国2020年总统大选前候选人 Andrew Yang发推说“GameStop已经永久改变了游戏规则”。这话有两分道理，因为一种基于反做空的交易获利模式得到了操练。如果监管者慑于群氓的政治正确，而不加规制甚至对之顶礼的话，做空这种辨优识劣的市场机制将被毁灭。而更深远的影响是，曾经令美国傲视全球的金融基础设施被极左和极右民粹群体一起恶魔化，非理性的情绪荡涤了理性的积淀，其影响不可小觑。

（作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）

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