“三道红线”扩围在即，房企怎样“苦海”求生

今年 “三道红线” （剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍）试点范围很可能扩大，融资收紧的同时房企到期债务总额首破万亿达1.2万亿元，房企们需要更多资金管理手段应对新变局，行业的优胜劣汰也会加速

文" 张光裕 王博

2020年秋，随着“三道红线”政策在12家房企试点，监管层对房企降杠杆、去负债要求达到史上最严。同时，以往主要以短期为主的调控手段变成长期，由市场层面走向机制层面，呈现出精准调控，一企一策的趋势。

这对房地产行业来说并非“最坏消息”，2020年最后一天，监管继续加码。

央行和银保监会联合发布新政，对银行的房地产贷款、个人住房贷款占总额比例分别设定上限。

银行按照资产规模和机构类型被分为五档，若依照两项指标均达上限来估算，各档银行房地产开发贷占比上限约为5%-7.5%。

这相当于监管层给银行下了明确指标，禁止资金过多流入房地产。此前，“十四五”规划曾提到，2021年中央经济工作的重点任务就是 “推动金融、房地产同实体经济均衡发展”、“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”。

种种迹象表明，全国政策主基调正从过去偏向于增长、效率，转向防风险、保民生。而房地产被监管层视为可能带来系统性金融风险的“坏学生”重点关照。

半年前还对监管抱有幻想的房企们现在都看清了现实。

当然，金融强监管不是为了搞跨房企，而是让全行业的负债结构更加健康、合理。

《财经》记者获悉，“三道红线”范围将扩大到30家，监管层适当放开了试点企业在交易所和银行间的发债额度，同时，试点企业借新还旧资金用途被放开，可用于偿还同品种之外，广义上的有息债务。

新的融资、监管环境下，除了降价打折促销，房企大佬们需要更多资金管理手段应对新变局。

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“三道红线”范围扩大，借新还旧更加灵活

2021年，“三道红线”政策范围很可能将不再局限于12家房企。

《财经》记者从多个信源获悉，2021年1月，央行、银保监会等政府部门已组织一批此前未在试点范围内的房地产企业开会，将试点范围扩大。

据多位券商人士说，新的试点范围，基本为中房协房企排名前20强，结合信用等级评定，还补充有20强外的3A级企业。预计在年报季时，试点范围将扩大到前30强。

中国人民大学不动产研究中心主任况伟大认为，“三道”红线扩大试点是大势所趋。他说：“从政策目的来考虑，它不可能是长期只针对个别企业的歧视性监管政策。”

2020年，虽然“三道红线”已在行业内激起千层浪，但各政府部门从未正式宣布过“三道红线”政策。进入2021年，该政策有了“见光”的苗头。

元旦假期后，福建省南平市发布《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》，文件提到，“各金融管理部门监督和指导商业银行要严格按照‘剔除预收款后的资产负债率大于70%’，‘净负债率大于100%’，‘现金短债比小于1倍’三道红线的量化监管要求，加强房地产项目融资行为的监管。”

在此之前，“三道红线”政策始终未得到官方确认，这是中国政府部门首次将“三道红线”明确写入官方文件中。

据《财经》记者向试点房企核实，过去约半年间试行的“三道红线”标准，与南平市政府文件所述一致。

企业根据触线情况，分为“红、橙、黄、绿”四档，分别按照档位限制房企的负债年增速。最严重的红档为三道线全触，按规定不得新增有息负债；而就算是三道线都未碰到，为绿档，监管也规定了负债年增速不得超过15%。

其实，不论试点范围是否真的扩大，“三道红线”政策已在全行业产生影响。以金科股份（000656.SZ）为例，该公司相关负责人告诉《财经》记者，公司至今未被纳入“三道红线”监管范围，但自去年8月政策传言出现后，出于可能被纳入监管的预期，金科未雨绸缪地做了一系列工作来优化财务。金科股份2020年三季报显示，该公司当时触线2条。而据其最新业绩快报披露，截至2020年末，公司触线条数已为0条。

“三道红线”除通过限制性政策、敦促房企加快降负债；也给出了优惠性的政策，引导企业融资结构转型。

据《财经》记者获悉，在“三道红线”实际执行中，对借新还旧操作的限制被适度放开，借新还旧由狭义走向广义。

据前述券商人士介绍，此前除个别特例外，只有国企央企和A股上市公司可在银行间市场发债。借新还旧只能在同品种同市场进行，例如公司债只能用于归还公司债。

但目前，券商人士称，12家试点房企已获取了交易所和银行间适度放开的发债额度。正因如此，恒大（3333.HK）和融创（1918.HK）这两家港股上市公司得以首次计划在银行间发债。此外，试点企业借新还旧资金用途被放开，可用于偿还同品种之外，广义上的有息债务。

据券商人士分析，“三道红线”政策目的之一，是帮助企业调整融资结构，用公开发行的债券置换非标融资，用低成本融资置换高成本融资，帮助房企释放抵押资产，从而降低行业金融风险。

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贷款政策影响不大，“三道红线”威力不小

银行房地产贷款集中度政策出台后，华泰证券发布的一份行研报告点评称：该政策对于融资总量影响有限。对于房地产融资绝对值来说，宏观政策下贷款总额增速的影响占主导。

该报告还提到，即使在不考虑贷款总额增速的前提下，若未超标银行房地产开发贷、个人购房贷维持2019年相对贷款总额的增速，由于银行有2至4年调整期，2021年开发贷、按揭贷款总额较2020年中期的收缩幅度仅约为0.4%-0.9%，影响有限。

在采访中，另一位券商分析师的判断与华泰证券一致。该分析师对36家上市银行估算得出，所有未达标银行需压降的房地产贷款总额约为7000亿元，而按照比例上限测算，所有达标银行仍有20000亿至30000亿元富余额度可使用。据这位分析师估算，在房地产整体开发资金中，压降贷款额度占比不到10%，影响有限。

房企的融资压力主要来自“三道红线“政策。过去半年间，该政策影响已经显现。

据贝壳研究院2020年房企融资年报，这一年房企境内外债券融资总规模虽再创历史新高，但增幅较2019年同期下降了10个百分点。而2020年月度数据更清晰地反映了“三道红线”的威力。“三道红线”传言在8月出现。8月之前的每一个月，比起当月到期债务总额，新发债总额一直更多，而在8月后，新发债总额始终更少。

贝壳研究院预计在2021年，因为海外疫情防控前景不明，经济不确定性强，国内又有融资新规限制，全年房企融资规模将处于低位。

2021年首月的债市融资情况，的确如判断所言，不容乐观。受春节假期影响，2021年1月比去年同期多出一周交易日，但房企发债规模却不及上年同期。新年首月为传统发债高峰，其数据具有一定指向标意义。

屋漏偏逢连夜雨。1月，华夏幸福（600340.SH）爆发债务危机，据其公告，已有52.55亿元债务逾期，正向河北省、廊坊市两级政府寻求支持。前述券商人士认为，华夏幸福的信用危机将打击全行业，尤其是民营企业的发债前景。

与低位融资对应的是高额的到期债务。据贝壳研究院计算，2021年，房地产全行业到期债务总额将首破万亿大关，达到1.2万亿的规模，同比增长36%。而房企债券发行周期多为3-5年，这意味着要到3-5年后，到期债券金额才会有实质性降速，房企面临沉重的现金流压力。

新年首月债市的分化情况也值得关注。这个月，碧桂园（2007.HK）发行了两笔共计12亿美元的票据，票面利率仅为2.7%和3.3%，两笔债期限也长，分别为5年和10年。中梁（2772.HK）也发了两笔美元债，票面利率分别高达9.5%和7.5%，且均在明年到期。

多家受访房企、市场分析机构都认为，在新的一年，房企融资成本、融资难度将依据其财务、信用情况，出现两极分化趋势。一位前二十强房企管理人员认为，“三道红线”标准出台后，将成为普适的借贷信用参照。这也是哪怕“三道红线”不扩围，仍将影响全行业的原因之一。

境内融资成本也会因企业性质存在一定结构性差异。据贝壳研究院2020年数据，与央企、国企相比，非央企国企的境内平均票面利率高了近1.5%。

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房企资金管理的五大趋势

到期债务高企、融资前景又不乐观的双重夹逼下，房企的突围之道是什么？《财经》记者采访了碧桂园、恒大等多家房企和市场研究机构，结合2020下半年各房企的实践，总结出以下普遍认可的大趋势。

首先，行业的主基调是项目周转不会降速，但更加注意周转质量。高质量的周转包括项目和资金的高周转。

高周转在房地产行业已经成为贬义词了，交房快的公司很容易被老百姓误读为粗制滥造，搞得现在房地产公司都不敢提高周转。其实，高周转为中性词，在地产行业中并不是指去化速度，或是压缩建设周期，而是经营和资金的高周转。

房企的管理成本包括土地成本、融资成本、工程成本（建安以及税费等）。其中，资金成本是房企最大的管理成本。

一家行业前三强企业对资金利用效率有严格规定，即从开发贷到销售还清银行欠款算一个周期，一年之内轮一圈基本才算达标，实际操作中一般为9个月。

每年头部房企的短期有息负债约千亿元，让资金流转后以最快的速度还给银行，实际上就是降低了资金成本。

为了加快资金的周转效率，未来更多房企需要具备压缩经营周期，而不是建设周期的实力。

如压缩报建、开工到销售的周期，设计前置，做好样板房、客户调研和储备，在开售后，迅速去化。

在2020年度报告发布会上，贝壳研究院分享了他们与房企座谈所得：“房企告诉我们，新的时代里既然钱是有限的，那就必须想办法让钱多流转几次，把1块钱花出10块钱的效果，提高资金效率。”

其次，稳健财务代替规模，成为扩大房企差距的主要指标，拥有充沛现金流和成本管控优秀的公司在投融资上更有议价能力。

碧桂园CFO伍碧君在2020年工作总结会上提出，碧桂园要在新的一年全面实现大预算管理，要求集团、区域、项目三级联动保按揭，综合评估需要的按揭额度，尽量少借钱，降低不必要的利息成本。用楼款来保障日常经营支出，融资只做资金流调节的工具。

同时，为了鼓励区域做一成一，财务的投资额度会根据回款目标的完成度来调节，卖得越多集团就越给资源去拿地。

第三，不再盲目拿地。虽然大多数房企投资经理不愿承认，但市场牛时，闭着眼睛拿地都能赚钱。市场造英雄，投资经理业务能力未必强。规模扩张时，房企总会出现盲目拿地的现象，投资经理一旦离职，亏钱的地还是得由企业兜底。

“三道红线”政策出台后，企业拿地明显变得谨慎许多。据克而瑞研究中心数据，2020年9月、10月，红、橙、黄三档试点房企的投资金额，较前8月均值分别下降了25%、22%和12%。

据金科向《财经》记者提供的数据，2020年下半年，金科拿地踩下刹车。下半年拿地金额较上半年下降36.7%。减速的结果是金科全年拿地金额同比增幅不到0.5%，为近四年最低值。

在拿地选择上，新的一年房企会更倾向于核心城市圈。在贝壳研究院年度报告发布会上，国务院发展研究中心研究员邵挺预测道，城市发展差距会拉大，京津冀、粤港澳、长三角、长江中游、成渝这五大都市群，未来会加速发展。不在以上都市圈内的城市，则可能陷入收缩状态。

采访中，多家房企和分析人士都认同，将来无论是投资几线城市，都将更集中于经济发达、人口流入明显的城市群。

企业拿地的途径也将有所丰富。“三道红线”政策出现后，一些去负债压力大、现金流紧张的企业会选择出售资产，转让项目公司股权。对于其他企业来说，这是投资新选择。金科就对《财经》记者表示，公司将考虑提高收并购、一二级联动及产业拿地等土地储备占比。

中梁地产告诉《财经》记者，今后拿的每块土地都要经过战略、市场、财务三大漏斗进行筛选。严加考核是2021年的普遍趋势。碧桂园给今年拿地设了两条硬性指标，年化自有资金回报率达到25%，净利润达到7%-8%。

第四，大力促销抓回款。融资受限的情况下，企业必须加强去化来保证现金流。

去化最常用的手段是打折，2020年这方面的代表公司是恒大。9月，许家印在集团营销大会上下达了9月、10月每月销售1000亿的任务。这是此前从未有房企实现的事。与创纪录的目标同时推出的是对全国楼盘持续一个多月的7折优惠。若叠加其他优惠，一套房的最大折扣可达58折。

此外，恒大还在这一年推出了另一吸睛的营销手段：全民包销。即消费者支付较低的订金后，即可在线上锁定一套房源。之后无论是本人购买，还是推荐他人购买，实际购房者都可享受一定比例折扣，而推荐者也可得到佣金奖励。在某一日期前，购房者还可无理由退房拿回订金。

这一模式不仅促进了销售，而且由于所有操作必须在恒大自己的app上完成，恒大借此快速搭建了较为可观的私域流量平台。去年疫情期间，线下销售停滞，房企此前又不注重私域平台，于是突然间与消费者断联，对全行业都是一记警钟。

经过打折和线上营销，恒大集团去年全年销售7232.5亿元，同比增长20.3%，全年销售回款6531.6亿元，同比增长38.5%。据此数据估算，恒大去年回款率较2019年增长超过10个百分点。

除恒大外，碧桂园、融创、富力等房企都在2020年有力度不一的降价。为促回款，房企还可将折扣用得更灵活，如首付比例越高，获得的折扣越大，从而鼓励买房者支付更多首付。

第五，将优质资产打包上市。这些资产拆分上市后，房企不但将拥有一个新的融资平台，而且作为大股东，其所有者权益会增厚，从而降低负债率。

2020年物管公司受到资本市场追捧，迎来上市热潮。恒大、金科等不少房企乘此东风降低了净负债率。2021年，物管公司上市热有望持续，上市资产类型也有望更加丰富。例如市场传言，绿地集团可能将绿地金融分拆上市。

除以上五点，2021年房企也可在开拓融资渠道上多想办法。如可通过增发股票、股权融资等方式促使总资产上升，从而降低杠杆率。本文前述券商分析师还提出，用有稳定现金流的资产进行ABS等证券化融资，开拓供应链金融，也都是资金开源的可行路径。尤其是一些发债成本较高的公司可多加考虑。

作者为《财经》记者，实习生马雨筱旭对本文亦有贡献

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