国信期货：缩减恐慌渐平息 复苏趋势未明金银有支撑

主要结论

2021年1月，受到美联储12月议息会议纪要及多名官员的偏鹰表态引发市场对每月资产购买规模或减小的忧虑影响，美债利率迅速升高打压金银价格。然而在拜登上台民主党实现横扫后，新任财长耶伦表明立场当前低利率环境下推出大规模刺激计划带来的收益将远远超过成本，相信低利率政策将持续很长时间，包括鲍威尔在内的多位美联储官员再次表态转鸽态度温和，金银企稳止跌陷入震荡格局。

展望2月，新冠疫苗的接种或进一步加速，新一轮财政刺激计划及拜登政府加税等一系列政策走向或进一步明朗。美债利率飙升告一段落但实际利率下行空间较为有限，短期内经济复苏趋势尚未明确，贵金属价格仍有较强支撑。另外近期美股出现逼空潮是否会引发市场流动性问题，Reddit论坛讨论白银价格被低估是否会引发市场异常波动值得密切关注，白银若在资金大量涌入推动下突破年初高点或将迎来技术性上涨机会。但长期来看，随着疫苗接种推广和财政刺激的推进，经济复苏确定性较2020年更强，货币宽松政策增量有限，市场对缩减恐慌的忧虑长期存在，贵金属价格将在较长时间内面临重心下移压力。

操作上建议：震荡思路对待，短线波段为主，注意控制风险。

一、期货市场行情回顾

2021年1月，随着佐治亚州投票结果尘埃落定，民主党实现横扫，美国政治环境不确定性显著下降。美联储12月议息会议纪要及多名官员的偏鹰表态引发市场对未来货币政策边际变化的忧虑，美债利率月中一度升破1%和1.1%两道重要关口，黄金白银受到重挫大幅跳水。拜登公布财政刺激计划规模高达1.9万亿美元，将追加每人1400美元的现金补贴。后续新一任财长耶伦发言表示当前低利率环境下推出大规模刺激计划带来的收益将远远超过成本，相信低利率政策将持续很长时间。美联储主席鲍威尔也指出目前缩减购债仍操之过急。市场“缩减恐慌”情绪有所平复，金银止跌陷入震荡格局。月末美国Reddit论坛讨论白银价格被严重低估，白银出现大幅反弹，黄金小幅跟涨。

2021年1月，沪金大幅下跌。截止1月29日，沪金2106合约的月度最低点在380.18元，最高点在406.94元，目前价格在387元附近，月度跌幅2.69%。

图：沪金主力合约日K线

数据来源：文华财经 国信期货

2021年1月，沪银先跌后涨震荡收跌。截止1月29日，沪银2106合约的月度最低点在5110元，最高点在5862元，目前价格在5500元一线，月度跌幅约1.70%。

图：沪银主连日K线

数据来源：文华财经 国信期货

二、持仓与库存分析

（一）ETF持仓

截止2020年12月，全球黄金ETF今年总流入877吨（约合479亿美元），总持仓规模回落至3752吨。全球黄金ETF持仓在12月净流出22亿美元（下降40吨），总资产管理规模（AUM）下降了1%，但流出速度较11月有所放缓。

2020年第四季度全球黄金ETF资产出现130吨的净流出，北美地区净流出4%（持仓减少86吨，约合50亿美元），欧洲地区黄金ETF规模下降2%（持仓下降35吨，约合23亿美元），亚洲地区黄金ETF持仓规模下降3%（持仓下降4.7吨，约合2.55亿美元），其他地区基金出现7%的净流出（持仓下降4.4吨，约合2.57亿美元）。

图：全球黄金ETF2020年流入或流出情况（单位：吨）

数据来源：WGC 国信期货

图：截止2020年12月31日全球黄金ETF最高流入情况

数据来源：WGC 国信期货

图：截止2020年12月31日全球黄金ETF最高流出情况

数据来源：WGC 国信期货

根据WIND统计的数据，截止1月29日，全球最大黄金 ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为1160.13吨，较2020年12月末减少10.61吨，降幅约0.9%。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为18722.33吨，较2020年12月末增加1344.32吨，增幅近7.7%，创历史新高。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看多情绪回落，贵金属市场投资热度显著上升。

图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND 国信期货

图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

数据来源：WIND 国信期货

（二）CTFC持仓

美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2021年1月19日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为246，638张，较2020年12月末减少22，234张，市场黄金看多意愿回落；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为52，002张，较2020年12月末减少了2，777张，市场白银看多意愿回落。

图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

数据来源：WIND 国信期货

（三）库存分析

截止2020年1月29日，COMEX黄金库存为38，783，788.32盎司，较12月末增加626，976.40盎司，黄金库存小幅增长。COMEX白银库存为397，322，796.48盎司，较12月末增加780，924.58盎司，白银库存小幅增长，金银库存均处在历史高位。

图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

数据来源：WIND 国信期货

图：COMEX白银库存（单位：盎司）

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三、基本面分析

（一）美联储缩减购债隐忧仍存，实际利率下行空间较为有限

1月初，美联储公布2020年12月会议纪要后引发美债利率飙升，引发金银大幅走弱。该份会议纪要中，一些与会者指出一旦实现进展，就可以逐步减少购债，此后可遵循2013至2014年时的程序。这是在疫情后美联储会议纪要中首次谈及购债规模缩减。另外亚特兰大联储主席Bostic等多位美联储官员表示如果疫苗改善经济前景，今年就可能会减少购债，对缩减购债持开放态度。市场将此理解为美联储与市场沟通发出货币政策边际收紧时点渐进的信号，对金银的牛市逻辑造成较大考验。

图：2021年美联储官员1月来表态

数据来源：信息来自网络 国信期货整理

北京时间1月28日凌晨，美联储公布1月利率决议按兵不动，对经济前景表态较为悲观，鲍威尔在讲话中转而表示目前缩减购债仍操之过急，缓解了市场相关忧虑。但与12月会议相比，支持经济改善的动力逐渐明确和增加。鲍威尔表示有效的疫苗分发和接种，社交隔离和佩戴口罩，将有助于经济活动正常化，财政政策支持有助于抑制经济下行，从去年夏季的表现来看经济的弹性超出预期。经济复苏的不确定性较前期减弱。而就目前市场忧虑的tapering问题，鲍威尔表示目前专注于刺激政策的退出操之过急，仍需要看到在实现就业和通胀目标上的具体的进展，并将注意与市场清楚沟通。

美联储近期虽表示将维持原有宽松力度，但由于未来在疫苗和财政刺激的支持下经济复苏前景有望改善，tapering尚早然而仍存于市场对未来的预期中未获逆转。这虽有平复市场缩减恐慌之言但仍不足以解除忧虑，对于金银长期的压力仍然存在。

对比2013年5月伯南克释放购债缩减信号时的情景，目前短期内仍不具有货币政策收紧的条件，美联储大概率仍处观察期中。当前PCE通胀率修复趋缓，而失业率下降陷入瓶颈期，疫苗进展虽较为乐观但仍有较强不确定性，然而2013年美国经济复苏趋势已较为明确。当疫情对经济的冲击缓解，全民免疫基本形成，经济活动恢复正常使得复苏趋势明朗时，或将迎来美联储“实质性”购债缩减。

从实际利率来看，截止1月29日，美国10年期实际利率（TIPS通胀保值债券利率）为1.11%与去年底基本持平，但名义利率和通胀预期均出现了较大幅度的上行，其中10年期名义利率自0.93%升至1.11%，已与去年3月水平持平，10年期通胀预期自1.99%升至2.13%创2018年10月以来新高。在经济复苏预期下，美债利率和通胀预期的同向增长大概率仍将延续，实际利率短期内下行空间较为有限。

图：美国实际利率与金价

数据来源：WIND 国信期货

图：美国通胀预期与实际利率

数据来源：WIND 国信期货

（二）疫苗接种加速，复苏预期显现但趋势仍未明朗

目前美国经济复苏的推进主要受疫情及疫苗接种进展的影响，鲍威尔表示有效的疫苗分发和接种，社交隔离和佩戴口罩，将有助于经济活动正常化，这将影响后续QE节奏。

新冠疫情方面，目前欧美每日新增确诊人数有所回落，美国每日新增新冠确诊病例七天平均数降至16万例，为2020年12月以来最低水平。英、法、德等欧洲国家新增确诊人数也出现了回落。

就新冠疫苗接种覆盖比例来看，截至1月27日，美国每万人中已有745人接种过疫苗，英国每万人中已有1167人接种。就接种速度来看，英国美国及欧洲等多个国家接种加速，截至1月27日，美国每日每万人中接种34人，英国每万人中接种42人。

美国传染病专家福奇此前表示，他预期优先人群可以在2021年3月底或4月初完成接种，4月“任何想要接种疫苗的人都可以接种，若4月至7月持续接种，到初秋时将获得群体免疫能力，社会生活能大体恢复正常。一旦70%-85%的人口接种疫苗，学校、剧院、体育场馆、餐馆届时可以重新开放。

若美国维持当前接种速度不变，疫苗效果表现稳定，腿酸预计有望在8月前后实现80%的疫苗覆盖实现群体免疫，这也就意味着经济复苏预期在长期来看有较强的确定性，这将对贵金属的整体板块形成较大的长线压制，面临重心下移压力，黄金受到影响较白银更大。

图：各国每百人已完成疫苗接种量

数据来源：Our World in Data 国信期货

图：各国每日每百人疫苗接种速度

数据来源：Our World in Data 国信期货

从实体经济表现来看，2021年1月，美国消费复苏出现放缓迹象，12月新增非农就业转负，周初请失业金人数仍处在高位，劳动力市场修复仍有待时日。美国实体经济仍然处在缓慢复苏的阶段，这对贵金属价格形成了一定的支撑，暂不具备大幅下跌步入熊市的条件。

通胀和消费复苏方面，2020年12月PCE与核心PCE物价指数分别同比增长1.28%和1.45%均超出预期，距美联储2%的通胀目标仍有较大距离。其中耐用品及非耐用品消费同比增长有所放缓，服务类消费同比仍为负。12月个人收入环比增加0.6%，个人支出环比下降0.2%。受到疫情反弹和财政刺激到期影响，1月密歇根消费者信心指数小幅下降，零售销售数据环比仍为负。

图：美国个人储蓄率及收入

数据来源：FRED 国信期货

图：美国PCE物价指数

数据来源：WIND 国信期货

图：密歇根大学消费者信心指数

数据来源：WIND 国信期货

图：美国零售销售数据

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整体经济景气程度方面，美国12月ISM制造业PMI回升至60.3创2018年9月来新高，主要受到订单数量增加和产量提升的带动，制造业价格指数创2018年5月来新高。另外，美国12月ISM非制造业PMI也回升至57.20。美国1月Markit制造业PMI升至59.1创历史新高，服务业PMI回升至57.5。然而值得关注的是，相比之下欧洲经济复苏情况不容乐观，1月欧元区制造业PMI小幅回落至54.7复苏进程较为缓慢，然而服务业PMI回落至45仍低迷，服务业持续萎缩。近期欧洲央行也一度表示，认为市场低估了降息的可能性，欧美复苏情况和货币宽松程度的差异或将使得美元指数出现反弹。

图：美国Markit PMI

数据来源：WIND 国信期货

图：欧元区PMI

数据来源：WIND 国信期货

就业方面，12月新增非农就业人数自2020年5月来首次转负，失业新增人数近14万人，失业率走平维持在6.7%仍远高于疫情前水平，仍有近721万人失去工作。其中永久性失业人数下降30万人，在总失业人数中的占比小幅下降至46.7%，这反映了12月疫情反弹形势下临时性失业人数的增加。从行业上看，12月失业新增人数主要集中于受到疫情影响较大的酒店休闲业。从周频申领失业金人数上来看，仍显示出劳动力市场面临的较大压力。一月当周初请失业金人数连续多周高企于90万高位。在疫情形势依然严峻的情况下就业修复仍需时日。

图：美国当周申请失业金人数（单位：人）

数据来源：WIND 国信期货

图：美国非农部门就业人数（单位：千人）

数据来源：WIND 国信期货

（三）刺激计划前景有待观望，关注计划规模及新财年预算

佐治亚州公布两位参议院议员投票结果，民主党横扫结果尘埃落定。1月14日，拜登公布新一轮规模高达1.9万亿美元的“美国救援”财政刺激计划，这将是两步走战略中的第一步，之后将推出一份针对更长期的，与基础设施建设、气候变化等相关的新方案。本次刺激计划主要包括：（1）继12月发放600美元的现金后，直接针对个人发放1400美元每人的现金补贴；将每周发放的失业救济金提高到400美元，时限延长至9月底，并敦促国会将最低工资标准自7.25美元/小时提高至15美元/小时；（2）拨款200亿美元支持疫苗分发，拨款500亿美元用于支持病毒检测；（3）拨款3500亿美元用于州政府和地方政府的援助；（4）拨款1700亿美元帮助K-12和高等教育机构重开校园。在不启动一年仅可使用一次的预算调解程序的情况下，拜登此次财政刺激计划的通过仍需争取至少10名共和党人的投票支持，然而共和党人兴趣寥寥，目前市场预期最终通过规模可能为1万亿美元左右。

此前，耶伦在参议院财长提名听证会上表示虽然考虑到债务水平会增加，但当前低利率环境下推出大规模刺激计划带来的收益将远远超过成本，相信低利率政策将持续很长时间。未来将会提高公司税率，但加税时点将在新冠疫情危机后才开始。未来将支持电动汽车发展，重视对可再生能源和清洁技术的投资。这使得拜登新政府在财政方面观点逐步明确，即在疫情得控前大规模财政刺激仍是解决美国经济问题的主要措施，其产生的财政支出依赖发债而非加税进行融资的方向没有改变，低利率环境还将受到高赤字的影响而延续。美联储尚不具备缩减购债规模的条件，前期市场购债缩减恐慌已有所淡化，预计的兑现时点被推后。未来基建计划将涉及清洁能源投资，白银有望受益于此，美债利率急升或已告一段落。

接下来建议关注新一轮财政刺激计划最终的通过情况，以及拜登未来在新财年财政预算中对加税时点及额度的表述。在刺激计划最终规模及细节仍在国会讨论中而大概率规模将缩水的情况下，金银或维持震荡走势。后续若刺激计划缩水程度超出预期，加税程度高或时点较早，金银或将面临一定的调整压力；若刺激计划规模超出预期，金银则将获得较强支撑。

（四）Reddit讨论助涨白银关注白银技术性上涨机会

Reddit论坛出现呼吁逼空白银的讨论。隔夜白银iShares ETF期权成交量飙升，白银价格直线拉涨，部分空头平仓离场。然而与此同时，昨天白银iShares ETF持仓量未见明显增加，反而出现136吨的下降。值得注意的是1月19日上周二，该ETF出现621吨的大幅度增仓，创2007年以来最高净流入。这或为部分资金提前买入布局，期望受益于银价后续上涨的行为，而该部分增量资金或将对银价进一步上行提供支撑。然而，白银高企的库存将使得白银上行动力受到一定限制。目前，COMEX白银库存处于历史最高水平附近，上期所白银库存也处在历史高位附近，白银近年来连续供大于求，呈现出过剩格局。而其中，近一半的COMEX白银库存归JP Morgan所属，这将使得散户在白银定价上的话语权较为受限。当前白银成为市场追捧焦点之一，关注此次白银能否突破2021年前高点，若能或将迎来技术性上涨机会。但与此同时美股此轮逼空潮，是否会引发市场的异常波动乃至流动性问题，也值得密切关注和警惕。

四、后市展望及操作建议

展望2月，新冠疫苗的接种或进一步加速，新一轮财政刺激计划及拜登政府加税等一系列政策走向或进一步明朗。美债利率飙升告一段落但实际利率下行空间较为有限，短期内经济复苏趋势尚未明确，贵金属价格仍有较强支撑。另外近期美股出现逼空潮是否会引发市场流动性问题，Reddit论坛讨论白银价格被低估是否会引发市场异常波动值得密切关注，白银若在资金大量涌入推动下突破年初高点或将迎来技术性上涨机会。但长期来看，随着疫苗接种推广和财政刺激的推进，经济复苏确定性较2020年更强，货币宽松政策增量有限，市场对缩减恐慌的忧虑长期存在，贵金属价格将在较长时间内面临重心下移压力。

操作上建议：震荡思路对待，短线波段为主，注意控制风险。

国信期货 周古玥 尹心

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