蛇吞象还是曲线上市？ 中设股份溢价收购同行标的

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“蛇吞象”还是“曲线上市”？ 中设股份拟27.28亿元收购悉地设计

截至评估基准日2020年9月30日，悉地设计股东全部权益价值评估值为28.12亿元，增值率达199.47%

本报记者李亚男

经过近半年的筹划，中设股份收购上海悉地工程设计顾问股份有限公司（以下简称“悉地设计”）100%股权方案（草案）终于落地。

公告显示，中设股份拟向枞繁设计、无锡交通集团、倍盛控股等发行股份及支付现金收购其合计持有的悉地设计100%股权，交易价格约27.28亿元。而中设股份最新的市值却仅有15.76亿元，且悉地设计总资产、营业收入及净利润为中设股份数倍，这一举动被市场质疑为“蛇吞象”。

此外，悉地设计曾因业绩下滑等原因在2017年闯关IPO失败，此次收购也被视为其“曲线上市”。中设股份证券事务代表陈晨在接受《证券日报》记者采访时表示：“鉴于目前交易所正在审核，更新披露后再回复相关问题。”

溢价收购同行标的

打造全覆盖平台企业

交易草案显示，本次交易中中设股份拟现金支付比例占10.91%，约2.98亿元；股份支付占89.09%，约24.3亿元，发行价格13.96元/股。同时，公司拟向实际控制人陈凤军、孙家骏及陈峻非公开发行1000万股股票，募集配套资金1.47亿元，发行价格为14.74元/股。上述配套资金主要用于支付本次交易中的现金对价、中介机构费用及相关税费。

《证券日报》记者注意到，截至2020年9月底，中设股份现金及现金等价物余额仅0.76亿元，即使算上本次募集的配套资金1.47亿元，也无法完全覆盖本次交易现金对价2.98亿元。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长、教授盘和林在接受《证券日报》记者采访时表示：“也许中设股份认为收购子公司实体之后，子公司的现金库存可以被调配使用，而这约3个亿的现金支付，仅仅是从上市公司体内提取到体外。这的确会对上市公司自身资金运转产生一些影响，但如果收购成功，影响应该是有限的。”

香颂资本执行董事沈萌也认为，“上市公司除了募集资金和自有资金外，还可能以其他方式筹集现金支付的缺口，而收购标的的资产中或许也有现金资产，可用以支付或维持日常运营，作为设计行业属于轻资产和非资本密集型，对日常运营资金的要求不高，所以即使现金支付使得现金资产大幅减少，对日常运营的影响也是有限的。”

截至评估基准日2020年9月30日，悉地设计股东全部权益价值评估值为28.12亿元，评估增值18.73亿元，增值率达199.47%。

盘和林告诉记者，“对于溢价收购，在以人力为核心竞争力的企业，高溢价是非常普遍的现象，比如前几年的广告业、影视业，因为这些公司的价值体现在人的价值上，而不是企业的资产上面。悉地设计这类企业，有价值的是其设计师而不是资产，所以，高溢价是行业的普遍情况。”

本次交易前，中设股份围绕“交通、市政、建筑、环境”四大业务板块从事相应的规划、设计、咨询、研究等业务，并重点专注于城市建设和交通建设领域的工程设计咨询服务。悉地设计则是在城市建设和开发领域从事综合专业服务的大型工程设计咨询机构。

中设股份表示，通过本次交易，上市公司将成为行业内少数业务范围和技术资质全覆盖的平台型企业，在“交通、市政、建筑、环境”四大领域均有一定体量和影响力，在一些重点城市形成综合的设计咨询能力，大大提高了竞争力。

悉地设计IPO

曾因业绩下滑被否

根据草案，本次交易也设置了业绩承诺，2021年至2023年，悉地设计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2.95亿元、3.3亿元、3.75亿元。

不过，悉地设计盈利的持续性却遭到市场怀疑。2017年，悉地设计曾闯关IPO失败，发审委关注的问题之一就是公司盈利下滑。根据招股书，悉地设计2014年至2016年实现营业收入分别为22.03亿元、18.91亿元、18.31亿元，实现净利润分别为2.69亿元、1.84亿元、1.39亿元，呈下滑态势。

2018年至2019年，悉地设计实现营业收入分别为26.41亿元、29.84亿元，净利润分别为2.06亿元、2.46亿元。盈利能力虽出现小幅提升，但仍未恢复至2014年的业绩水平。

此外，发审委还关注到了悉地设计的商誉问题，截至2014年年末、2015年年末、2016年年末，悉地设计商誉分别为3.64亿元、3.63亿元、3.53亿元。2016年，悉地设计更是对收购仅两年的聚星科技形成的商誉予以全额减值1098.59万元。

发审委要求悉地设计说明商誉的减值测试过程及测试结果、对收购才两年的公司形成的商誉全额计提减值的合理性以及公司收购资产相关的内部控制制度是否有效。

根据草案，中设股份收购悉地设计预计形成商誉12.46亿元。截至2020年9月末，中设股份商誉仅1870万元。“这的确会导致比较高的商誉。况且，悉地设计自身在过往收购中已经积累了巨大的商誉，这些商誉会叠加到中设股份。”盘和林说道。

《证券日报》记者关注到，中设股份在草案中还提示了悉地设计应收账款的坏账风险，2018年12月31日、2019年12月31日和2020年9月30日，悉地设计应收账款和合同资产账面余额合计数分别为23.81亿元、27.85亿元和29.65亿元，占同期营业收入的比例分别为90.14%、93.32%和159.40%。

2019年应收账款账面余额增幅同比为16.96%，超过当年营业收入12.98%的增幅。此外，悉地设计账龄一年以上应收账款金额分别为占各期末应收账款余额比例分别为36.01%、35.14%和40.10%，占比较高。

“蛇吞象”

还是“曲线上市”？

截至2019年末，中设股份的总资产、营业收入、净利润分别为5.96亿元、3.12亿元、0.65亿元，而悉地设计同期的总资产、营业收入、净利润分别为39.44亿元、29.84亿元、2.46亿元，分别为中设股份的6.62倍、9.57倍及3.78倍。由此看来，此次交易意味“蛇吞象”明显。

在独立经济学家王赤坤看来，“蛇吞象”的并购行为屡见不鲜，利好并购双方，对于中设股份，通过资本并购增大资产规模和经营规模，比依靠自身经营要快得多。目前A股抱团取暖的现象越来越明显，一些小盘股被资本冷落，中设股份通过并购的方式向行业头部发展，在一定程度上会吸引资本市场的关注。

王赤坤也提到，“悉地设计通过被并购把资产装入上市公司，原权益曲线上市，对于原来的股东也算是得到较好的结果。”

中设股份表示，本次交易的具体方案尚需经公司股东大会审议批准、证监会等政府主管机关核准，本次交易能否取得上述批准或核准以及何时最终取得上述批准或核准均存在不确定性。

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