开源策略：历史上农业板块投资还是偏周期的逻辑

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【开源策话·行业】探寻农业板块的收益来源

来源：一凌策略研究

导语

节前，我们在年化收益率向ROE回归的视角下，推荐通胀预期转向时，农业板块可作为“积极防御”的品种进行配置。节后，市场交易通胀的情绪高涨，农林牧渔作为传统的抗通胀品种受到广泛关注。当前，需要厘清的问题是通胀是仍在预期层面还是已经在途中？未来如何判断农产品的价格？投资机会在哪里？

《开源策话·行业》第四期请到的是农林牧渔团队的分析师陈雪丽。

核心议题：

一、近期猪价下跌，生猪养殖板块股价走强原因？

二、长期来看，如何去跟踪农业各细分领域的景气度？

三、农业板块的投资逻辑和理念是什么，周期板块之外，投资机会在哪里？

……

背景介绍：

牟一凌：我们在二月初推荐农林牧渔板块，相信那个时候市场推荐的比较少。我们开源策略之前一直是以顺周期著称，为什么在这个时候选择农林牧渔板块？这其实有关我们一个很重要的思路，也就是我们之前提到的四个象限：通胀从预期走进现实之后，我们需要从绝对地争取收益、买最有弹性资产的思路逐步走向另外一边：追求风险调整后的收益，这是我们一直提的所谓“积极的防御”。积极的防御不止指相对收益，也包括绝对收益，但过程中需要考虑到风险。历史上任何通胀上行期或是信用收缩期（分为前期和后期），有两个因素需要被考虑。第一，前期是否经历了明显的估值扩张。第二，当期的ROE、盈利弹性等指标是否在所有的行业中排名靠前。从历史上看，比较在符合这样条件的行业，往往无论从相对收益还是绝对收益角度，以板块的角度而言机会都比较好。典型的例子就是2012年的食品饮料板块，注意是2012年，而现在会有更复杂的一些因素。本次从我们的象限出发，我们首先看到了一个很突出的板块，就是我们的农林牧渔，这其中也会牵涉到一些很明显的基本面变化。

QUESTION1

牟一凌：整个农业板块还能不能买？最推荐的是哪几个板块？

陈雪丽：我们的结论是现在肯定能买，目前最看好生猪养殖，还有农产品涨价相关及一些龙头股，如海大集团。

QUESTION2

牟一凌：最近猪价整体下跌，但生猪养殖板块股价表现非常好。为什么会出现这样的情况？大家对猪价的运行的趋势怎么判断？对未来你怎么看？

陈雪丽：首先解释一下最近猪价下跌的原因。今年年初以来，猪价是从高点37元/kg左右，一直跌到目前30元/kg左右，调整超过20%。下跌的原因主要有两点。第一，春节前是腌制腊肉的高峰期，一般在十一、十二月左右，此后市场就转入需求的淡季，尤其在春节之后饮食偏向清淡，所以通常这是全年肉类需求最低的一个阶段。这也符合往年年内季节性的周期波动。第二，去年十一月起全国大范围出现非洲猪瘟新一轮的疫情。此轮疫情不同于之前野毒感染引起的疫情，而多数由变异毒株引起，从而整个发病情况和过去也有所不同，所以养殖企业整体防控经验不足，造成大量病猪、低体重的猪被抛售。九十公斤以下的低体重异常猪的市场价比行业正常的价格要低10元/kg以上，所以整体拉低了市场平均价。我们认为短期这种低体重猪的抛售意味着部分猪的提前出栏，所以增加短期供给。但未来一段时间内，标准体重的标猪的出栏会相应地下降。同时，这个冬天其他的疫病，如口蹄疫、腹泻，也比较严重。所以十二月、一月能繁母猪数量都出现了下滑。能繁母猪的去化又意味着未来六到十个月整个生猪的供给也会下降。所以目前而言，猪价整体会呈现近弱远强的状态。最近的生猪期货都是一些远月的合约，如九月、十一月、明年一月，这几个合约的价格都出现了明显的上涨。

最近养殖板块走强的核心驱动因素是这一轮非洲猪瘟疫情。本来我们预期今年会延续去年的复产趋势，但现在由于母猪存栏连续两个月下降，二月大概率还是会下降，那么今年复产的进度可能就会出现一些波折，短期看市场对猪价的全年的预期就变得明显乐观起来。在这一轮疫情之前，普遍预计今年的均价会在22、23元/kg左右。现在来看，我们保守判断今年至少会在26元/kg之上，但相比去年34元/kg的水平仍然是下降的。后续至少应该会出现一个阶段性的明显的猪价的上涨，所以我们现在对整个板块比较乐观，后续还需要继续观察疫情情况。

牟一凌：之前整个市场普遍对猪不看好的一个原因，是觉得进入了2020年或是2019年底之后猪价会呈直线下滑。现在的趋势是改变了价格在高位震荡的时间，还是价格要进入重新上行的周期，又或是只是一个短暂的停留？怎样看待这个问题？

陈雪丽：我们还没有看到重新上行或是扭转的趋势，目前还不好说，但现在高位运行的阶段应该时间会拉长，至少今年和明年对整个猪价的预期应该都是比之前的预期要抬升的，所以都会在高位。但是目前还没有看到真正大周期的一个反转。

QUESTION3

牟一凌：以玉米为主的农产品最近也在持续走高，这其中有没有投资机会？行业上我们看到的高价背后有没有一些潜在的风险或者是负面的因素？

陈雪丽：其实玉米价格走高已经持续了挺长一段时间，去年以来，尤其去年三季度开始，玉米价格就出现大幅的上涨，究其原因需要往前追溯几年。首先，我国玉米种植和国际市场相比基本完全没有优势，单产水平低很多，所以成本很高。过去一直要靠国家的收储、托市政策来维持比较高的价格，以稳定农民的收益。但到了2016年，国家临储库存到达高位，大概是两点五亿吨左右，带来了比较巨大的财政压力，再加上高价收购也为其他玉米替代品种进口打开了很大的空间，所以2016年国家取消了临储。没有临储的托市，玉米价格大幅下跌，逐步和国际接轨。但价格下跌之后，影响了农民的种植收益和积极性，因此，近年来玉米一直是处于产不足需的状态，库存逐步被消耗。直到去年，临储库存已被消耗完，只剩一些中央的储备粮。但同时去年生猪的存栏又开始回升，而由于玉米百分之七十左右都用于养殖业，所以它的适用需求明显回暖，导致其价格出现大幅的上涨。玉米价格涨也带动了其他农产品价格的上行，对行业主要的负面影响就是加大了养殖环节的成本负担。

从今年看，比如说一月份玉米的市场价是达到了2900元/吨左右，同比去年大概高出了1000元，如果生猪养殖配方不调整，会导致生猪养殖成本抬升1.5元左右，白羽鸡的养殖成本也会上升近1元，所以它对养殖环节会造成一定的成本压力。

但是从利好方面来考虑，农产品的价格上涨有利于粮食种植、销售相关企业，其中一个核心的标的就是苏垦农发。这家公司的主营业务主要是小麦和稻谷的种植和销售。小麦是饲料当中玉米的一个替代品，过去因为小麦价格高，大家没有动力去做替代，但是现在玉米价格已经大幅的超过了小麦，所以从饲料企业的角度，他们现在有非常强大的替代的动力。养殖企业可能还会对料肉比等等的影响有所顾虑，但总体来看，小麦的替代性的需求会明显提升，所以我们预期之后小麦的需求量和价格都会往上走，这会明显地利好苏垦农发。现在有关种植链的机会，标的相应比较少，但也会看到明显的一个影响。

QUESTION4

牟一凌：能不能和我们分享一下在通胀预期/升温或市场相对波动的过程中农业板块的表现？

陈雪丽：我们回溯了2000年以来整个农业板块表现和通胀的相关性。从历史上看，基本上在通胀时期，农业板块的表现都是比较好的：比如2007、2008、2009、还有2019年。从2006年底到2008年初，农业大概整个涨幅达到百分之百，尤其是像2007年十月之后，整个超额收益是特别明显的。2011年农业的涨幅也在百分之五十以上。2019年，因为该年CPI上行和猪价的相关性很高，所以农业涨幅就更大了，据我们统计达到差不多百分之一百四左右。从子板块看，主要还是畜禽养殖、饲料（饲料板块里面有很多包含生猪养殖业务的，所以核心也还是养殖业务）、种植链这种受益于通胀的行业整体表现不错。

QUESTION5

牟一凌：除了这些投资机会以外，农业板块有没有一些非周期或是跟通胀关联度不那么大的投资机会？

陈雪丽：除了周期之外的话，我们目前最看好的就是海大和圣农。

现在我们最看好就是行业的一个白马——海大集团。该公司的主营业务是饲料，饲料行业其实是一个挣辛苦钱的行业，高周转、低毛利、重运营，虽然技术门槛不高，但对于公司精细化管理的能力要求很高。海大的核心优势在于：拥有远大的战略目标，并且多年来都有极强的执行落地能力，还有优异的成本管控的能力。根据我们的回溯，从其战略目标的执行来看，它从最早以水产饲料起家，到现在已经完成了包括水产料、畜禽料的完整布局。去年还宣布进军反刍料，现在横向布局已经完成。纵向来看，它围绕水产、畜禽养殖产业链，现在已经进入到水产的动保、种苗、养殖，还有畜禽的动保、养殖、屠宰的环节，所以纵向产业链也已经打通了。这些成果都来自于公司持续的战略目标的制定，还有它强大的落地执行的能力。结合历史的表现来看的话，我们相信它未来可以成长为一家类似正大集团的一个国际化农牧全产业链巨头。具体到运营方面，海大的成本管控能力非常强，包括采购、配方这一系列的优势都很突出。成本优势在饲料行业里意味着它有更大的让利空间，随之会拥有更高的市占率和行业的话语权。我们预计未来五年公司的整个饲料销量可以实现大幅的增长。除了生猪养殖（因为周期波动比较大），其他包括饲料、动保、种苗这些主营业务，利润可以实现稳定的年度复合增速。所以稳定的持续增长是我们目前推荐海大集团的核心逻辑。当然长期来看，产业链全部打通以后，带来的整个价值的提升，可能现在还很难去估量。所以海大是我们认为农牧方面最有希望成长为巨头的一家公司。

另外，白羽鸡板块的龙头圣农发展，我们也长期看好。首先谈谈这个行业的变化趋势。白羽鸡下游的消费主要都是餐饮企业，包括生加工企业，尤其像西式快餐，如肯德基、麦当劳这些消费需求很旺盛。因为近些年城市租金和人力成本的提升，现在餐饮企业急需缩减厨房面积，所以对于这种生加工预制的原材料需求明显提升。第二，近些年我们也可以感受到整个餐饮业有很明显的连锁化趋势。餐饮连锁化的一个核心痛点就是食材的标准化，所以近些年中央厨房大量涌现，也为食品的生加工带来需求增量。因此行业目前处在一个从生食向熟食转变的一个大趋势当中。从公司自身来讲，它原来做白羽鸡的养殖屠宰，主要是销售生食，但其实近些年它的熟食的规模也已经做到整个中国最大了，而且下游的客户质量都比较高，如肯德基、麦当劳、汉堡王这些西式快餐知名企业。此外它的低端业务一直保持着稳定的增长。从去年开始，它C端的收入也开始快速提升，去年实现了翻番左右的增长。今年公司正式开始要大力做大、做强C端的渠道。随着未来C端的收入继续加大，我们认为公司的周期性波动会在一定程度上得到平抑，议价能力也会明显提升。所以长期来看，我们非常看好圣农的转型的机会的。当然短期的话还是需要注意，它的生食方面仍然会有盈利的波动。

QUESTION6

牟一凌：如果现在生食的鸡肉价格上涨对圣农是好事还是坏事？这种波动是正向还是负向的？

陈雪丽：短期的价格上涨对它肯定是一个正向的影响。其实现在市场对于圣农的食品这一逻辑接受度比较高，当然有一些会有顾虑，核心就在于周期，认为可能白羽鸡价格会跟随着猪价有所下行，所以如果价格上涨，对它肯定是利好。近期因为大家对于今年猪价的预期明显提升，所以对于白羽鸡板块，我相信大家会逐步变得更加乐观。

牟一凌：接下来问几个我们比较好奇的问题。第一，在上周，特别是周五的上涨过程中，整个猪肉板块里龙头股——牧原股份的涨幅不是最大，反而是二线的，如天邦股份、正邦科技这一类股票表现最好。其实这也是当下市场讨论比较激烈的一个问题，现在这种行业景气起来的时候，我们到底是买龙头还是买弹性品种？另外，从行业的角度，猪肉价格上涨的过程中啊，谁的业绩弹性更大？谢谢。

陈雪丽：生猪养殖这一板块的周期炒作大概主要分为三个阶段。首先，预期阶段，也就是代表产能的能繁母猪存栏等数据在持续地下降。第二，供需到达拐点之后就进入到涨价的阶段。第三，价格回落、业绩兑现的阶段。每个阶段中大家在投资标的的选择上是略有差异的。历史上看，在预期阶段时，基本上所有股票都可以买，因为当时估值是在底部的，但这个时候往往弹性的品种涨幅会更大一些，比如说2018年八月份发生非洲猪瘟之后，猪价真正启动其实是到了2019年二月，但在这个期间，像正邦科技、天邦股份这些涨幅都在百分之七十以上，牧原股份当时大概是涨了百分之五十，所以是比二线股要弱的。但到了真正猪价上涨的阶段，主要是2019年的二月到十月份，这个阶段牧原的涨幅就是龙头的涨幅是最大的，当时是达到了百分之两百左右。当然其他股票在这个阶段的收益率也是很高的。

目前虽然短期有“非瘟”的扰动，但现在总体看还是在价格回落、业绩兑现的阶段。我们更多就是从经营质量和成长的速度去选股。经营质量意味着它业绩的兑现程度，成长速度意味着它能否在这个周期下行阶段实现利润的增长，也就是穿越周期。所以这个阶段的个股的选择是比较重要的。对于像牧原这样的头部企业来说，就是“非瘟”之后，它相对行业的成本优势从过去的2-3元/kg拉大到了现在至少4-5元/kg。所以无论是从长期的均衡利润角度，还是短期的这个业绩兑现程度来看，它都是明显优于行业的，再叠加出栏量的快速扩张，我们认为它今年有望继续保持利润的大幅的增长。所以它除了行业beta逻辑之外alpha的逻辑也很清晰。尽管现在已经享受了一定的估值溢价，但是我们认为还是有很大的空间。其他二线的养猪股，如正邦、新希望，尽管他们的成本相比牧原还是高很多，目前也还没有看到特别清晰的下降路径，但因为出栏量的快速的扩张，而且成本下降的空间会更大，加上它现在整个头均市值的折价是比较大的，所以我们认为安全边际相对来说也还是可以。现在如果要排序，我们首推还是牧原，但是正邦和新希望，我们也是放在第二梯队，我们觉得短期的表现可能也会比较强。因为今年比较特殊，主要是受到非瘟疫情的扰动，短期看，整个行业产能复苏的进度受到干扰，所以现在市场对房价的预期提升了，但还没有彻底扭转这个周期下行的趋势。从大的角度看，现在仍然是在第三阶段，后边能否逆转这个周期，可能还要观察疫情。

QUESTION7

牟一凌：在进入三月份以后，随着整个服务业的复苏，可能会出现工资水平和人力成本的上涨，而且更多的也许会集中在中低端劳动力。2011年有很多讨论认为整个农产品的价格上涨，包括CPI的上行，很大程度也是来源于当时人口出现的问题以及农民工工资的提升。假如出现特别是中低端劳动力开始不足甚至出现价格上升的情况，你怎么看当下各类农产品价格的表现？哪些受的影响会更大？

陈雪丽：从宏观一点角度看，现在整个中国农业产业还是属于重劳动力的一个行业。像生猪养殖成本中，大概人力成本占比有百分之二十，种植业里可能更高，像玉米种植中大概占比高达百分之四十。所以如果不考虑政府补贴这些因素，劳动力成本的上升会直接导致农产品成本上行。但是因为农产品对下游的议价能力是有限的，所以很难直接向下游转嫁成本。多数时候是通过一个比较间接比如说低效产能的退出这种方式来改变整个供需的结构，从而去推升价格，但这个是需要一定的时间的。所以简单说就是短期农产品价格其实受到成本的影响不大，但长期来看它价格的运行的中枢是取决于成本的。另外，举个例子，我们现在像生猪养殖这个行业，这两年因为处于所有的龙头企业都在快速扩张的过程中，人力非常紧缺，所以我们详细地拆分了牧原股份的成本变动情况，预计未来这几年它的人力成本都是很难去下降的。所以农业长期来看，人力成本确实是会提升，所以也会推升整个农产品的价格中枢。

牟一凌：那是不是意味着其中能较好实现人力成本控制或者是自动化的一些企业，反而会出现一些机会？

陈雪丽：是的。信息化程度改善越多，人力成本下降空间越大。相比行业，它会有成本优势。

牟一凌：农业也对应着必需消费，如果大量的中低收入人群，因为工资上涨之后，本身收入也改善了，在公司的需求端或是成本传导端可能也会有一定的改善，有这种变化在，可以这么理解吗？

陈雪丽：因为农业的产出品基本都是粮食、饲料，还有畜禽或者分割品，总体来看同质化是比较严重的，对下游基本没有议价能力，总体还是一个偏大众商品。所以行业我们更看重的会是成本的管控，成本会决定行业长期的价格中枢。

QUESTION8

牟一凌：请给出一个目前细分领域中的一个领域里你认为最关键的指标，我们可以去密切跟踪。另外，整个行业板块中，那从你的角度来讲，有没有投资逻辑和发生很大明显变化的板块可以跟我们分享一下。

陈雪丽：

如果从跟踪的准确度角度，农业细分的子板块是很多的，但基本都在一条产业链上，比如像农产品的种植到加工，再到饲料生产，还有动保产品的生产，一直到后边的养殖、屠宰，都在一条链上。这些环节景气度的变量是各不相同的，但是也都有互相的影响。

首先最核心肯定是养殖，因为现在农业差不多一点八万亿的市值中，养殖占了有一半左右，对整个行业的景气度影响很大。对于农业基本上所有的子板块来说，需求是相对刚性的。我们一般跟踪供给，也就是产能方面的数据。以生猪养殖为例，母猪存栏是最核心的一个产能指标，尤其是能繁母猪的存栏量，因为它代表着未来六到十个月的一个生猪的供给。其他还包括一些产能，也是影响产能的数据，包括PSY，还有出栏均重，因为均重是会影响到终端猪肉的供给的。再细节一些的包括配种率、死亡率等等我就不展开了。当然一般我们判断养殖周期的反转要有两个必要的条件，一个是生猪价格必须触及行业的现金成本。第二个是小猪的外销会持续亏损足够的时间，因为这样才会带来母猪产能的去化。像禽养殖方面也是需求刚性，主要是跟踪供给，供给最源头的指标，祖代鸡的引种量和国内的更新量。因为目前白羽鸡还是一个国外引进的品种，所以引种是很重要的。一些相对来说比较近的指标包括像父母代鸡的存栏，还有一些换羽这些情况。因为禽肉和猪肉有一定的替代的关系，所以两者会相互的影响，但是他们自身的供需关系关系会更为重要。

另外，养殖环节的存栏量。目前的养殖量向上会直接影响到饲料和动保产品的需求。饲料的需求又会影响到玉米、豆粕这些农产品的消费量，因为饲料中有百分之七八十都是玉米和豆粕，这些农产品消费是相对比较容易看到的，但供给可能是农业板块中最为复杂的一块。因为种植链的这些产品，供给都要涉及到种植面积还有天气、库存、进口，包括国际的农产品价格等，所以影响的变量会很多。很难说哪一个是最为核心的，可能长期来看最核心还是种植面积和单产。今年来看，因为养殖环节是处于存栏回升、价格下跌的过程，所以存栏的回升会带动饲料的需求，从而带动玉米、豆粕这些需求提升。豆粕这方面，因为我们国家的大豆主要是依赖于进口，大概百分之九十左右，所以价格会主要跟随国际价格变动，受到美国、南美这些区域天气还有单产、种植面积等因素的影响。玉米我们历史上基本上是自给自足，但是因为前几年库存去化比较多，加上去年东北这些主产区受到台风影响，还有近两年草地贪夜蛾这种虫害比较严重，所以今年供给整体是十分紧张的，即使说今年大量提升进口量，可能也很难抑制价格的上涨。

投资逻辑方面，历史上农业板块投资还是偏周期的逻辑，还有一些主题概念的炒作，目前仍然是以周期逻辑为主。但同时我们也注意到，因为现在农业的优质上市公司越来越多，比如像大家关注度比较高的海大集团、牧原股份，它们这些年不断地证明自己，所以也成为了市场认可的白马股。现在市场更愿意从长期的角度去看待这些优质的公司，而且农业本身是一个十万亿以上的一个巨大的市场。所以行业的天花板是很高的，带给这些龙头企业的发展空间也很大。所以我们认为未来市场的对农业板块的关注度会越来越高。投资的理念我们觉得会逐步的发生变化，可能会逐步从周期和主题转向为更偏基本面一些的理念。

QUESTION9

陈雪丽：关于最近的养猪板块的行情，我也希望从你们策略的角度得到一些解答，你们从资金的角度来看，整个资金现在买的比如说养猪，更多的是alpha的行情还是beta的行情？

牟一凌：第一，我们有很多资金流的跟踪，但是我们会发现所有的资金流跟踪最后都只是一个同步的指标，不是一个领先的指标。最后大家的判断还是更多基于基本面。现在至于是alpha还是beta，我觉得首先我们要分两个层面去讨论，到底说的是“公司是一个好的公司”这种alpha，还是指“一支股票我们选股的收益”的alpha？

基本上，农业板块的问题也普遍存在在其他所有的板块之中，大家的“茅”指数或者是抱团的这种龙头对于公司而言，可能是一个alpha，在股票层面就未必是。也许当我们发现了一只股票的时候，它是一个alpha。但是当很多人跟我们走在了一起，都知道它是好的股票的时候，我们也会发现定价逻辑很多时候跟随的是驱动整个市场的资金层面，或者是贴现率这些因素。

现在我们需要认清的一个问题是在2020年，当然可能之前也有类似，2019年特别对农业板块是一个比较强的beta行情，但是我们从2020年到现在出现了一个很强的、很明显的情况：市场流动性很充裕。我们的GDP在百分之三，整个社融在百分之十三，流动性非常宽裕的时候，大家一定在意的是你的未来会成为什么样的。但是到现在你们行业出现了非常多的价格上涨的苗头，在其他行业也是一样。在通胀开始上行的这样一个环境下，我们会认为流动性开始变少，至少比去年少。这样一来近期的成分就要上升或者权重就要上升，这时候我觉得更重要的是你能不能马上挣钱。在考虑马上能不能挣钱之后，还要考虑一个因素，你的估值水平处在什么样的位置。如果你的估值里面已经隐含了一个未来十年你会成为的东西的价格，现在贴现率又在往上走，有可能就会出现一个负的贡献。

所以我觉得最后的答案也很明显，就隐藏在他的估值和当期的盈利弹性中。如果最后龙头的盈利弹性还是最好的，还是买龙头。但是如果不是，估值水平上龙头有压力，说不定在后面。其中我们会倾向于认为大家可能会更多地去买盈利弹性好但是估值不太高的一线品种或者是二线，这是我的一个看法。

陈雪丽：明白。不管是不是龙头，主要还是看估值和弹性。

牟一凌：对，而且是短期的盈利弹性会比之前变得更重要。

QUESTION10

陈雪丽：从策略的角度看，通胀交易的最佳时间窗口和持续的时间大概是多久？农业和其他通胀品种的差异在哪里？

牟一凌：在去年十二月底的时候，我们做了一个关于如何用A股的组合表达通胀观点的一个报告。这也牵涉到农业，包括食品的一个问题。如果我们再结合美国的七十年代的经验，会有几个很有意思的结论。第一，如果我们按中观的数据中观整个企业的议价能力数据，再结合整个PPI的分项数据和CPI的分项数据会发现，在2016年之后，整个国内的通胀从上游往下游的传导开始变得更为不顺畅。比如说，如果议价能力以往是下游占主导的。到16年之后，上游企业、中上游企业相对传导是比较顺畅的。所以说如果单纯从我们国内的通胀交易来讲，最好的是上述类似的周期类的板块或者是这种资源类的板块。

在历史上或者是从逻辑上，我们也发现这一类板块最好的一个窗口期是在价格还在上行，但经济（而不是经济的领先指标）没有走弱的时候。如果在这个窗口期是最好的。现在我们还没有看到经济走弱的信号，而且非常复杂，跟基建地产驱动的不同。

第二，整个消费品是同样的。结合我对美国七十年代的观察，我发现，尤其是消费的股票，在通胀期间，盈利弹性不够大的，是不抗通胀的，因为都经历了非常明显的估值扩张。在这种情况下，分母损失会不断扩大，而分子端又远远不如上游的工业品。但如果讲到了农业板块，会发现这一次农业跟以往每一次都会有一些不同，这种不同在于什么？在2016年之前的行情中，农业在通胀期间表现都很不错。那个时候因为我们的通胀是CPI和PPI共同发生的。但是到了2016年之后，除了2019年，往往更多的是以工业品为主的通胀。但是在这一次农业有些优势，首先我们前期的估值扩张并不明显，甚至有些板块估值是略有收缩的。另外确实出现了长久以来大家预期以外的上涨，而且也出现了例如玉米、猪、还有一些其他行业的产能供需不匹配。这样的周期我们会认为是相对独立于整个经济周期的。时间越靠前，它的绝对收益和相对收益都明显。但是真正进入信用猛烈收缩的阶段，比如说通胀真的非常高的阶段，那个时候可能就只剩下相对收益。现在我们还没有进入那样的阶段，也没有看到领先的信号显示会进入一个政策猛烈收缩的一个阶段。确实农业的通胀跟以往还有跟其他板块会略有一些不同。

陈雪丽：明白。所以买农业也要趁早。总之，近期主要首先关注生猪养殖，其中首推牧原，而正邦、新希望也都继续看好；从长线角度，推荐海大集团和圣农发展；农产品涨价继续看好苏垦农发。

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