新时期的地方政府资产管理

原标题：《中国金融》|新时期的地方政府资产管理

作者：曹勐‘中国建设银行（借调蒙商银行金融市场部）’

文章：《中国金融》2021年第3期

新时代我国经济发展的基本特征，就是由高速增长阶段转向高质量发展阶段。“十四五”时期经济社会发展要以推动高质量发展为主题，特别是在财政金融领域要建立现代化财税金融体制，这是党的十九届五中全会根据我国发展阶段、发展环境、发展条件变化作出的科学判断。

作为中国经济发展重要发动机的地方政府，在基础设施和公共服务领域，“高速”对应的是高投资背后的信用扩张和债务扩张；而“高质量”对应的是投资所形成的资产质量和后续如何管理这些资产。从资产端看，过去十年的基础设施年均投资规模从8万亿元增长到18万亿元，形成了巨大的基础设施资产，投资规模已超100万亿元，但具体资产尚无法准确估值。从负债端看，粗略估算对应的金融债务包括约30万亿元地方债（一般债和专项债）、25万亿元信贷、10万亿元非标、7万亿元城投债。基建投资一方面疏通和拉动了地方经济，提高了地方产业、人口导入带来的税收收入和土地出让收入；另一方面也给地方带来了高债务、高财务成本的巨大压力。高速发展阶段无法算清的资产、负债、收入的经济账，高质量发展阶段需要从宏观和微观的角度找到解决方案。

政策面需防风险、稳投资、促转型兼顾

第一，全面、定量评估当前地方政府投融资政策体系。针对分税制后出现的中央、地方政府财权、事权不匹配的问题，相关部门已有针对性地出台了一系列政策。2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》和《新预算法》的推出，要求各地政府要规范预算、量入为出。之后在着力堵住各种挂钩财政的“擦边球”的同时，对存量三类地方债务，以及存量隐性债务进行了妥善处理。同时，尝试了地方政府专项建设基金、政府投资基金、PPP、棚改购买服务、国企债转股、专项债券、基础设施REITs等多项政策工具。以上政策工具在稳住存量债务规模、持续降低地方政府融资财务成本、遏制不顾财力盲目投资等方面取得了一定成绩，但在保持基础设施投资稳定增长，以及鼓励盘活存量资产、培育资产专业运营机构方面的正向激励不足。地方政府投融资政策体系包括地方政府控债、社会资本降杠杆、金融机构破刚兑错配三大方面，三个领域全部收紧使现有金融工具能提供的投资规模，无法满足基建所需投资额。虽然专项债券填补了一定规模上的缺口，但无法达到提质增效的政策目的。现阶段，需全面梳理金融供给端政策工具所能提供的资金规模，针对当前在税收、国资交易、资本金要求、土地联动等方面的限制盘活存量资产和提高运营效率的掣肘政策进行修正，引导地方政府、社会资本与金融机构之间的专业、良性、可持续地互动。

第二，在财税金融数据基础上逐步提高政策调节的节奏、颗粒度和精准度。在定量评估政策体系的基础上，加强全国各地方政府的财政、资产、债务、税收、土地出让、人口、产业布局等方面的数据体系建设。随着金融端非标转标、回表和资产证券化的稳步推进、逐步建立包括城投债市场在内的地方政府标准化融资市场，加强地方政府融资规模、风控手段、资金流向和投后管理的信息披露，采取数据化、公开化、市场化的手段解决过去几年地方政府投融资“一放就乱、一收就死”的粗放式调控模式。在现有资本金比例、财政赤字规模、资金奖励等工具的基础上，适当参照人民银行调控货币市场工具总体思路，创新增加部分微调工具和参数，例如，同一政策在执行过程中可设置一定结合区域经济、债务、产业或政府层级参数，差异化执行。每项政策出台前应定量评估其对基础设施投资量和长期风险方面可能带来的影响，同时加强政策的审计力度和透明性，争取逐步做到政策少出、慎出、精准调控，找到政策与市场的最佳平衡点。

第三，在部分省份进行政府投融资创新试点研究。我国各省经济发展不平衡，金融资源和发达程度也存在巨大差异，“一刀切”且在松紧之间来回反复的统一投融资政策，不但使各地、各级政府承担一定理解和消化政策的成本，也使一些新兴投融资工具得不到中长期稳定的试验环境。比如，可以考虑选取政府创新性投融资试点，对辖内各级政府和金融机构给予一定的存量或创新政策豁免或宽限期（如5~8年），持续跟进分析当地经济发展、基建公共服务和政府债务的变化，与非试点地区进行比较，最终确定符合国情和各地实际发展需要的政府投融资工具体系。

地方政府从负债投资转向资产负债兼顾

第一，鼓励各级地方政府逐步制定地方资产负债表。目前政府公布的财政收入和支出数据为流量数据，而政府资产和负债的存量数据也尤为重要。由于地方政府三类债务及后续隐性债务确认需逐步推进，目前地方资产负债表仍处于试编阶段。但随着地方政府各项数据质量逐步提高，政府和城投债券、地产和土地市场、国有资产及金融机构信息披露的不断完善，各级政府的资产负债表“雏形”已定。未来财政和城投的刚兑打破，需要数据引导金融资金源源不断地支持地方政府发展，率先完成存量数据信息披露的地区将优先享受到金融资金认可和支持。

第二，负债端逐渐降低成本、优化结构、调动金融资源。当前政策已基本确定三类债务和隐性债务的规模，各地、各级政府主要偿债压力开始分化，除经济发展指标之外，分化主要聚焦在存量非标比例、财政刚性支出压力和区内金融资源发达程度。地方政府资产管理总体政策思路可考虑遵循以下原则。一是降财务成本，稳步推进高息非标债务的置换工作，针对部分债务压力较大的区域可由省级国资机构统筹融资，在稳定区内政府信用的基础上，内部按市场化方式对各地债务采取差异化支持，使有限的金融资源优化配置。二是防范局部流动性风险，摸清排查各地政府债务到期及续接情况，对于部分流动性压力较大区域，提前制定调整期限、开展资产处置、设立流动性保障基金等可行预案。三是尽可能调动区内金融机构参与债务化解工作的积极性，同时争取区外各类金融资金如保险、年金、养老金、公募基金、债转股等优质金融资源。

第三，资产端建立政府资产管理思维和管理能力。城镇化初期的高速发展阶段，随着人口流动以及人均收入的提高，各地投资需求巨大。此阶段投资以快速见效为主，较少关注投资所形成的基础设施、产能、园区资产相关的使用效率和需负担的债务。从定量分析的角度，单位面积内一定人口相对应的产业结构和消费能力，所需的基础设施、公共服务、产业、商业、住宅等对应的投资都是在一定比例系数范围内的。各地政府除预算约束外，应逐步建立基于人口需求的定量城市规划和投资决策体系，重点在于补齐公共服务和制造业升级的短板，将有限的资金用到“刀刃”上。对于已投资的各类存量资产，在满足公共服务供应能力和国有资产管理、交易要求的基础上，对资产使用效率进行评估，对于部分明显低效使用的基础设施资产、长期亏损的国有资产、不良率较高的金融资产以及过度开发的资源类资产，鼓励通过委托运营、混改、PPP、出让剥离等多种方式加速盘活和处置，同时关注与相关资产对应的债务化解情况，全面“修复”地方政府资产负债表，提高有效管理各类资产的能力，最终目的是提高地方政府执政和服务当地民生效率，优化资产负债结构，适当提高各级政府应对风险的“净资产”。

金融机构顺应市场趋势、提高服务实体能力、布局优质资产

第一，短期内抓准信用分层和债务置换过程中的业务机会。现阶段，地方政府融资整体、无差别对待的“刚兑”已经打破。金融机构要面对的就是各地、各级政府手中最宝贵“信用”如何开始分化、分层。分层一方面体现在各地政府间，金融资金必将集中流向经济发达、营商环境好、有产业支撑、政治生态稳定、信息透明度高的地区。另一方面体现在金融产品之间，存量的信贷和城投债是基本盘，以借旧还新为主。非标、部分城投债则是变数，取决于信贷回表和标准化市场的消化能力。政策传递到金融市场过程中不可能信息完全对称、充分，基于不可能发生系统性金融风险的前提，只要认清上述趋势，守住合规底线，实操领域的政府融资业务中还是存在一定类似债务置换的阶段性业务机会。

第二，中期应加强对基础设施供应链金融服务能力。在严控地方政府新增隐性债务的背景下，基建投资已逐步从政府信用转向现代化财税体系下预算约束的标准化财政支出，由这部分政府合规、合理支出为收入来源支撑企业信用。各基建施工类和运营类企业的信用则取决于其从施工类企业总公司、一二级分公司、总包商、分包商、设备商、材料商、建设方、运输方的成本控制，以及通过提高运营管理获取各类可能收益的能力，最终取决于供应链资源的整合能力。那些有志于培养基础设施领域专业业务能力的金融机构，可考虑建立基础设施投资领域的供应链全链条的数据管理，根据链条各环节的交易合同和数据合理确定融资规模、期限和风控标准。金融机构可通过票据、保理、租赁等信贷及证券化工具对供应链不同环节进行风险定价，其本质是加强金融机构基础设施各细分领域的服务能力，通过标准化、模块式化解相关投融资风险。

第三，长期来看金融机构将围绕信用和资产进行分化，通过资产管理增加超额收益。高速发展阶段的政信类业务，因政策调控节奏无法配合政府投资需求增速，期间出现了大量基于政府信用，但却支付高政策摩擦溢价的高成本融资（以非标为代表）。随着政策框架逐步清晰，此部分溢价已开始逐渐消失，金融机构从横向各同业间到纵向内部各条线间，也将产生业务结构的分化。大部分金融机构将深耕信用思维，加大对各地、各级政府的信用研究，需要指出的是除各地经济、债务、人口、产业定量数据之外，也需深入分析目前已爆发违约事件的区域案例，并找到背后的定量或定性原因。少部分逐步走出信贷思维转为资产管理思维的金融机构，以私募股权基金、信托、公募REITs管理机构、基础设施供应链金融机构为主，将加速与产业端的竞争和融合，挖掘地方政府手中优质或低效待开发的资产价值。凭借其对部分基础设施领域的专业理解和资源整合能力，服务资本市场能力，募集长期限资金的能力，以真股权投资、资产证券化等金融工具作为切入点，赚取来自资产估值提升和资本市场的超额收益。

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