广发证券沈明高：下半年不确定性较高 三大关键趋势影响市场走向

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2020年，一场席卷全球的新冠疫情打乱了世界原本的运行轨迹，牵动着全球经济及资本市场的波动。展望2021年，历史车轮滚滚向前，势不可挡。

值此新春佳节，券商中国、券中社APP邀请了50多位各大券商首席分析师、明星基金经理及财经领域意见领袖，以真人出镜的形式拍摄了新春祝福短视频，分享他们2020年的投资心得感悟和2021年的投资展望。

广发证券全球首席经济学家沈明高在《预见金牛》中表示，2020年，不确定性以前所未有的方式在我们面前打开，新冠疫情使得全球经济出现大范围大面积的负增长，衰退程度比预测中更为严重。

后疫情时期，全球经济还存在着不确定性。在极端宽松的货币政策退出之前，在主要国家政府准备好勒紧裤腰带之前，在不良资产巨量出清之前，确定性离我们还比较遥远。

沈明高表示，2020年对自己影响最大的书籍，是黄宗智教授的《华北的小农经济和社会变迁》。二十多年后再次翻读，缘于其中揭示的两种现象和当前资本市场高度相关。

一种现象是分化。以书中的华北小农经济为例，棉花可以给小农经济带来更高的产出，但也伴随更大的风险。如果为了更高的收益而过度承担不当风险，屡败屡战，则很可能陷入贫困。

这就揭示了一个现象：一个新技术，如果我们对它的风险识别能力和管理能力不当，带来的效果很可能与预期相反。在资本市场也是这样，散户在看到投资机会时，应如何去把握？自行把握，还是交给基金经理、机构投资者来应对风险？这是摆在我们每个投资者面前的课题，而在某种程度上，去年以来出现的投资机构化正是对此的一种回答。

另一种现象是内卷化。内卷化也是去年一个非常热门的词。在书中，内卷化是指华北小农面临人多地少的挑战，无论怎样精细化劳作，都很难突破贫困的瓶颈。小农经济内卷化的特点是土地的单位产出水平很高，但劳动生产率水平很低，结果表现为收入难以增长。这也给我们一个思考：我们需要根据既有的资源禀赋，做出组织资源方式的根本性改变，从而突破增长的瓶颈，使经济发展更上一个台阶。

展望2021年后疫情时期，沈明高认为，有三个关键趋势会影响到资本市场的走向，这三个趋势可能不会在2021年完全打开，但会影响到后面更长的时期。

第一个趋势：全球经济走势

2021年上半年，全球经济复苏确定性较高，但下半年的不确定性会比较高。上半年的高确定性来自于疫苗逐步普及之后，不少国家会达到群体免疫的水平，经过疫情三个季度的调整后，全球经济复苏回暖的势头非常明确。

那么，下半年的不确定性为什么会增加？我们需要思考全球经济复苏的动力和增量从哪里来。

过去每次经济复苏，全球经济增量主要来自于发达国家的消费和进口，继而带动新兴市场的出口和投资生产，逻辑链条非常清晰明确。2021年基本也是这样一个势头，但逻辑链条间的相互关联性会明显减弱。

发达国家需求复苏相对疲软，日本和欧洲复苏能力有限，美国的复苏也受到国内收入差距及劳动生产率水平的影响，经济刺激政策的边际效果也在下降。所以这一轮以美国为首的发达国家需求复苏会不如预期，并由此影响到新兴市场的投资和生产。

长期来看，发达国家消费增量萎缩的趋势比较确定；而新的增量很可能来自以中国为主的新兴市场，只是还需要时间加以培育。中国政府提出的双循环政策，也正是基于这样百年未遇的宏观经济变化。

沈明高认为，短期内全球经济复苏存在不确定性，直到以中国为代表的新消费增量持续显现，全球经济才有可能进入到新一轮可持续的增长，这是第一个趋势。

第二个趋势：美国10年期国债收益率走势

美国10年期国债的收益率走势，基本可以用来评估全球经济和投资趋势。美国10年期国债收益率由三部分组成，一是经济基本面，二是对通胀的预期，三是期限溢价。

2020年，美国10年期国债收益率最低跌到0.5%以下，是这个指标诞生以来的历史最低水平，目前已稳步回升到1%以上。上一轮出现最低收益率是在80多年前的二战时期，那时候大概在2%左右。

现在市场平均预测到2021年底，美国10年期国债收益率会逐步上升到1.5%左右，这种升幅在某种程度上代表着对全球市场经济复苏的判断，通货膨胀相对可控。

沈明高认为，美国10年期国债收益率会反弹，而且很有可能反弹到疫情之前1.5%-1.8%的水平，接近市场预期平均值，但很有可能在中间震荡。如果对宏观经济判断正确，指标的走势很有可能是先升，再走缓。

第三个趋势：中国双循环经济的红利

中国双循环是为应对全球增长格局改变的最佳战略，也是中国经济高质量发展的必然途径。

外循环增长的动力在逐步放缓，未来外循环很可能是以稳为主，而内循环以增长为主，也就是说，增量主要来自于内循环，那么内循环的增量来自哪里？投资和消费，投资求效率，消费求增量。从这个角度来讲，内循环的畅通可以支持和赋能外循环，使得内外循环互相促进、共同发展。

如果中国的双循环能够形成，特别是内循环的增长能够出现，对中国经济的稳定增长、对全球经济的可持续复苏都是至关重要的。

双循环带来的投资机遇也非常明确：

第一，人民币很可能会进入一个升值的通道，中间会有波动，但是以内循环为主的中国经济一定会持续支撑人民币走强。

第二，中国消费品牌会崛起，未来5-10年内循环的过程就是中国消费品牌崛起的过程，中国的消费品牌未来会成为全球的消费品牌，这一崛起的过程与我们目前熟知的全世界的消费品牌基本相似。

第三，内循环增量的形成可以赋能外循环，也可以赋能中国制造业的转型升级，特别是赋能进口替代。看好两大行业，一是制造业的核心，电子机械设备行业，二是新的创新方向，能源化工材料。

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