三一重工：千亿收入规模后的危与机

文/理逻 黄祥鹏（实习生）

因近年来盈利能力陡增，三一重工被部分网友戏称为“机械茅台”，然而随着近期“茅指数”的不断回调，公司长期投资价值被再次审视。

从公司业务来看，三一的主要营收来自挖掘机、混凝土机械以及起重机，各占37.91%、27.46%和19.17%。其中，近年来挖掘机的占比不断增加，从10年不足20%到20年的37.91%，成为公司近年来业绩增长的重要动力。

反映到财报上，在行业需求旺盛的背景下，公司的前三季度营收和净利润同比增长了24.26%和34.69%，净利率提升至17.44%，相较同期增长了1.44个百分点。在营收、利润以及盈利质量均提升下，公司的股价也从年初的16.87元一路上涨至41.58元，涨幅高达146.47%。

一位机构投资者表示，三一重工自2019年来的持续上涨，事实上由多方面因素推动。首先，由于11年基建投资高峰期大量的挖掘机在经历了8-9年的生命周期后迎来了换机需求高峰期，同时小挖的需求在工程道路建设和旧改的背景下也迎来了高速增长。其次，公司取消了以往的融资租赁模式，盈利质量提升。此外，国产品牌占比不断增加，国内市场国产替代趋势下，市占率不断攀升叠加宏观经济周期在19年下半年开始不断恢复也为公司的增长带来了动力。

那么，进入千亿收入规模后的三一重工，是否继续具有长期投资价值，公司未来发展又面临了哪些危与机？

周期步入顶点，产品力成核心

从宏观周期来看，在疫情逐渐恢复后，政策方面对投资、财政金融等方面或将变得中性，未来宏观经济增长“重质轻量”的大方向并不会改变。而从换机周期来看，挖掘机的换机周期为8-9年，而上一轮的基建投资高峰在2011年，2021年开始，换机的需求也将逐渐降低。一位业内人士表示，2011-2020年期间，中国整体固定资产投资总额、基建投资总额、房地产投资总额增速总体在持续减速，三一重工过去几年享受了行业“商业模式”转变的红利，但需求放缓的风险仍是绕不开的问题。

不过，在一位机构投资者看来，三一重工仍能吃到“人工替代”的行业红利。由于人力成本的不断增加，小挖和微挖在农场、果园等场景应用有望增加。装载机方面，随着排放标准驱严，国四的即将实施，装载机的使用成本增加催生了小挖对装载机的替代需求。三一重工在产品推陈出新方向正在不断满足上述需求。例如，微挖方面，继SY16在果园、农场等方面需求取得较高返乡后，公司又推出了SY26，用于果园、天地开荒等场景。

但是，在小吨位挖掘机方面，虽然增长前景可观，但利润情况却并不理想。在18年以后，价格战更加激烈，小型挖掘机降幅达40%，毛利下滑的同时，行业的竞争也透支了未来的需求，企业的盈亏平衡点上升，只有大规模生产的企业能盈利，小企业大多亏损。所以，虽然增量空间仍然存在，但是公司未来更多需要依靠自身的规模优势，利用零部件本土化的趋势加强成本管控，在小企业难以生存的背景下，进行行业整合。

此外，数字化管理也是公司近年来提高效率，降低成本的重要举措。据浙商证券表示，在数字化升级后，三一集团数控设备的利用率从25%-30%提升到了75%-80%，一台设备的效益约等于过去的3台设备。目前，总设备数量已减少至6000台。未来三到五年，三一集团计划将产业工人从 26000名减到3000名，将工程师从3000名提升到30000名。

公司的上述努力已部分反映在财务报表上，18年-20年三季度公司的销售费率从7.97%下降至5.77%，管理费率从3.67%下降至2.34%，19年毛利率为32.7%，行业竞争者卡特彼勒、中联重科和徐工分别为32%、30%和18%，总资产周转率从0.85上升至0.92。人均创收和人均创利方面，410万和62万，从09年不足卡特和小松的1/3到反超竞争者。

数据来源：浙商证券

治理优势能否助公司切入国际市场？

在市占率的提升方面，国内市场三一重工挖掘机的市占率达27%，远超国内品牌的柳工和徐工的8%和10%。由于相较于徐工和柳工的地方国资委背景，三一重工的民营背景使其在决策层面和服务层面都更具优势。对此，华安证券的调研显示，在江苏省、山东省等一级经销商公司的人员结构来看，总人数中服务人员占50%，公司通过服务建立和客户的强黏性，提高信任度和满意度，进而拥有良好口碑。

但是，随着国内市场不断饱和，三一重工行业市占率的提升速度将不断下降，而海外市场的吸引力或将更大。

相关数据显示，挖掘机市场除中国外的新兴市场规模约为二三十万台，而中国目前出口仅不到10万台，而公司在国外的市占率仍然不足5%，具备巨大的提升空间。公司近年来也将国际化战略作为重点的方向，由此国际化能否成功对公司未来发展至关重要。目前，公司主要出口对象为东南亚的发展中国家，但是就新增容量超1万台的国家中，8个为欧美等发达国家，发展中国家主要为印度和印尼。

不过，市场最大的北美地区进入壁垒极高，主流品牌卡特、小松等占据巨大的份额。并且各个州的情况不同导致销售网络建设困难，竞争压力巨大，目前国内在北美的市占率不足1%，且仍未见到明显的增长趋势。

目前看，三一的产品相比于卡特、小松等企业，公司在渠道、市占率和品牌认知度上均缺乏优势。不过，随着发动机、液压件等核心零部件本土化趋势下，公司有望凭借成本优势建立一定的竞争优势。此外，公司近年来的研发投入也维持在5%-8%左右，高于卡特的3%，在研发方面，公司处于追赶状态。在服务方面，公司在国内已经具备较好的优势，目前国外的服务团队仍在起步阶段，未来国际化的布局不仅需要依靠卖设备，服务能力也是关键。

一位机构投资者表示，三一重工在公司治理、产品力及服务能力上均有较强的竞争优势，未来对国际大牌足以造成威胁。“但从投资者的角度，三一重工所处的工程机械行业是周期性行业，因此公司业绩难免受宏观经济周期波动的影响，这使得公司与贵州茅台的可比性不大”。

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