华泰柏瑞沈雪峰：2021年主线是政策温和退坡叠加海外需求复苏

投资研报

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原标题：华泰柏瑞沈雪峰：洞见爱美之心，挖掘稀缺之美

“中国拥有潜力巨大的医美市场，2019年中国医美服务市场规模超过1600亿元。2018年按全人口计算医美渗透率仅为1.4%，对标美国的渗透率约为中国的10倍之多。这样来看，国内医美市场未来有可能还有5倍增长空间。”

沈雪峰这次把目光转向了医美行业。

拥有27年从业经验，15年一线投资经理的她，现任华泰柏瑞总经理助理、基金经理，历经了多轮市场周期考验，多次获得过金牛奖。

作为首批横跨公募和专户的基金经理，她目前管理的产品包括华泰柏瑞激励动力、品质优选、优势领航3只公募，以及多只专户产品，管理总规模超过百亿元。

她曾经管理过华泰柏瑞价值增长， 2013年2月到2015年6月， 任职回报158.11%，超越业绩基准103.01%。

去年回归公募舞台担纲的首只产品，华泰柏瑞激励动力（她任职日期为2020年6月30日）， 2020年累计回报97.96%，超越业绩基准77.68%。

（以上数据来源：华泰柏瑞基金，业绩经过托管行复核）

沈雪峰的投资特点如下：

1，能力全面、“攻防”出众

沈雪峰除了拥有靓丽的公募战绩外，还有较长时间的机构专户管理经验。

机构专户往往对于风控和回撤有着更为严格的要求，而沈雪峰都游刃有余——2018年，沈雪峰以极低的仓位避开了市场的系统性风险，2019年初，又及时转守为攻，加大仓位，做到了“静如处子、动如脱兔”。

沈雪峰认为，不管公募还是专户，都要在绝对收益目标的基础上再力争长期可观的相对收益——在系统性风险来临时，尽可能控制住回撤，在牛市或者震荡市，全力把握机会。这也是她能乘风破浪27年，在不同行情、不同趋势的市场环境下都能交出靓丽成绩单的重要原因。

2，自上而下与自下而上相结合

沈雪峰是市场上难得的、能将自上而下和自下而上两种视角运用自如的投资选手。

多年的投资生涯赋予了她出色的大局观以及对行业风口的敏锐触觉，擅长捕捉行业上行区间的投资机会，同时又能保持投资组合的灵活弹性，在市场出现拐点前及时通过调仓和结构性布局来规避系统性风险。

3，一体两翼的选股框架 行情适应能力强

沈雪峰投资框架灵活，兼顾价值和成长，以消费、医药等成长确定性、稳定性、持续性较高的资产作为核心持仓，聚焦带有消费属性的公司，以科技、新能源等处于景气上行阶段的进攻性资产为两翼，投资视野覆盖全市场。

同时，保持组合的弹性和进攻性：牛市中凤凰展翅、凌厉出击，熊市里控制仓位、规避风险，震荡市中发挥专业优势、跑出超额收益，力争在多变的市场环境中，为客户实现资产保值增值的目标，把握不同阶段性的行业、风格投资机会。

先来看看沈雪峰的投资理念和市场观点：

“投资的本心是在控制好风险的前提下，为持有人实现资产的保值、增值。绝对收益是我们的第一目标，它意味着我们要在熊市控制住回撤，在此基础上力争长期可观的相对收益。”

“无论一个公司还是一个行业，如果它的成长具有稳定性、确定性、持续性，市场便会给它很高的溢价。”

“公司治理是否得当是港股投资最需要观察的一个方面。因为港股独特的融资和监管方式，使得配售的新股和大宗减持的股票可以不受限制地在市场上交易，导致股价剧烈波动。所以董事会是否和中小股东利益一致是其中最核心的变量。”

“有观点认为港股作为 ‘估值洼地’，有很好的价值投资市场。然而根据我们的长期跟踪研究，低估值投资并不能带来超额收益，相反可能更容易陷入价值陷阱。港股最大的价值在于很多领域有A股市场买不到的优质公司，我们可以用配置A股核心资产一样的思路配置港股核心资产。”

“中国拥有潜力巨大的医美市场，2019年中国医美服务市场规模超过1600亿元。2018年按全人口计算医美渗透率仅为1.4%，对标美国的渗透率约为中国的10倍之多。这样来看，国内医美市场未来至少还有5倍增长空间。”

“在医美产业链各环节中，医美产品制造商在各环节中毛利率最高（下游毛利率50-60%）。由于医美产品是求美者出于消费需求购买的产品，不属于医保报销范畴，因而不会面临医保降价压力。并且品牌影响力强的公司具有对产品的溢价权，高毛利有望持续。”

“医美行业的龙头公司，也是稀缺标的。”

践行绝对收益之上的主动权益投资

专注挖掘具有稳定性、确定性和可持续性的公司

问：你给自己设立的投资目标是什么？超额收益来自哪里？

沈雪峰：投资的本心是在控制好风险的前提下，为持有人实现资产的保值、增值。

绝对收益是我们的第一目标，它意味着我们要在熊市尽可能控制住回撤，在此基础上力争长期可观的相对收益。

我们做投资并不太在意和指数的比较。

我们过去能大幅超越市场的原因主要有两方面：一方面，在系统性风险来临时，能尽可能控制住回撤，另一方面，在市场上涨或者有结构性机会的时候，全力进攻。

其中，公司基本面（业绩）是驱动股票长期向上、获取绝对收益的最主要因素。

问：你的选股标准具体是什么？

沈雪峰：投资的核心，是把握企业的内在价值。

在选股上，我会专注于挖掘具备成长确定性、稳定性和可持续性的公司。

为什么我喜欢医药、食品饮料这些板块？因为我认为他们能够长期、持续地增长。

以医药板块为例，它有确定性——人如果生病，总要去看医生、用药、做手术，这类消费是持续不断的。如果这个行业的龙头公司拥有治疗技术或者药品技术，它便会持续保持领先。这就是复利的价值。

无论一个公司还是一个行业，如果它的成长具有确定性、稳定性、持续性，市场便会给它很高的溢价。

港股机会来自于独特的优质上市公司

公司治理是港股投资最重要的一点

问：近期很多投资人都在关注港股，如何看待港股市场近期的投资机会？

沈雪峰：近一段时间南下资金逐步放量，港股的投资机会逐步进入主流投资机构的视野中。

香港市场最主要的投资机会来自于独特的优质上市公司。中资头部互联网公司除百度、哔哩哔哩、抖音外几乎全部在香港市场上市或者二次上市。

除白酒外，食品饮料也有不少头部公司在香港市场上市，另外，物业公司、生命科技、教育、体育用品、餐饮等行业也集中在香港市场上市交易。市场更不乏优秀的消费品制造商、汽车制造商、消费电子制造商。

问：投资港股市场要重点关注哪些方面？你如何看待港股一些低估值的公司？

沈雪峰：由于香港市场的交易机制和参与者不同于内陆，我们在甄别香港市场的投资机会时会特别注意股票的公司治理水平以及业务的盈利能力和长期增长潜力。

公司治理是港股投资最需要注意的一点，因为港股独特的融资和监管方式，使得配售的新股和大宗减持的股票可以不受限制地在市场上交易，导致股价剧烈波动。

所以董事会是否和中小股东利益一致，可能会成为投资中最核心的变量。而盈利能力和长期增长潜力意味着持有这家上市公司的回报率，这和投资A股的优质公司别无二致。

有观点认为港股作为所谓“估值洼地”，是很好的价值投资市场。根据我们的长期跟踪研究，低估值投资并不能带来超额收益，相反可能更容易陷入价值陷阱。港股最大的价值在于很多领域有A股市场买不到的优质公司，我们可以用配置A股核心资产一样的思路配置港股核心资产。

绝大多数的绝对低估值的公司，往往可能出现业绩下滑、频繁融资、公司治理混乱、盈利能力差等问题。历史数据表明，香港市场、行业和个股的估值水平主要跟基本面挂钩，跟流动性和其他交易性因素关联度不高。从交易层面考虑，景气度比估值更重要。

医美行业可以长期投资

问：季报显示，你去年就布局了某只医美龙头，关于医美行业的投资逻辑是什么？

沈雪峰：在社会环境变化下，我们深刻感受到大家财富的增加，那么小姑娘们都把钱花在哪里？跟踪新一代年轻人的消费趋势走向，对我们投资选择是很有意义的，所以我们选择了医美行业的龙头公司。

随着我国人均GDP超过1万美元，医美对于部分人群来说不再是高昂的费用。经过几代人的奋斗，我们和父母辈的消费观念肯定不同。当代的年轻人不只做美容，还愿意去做微整形。主要原因在于：

第一，大家思想观念改变了，能接受爱美的心，能接受微整，思想变得开放；

第二，现在的技术和产品都比较成熟。医美产品技术革新、手术方式的改进，使得项目安全性提高、恢复期逐渐缩短，患者可接受度提升；此外，医美平台的兴起，构筑了机构和消费者之间的桥梁，提升了信息透明度，能有效促进医美市场的良性发展。

据统计，每1000个韩国人里，有70-80个人使用过医美产品；在美国和欧洲，每1000个人里，有40-50人使用过医美产品，这个数字在中国是比较低的。

我们预计2023年中国每千人诊疗次数应超过巴西，达到约49次的水平。

中国为世界第二大医美市场，2019年中国医美服务市场规模超过1600亿元。2018年按全人口计算医美渗透率仅为1.4%，对标美国渗透率约为中国的10倍之多，国内医美市场未来至少还有5倍增长空间。

目前A股市场上，医美相关的公司比较少。其实，除了医美，我们很早还挖掘了一个做口腔连锁医院的公司。两者的投资逻辑是一脉相承的。

最初的美容就是口腔、整形、正畸，身边很多人牙齿都做过正畸，这就是医美的起始，然后就到五官、脸。只要有上市公司提供安全、有效的产品，产品的消费是不愁的。

在过去的10-20年里，普通医院的增速非常缓慢，但是眼科、美容、口腔医院的增长非常快，这也说明了市场需求。

这些消费都是我最喜欢的，我觉得我们真的要牢牢把握住这个行业的龙头公司。

问：如果具体来看这个产业，你认为医美产业链的投资机会在哪里？

沈雪峰：产业链中游产品企业投资机会较大。主要基于以下理由：

消费属性：在医美产业链各环节中，医美产品制造商在各环节中毛利率最高（下游毛利率50-60%）。由于医美产品是求美者出于消费需求购买的产品，不属于医保报销范畴，因而不会面临医保降价压力。并且品牌影响力强的公司具有对产品的溢价权，高毛利有望持续。

医疗属性：药监局对于医美产品的认证实行分类管理，药监局获批准的产品方可进行合规销售。从研发角度来看，一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节，前置时间及研发成本较高。

监管趋严，龙头有望受益：根据艾瑞咨询调研，约有46.3%的用户曾注射过非法针剂。随着医美行业监管趋严、医美互联网平台带来信息透明度加强，“黑针剂”的市场份额将不断流向正规医美产品，中游产品龙头的市场份额将持续扩容。

医美行业的龙头公司，也是稀缺标的。

2021年的主线是国内政策温和退坡叠加海外需求复苏

问：很多人担心今年的流动性，你如何看待今年宏观经济？

沈雪峰：由于2020年疫情影响，全球央行都在持续放水，国内央行虽相对克制但整体宏观杠杠率还是快速提升。2021年第一要务就是稳宏观杠杠率。

信用环境收缩。不同于2018年，今年的收是结构性的有节奏的收，尤其是在房地产、非标融资、金融空转等领域。但对于政策鼓励的先进制造、新能源等领域还会继续支持。

货币政策在2021年大概率会配合上述政策灵活机动、相机抉择。经济稳步运行时回归中性，阶段风险暴露时适度宽松，全力配合社会经济体系的稳步发展。

2021年的主线是国内政策温和退坡叠加海外需求复苏，由于基数的原因，经济同比增速前高后低，全年在9%左右。

结构上，制造业投资和服务消费将成为拉动经济增速的核心货币政策以价稳量收为主，由于稳杠杆的要求，信用将边际收紧，但幅度和力度上要远弱于2018年。

问：具体来看，你觉得2021年有哪些投资机会？

沈雪峰：过去全球经济均共振，而这次可能渐次复苏，进而带来需求递延。市场情绪对于信用收紧反应过度，后续流动性的松紧变化可能会给市场带来预期差。

美元指数目前一致看空，但是一旦反转，对于新兴市场会产生阶段性的影响。

中国经济强劲韧性叠加海外依然深陷疫情的情况，决定了人民币资产成为全球资金配置不可或缺的选择，社融降低以及部分行业景气度持续上升也导致了结构性机会的把握将成为市场主基调。经济趋势向上，中美冲突缓和的背景下，市场环境将较为有利。

在政策层面上，我们处于建党100周年的辉煌时刻，国家又连续颁布了包括十四五规划等重要政策，各种产业政策将推进细分行业发展，进而给市场带来行业催化，消费、安全（工业、国防、能源、卫生、粮食等）、创新（硬件、软件、融合）等可能是2021年的主线。

光伏和新能源车天时地利人和

延续高景气

问：你也谈到过对科技成长和周期价值阶段性机会的把握，你是如何看待热门光伏、新能源车行业的？

沈雪峰：光伏和新能源车板块适逢天时地利人和，可能将会延续高景气发展。

“十四五”规划下光伏新增装机有望大幅增长；“碳中和”的政策也有利于推动行业高景气进一步延续；叠加光伏平价上网，行业发展进入内生式增长新阶段；行业格局相对稳定，各个细分领域龙头地位凸显。

C端+新车型驱动的新能源车成长周期已经确立，美、欧、中在发展新能源车形成共识，有望共振。补贴的延续+各个系统成本的下行，推动新能源车性价比日渐突出。

现在是白酒行业头部企业较好的投资阶段

问：食品饮料板块，尤其是白酒龙头，一直是市场关注的热点，你如何看待食品饮料行业？

沈雪峰：白酒龙头天然享受份额和结构的双重红利。

白酒产量已由2016年的1300万吨下降至2019年的800万吨，大幅下降有统计口径调整的原因；白酒产量增速仍维持个位数增长；白酒企业数量由高峰时期的接近1600家，下降至2019年的1100家，大量尾部酒企在退出。

近年来行业增长的价格贡献已经高于量的贡献，次高端+高端的收入占比，已经由2015年的略超10%，提高到目前的1/3。供给收缩+结构提升的同时出现，是行业头部企业最好的投资阶段，啤酒也适用这个规则。

工控/自动化受益于制造业复苏和国产化替代双轮驱动

军工进入高景气周期

问：工控/自动化有哪些投资机会呢？

沈雪峰：工控/自动化受益于制造业复苏和国产化替代双轮驱动，以3C、锂电、光伏、物流等为代表的新兴制造行业需求有望高增，工程机械、电梯等传统制造有望复苏

政策刺激下，智能制造大力推进、国产化进程要求显著提速。

行业龙头地位逐步突显。行业内已经出现一批完整产业链布局、强大技术研发实力、优秀成本管控能力、深耕行业工艺及解决方案的公司。

问：军工板块近期涨势很好，你如何看待军工行业？

沈雪峰：军工进入高景气周期，应急备战，装备需求快速提升；订单饱满，主机、元器件、部件、材料等多方面需求形成多方面验证；行业内公司2020年大量进行产能的扩张，2021年会进入业绩释放期。

两会之后

3月~4月是一个非常重要的时间观察窗口

问：在这个时间点发行华泰柏瑞品质成长，能具体说说这只基金的建仓策略吗？

沈雪峰：2021年是建党100周年，也是十四五规划的第一年，国内经济大概率是以可持续发展为主，各种产业政策催化将带来结构性机会层出不穷，消费、安全和创新依然是不变的主线。

宏观方面，政策的逐步正常化、消费需求反弹接力基建和财政、资本市场加速改革及国际关系的和缓、货币政策财政政策变化带来的流动性变化等将是决定2021年宏观环境和投资决策判断的关键。

今年国际经济仍然受到新冠疫情影响而波动，而中国经济的强劲韧性使得人民币资产成为全球性资金配置不可或缺的选择，2021年外资流入持续加速，也将对国内市场带来持续的活力。产品成立后，我们将根据宏观环境变化进行投资决策判断，根据当时的市场行情灵活调整建仓节奏。

从时间点上看，两会之后，3月~4月是一个非常重要的时间观察窗口。全年财政空间将在两会前后基本落定，提前批的地方债额度作为少有的前置类政策，可部分间接反映全年的政策变化，值得重点关注。

行业配置方面我们会相对均衡，医美、医药、消费、先进制造、新能源等依然可能是聚焦的方向。

此外，次新股和即将上市的新股也是会研究聚焦的重点。我们将充分发挥基金公司投研平台深度研究的优势，把握结构性机会，创造超额收益。

备注：沈雪峰女士目前掌管的基金有华泰柏瑞激励动力、华泰柏瑞品质优选、华泰柏瑞优势领航三只，任职日期分别为2020/6/30、2020/8/28、2020/9/24。

华泰柏瑞激励动力A成立于20151028，2015年（成立至年底）、2016年、2017年、2018年、2019年、2020上半年收益依次为0.70%、2.38%、25.41%、-15.63%、55.72%、63.23%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率×70%+上证国债指数收益率×30%，同期收益依次为3.17%、-6.63%、15.14%、-16.74%、26.16%、2.33%。

华泰柏瑞激励动力C设立于20151019，2015年（成立至年底）、2016年、2017年、2018年、2019年、2020上半年收益依次为0.40%、15.02%、15.02%、-16.00%、54.64%、63.00%。业绩比较基准为：沪深300指数×80%+上证国债指数×20%，同期收益依次为3.17%、-6.63%、15.14%、-16.74%、26.16%、2.33%。

华泰柏瑞品质优选成立于20200828，业绩比较基准为中证800指数收益率*60%+中证港股通综合指数（人民币）收益率*20%+上证国债指数收益率*20%。

华泰柏瑞优势领航成立于20200924，业绩比较基准为中证800指数收益率*60%+中证港股通综合指数（人民币）收益率*20%+上证国债指数收益率*20%。

以上数据来自定期报告。

风险提示：如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。

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