中金宏观：美联储“默许”美债利率上升

原创刘政宁 张文朗等中金宏观今天

美联储“放鸽”，美债利率却上行。本周美国10年期国债利率快速上行，一度突破1.5%关口。我们认为这与美联储主席鲍威尔近期的表态也有关。本周二，鲍威尔在国会讲话中指出，美国经济距离充分就业和通胀目标还有“很长的路”。我们此前的分析指出，这句话的意思并不是说美联储对经济缺乏信心，而是暗示美联储会继续保持宽松。那么问题来了，如果美国经济强劲反弹，而美联储又继续宽松，那么美国经济可能走向过热，长端利率走高，最终结果也将是美联储收紧货币，短端利率也上升。所以，美联储释放强烈鸽派信号反而可能是美债利率上升的导火索之一。

那么，美国经济基本面究竟如何？本周的几个关键数据显示，美国经济确实在持续改善。周四公布的美国1月耐用品订单环比增长3.4%，超出市场预期的1.1%，显示耐用消费品和投资需求在增加。2月20日当周初次申请失业金人数为73万，低于市场预期的84万，显示就业状况在改善。再加上此前公布的美国1月零售销售和工业产出数据均超出预期，可以说，一季度美国GDP超预期是大概率事件。欧洲方面，2月欧元区制造业PMI和经济景气指数也都好于市场预期，进一步强化全球共振复苏带来再通胀的逻辑。

对于美债利率上升，多数美联储官员持“默许”态度。这增加了美联储出手干预的不确定性。近期一些联储官员指出，美债利率上升是经济向好的表现，应该予以容忍。事实上，他们中的一些人对美国经济前景充满信心。比如，纽约联储主席威廉姆斯认为今年美国经济会强劲增长，而圣路易斯联储主席布拉德更是认为今年美国GDP增速可能超过中国，他还预计到今年底，美国失业率将降至4.5%。如果美联储将利率上升视为经济复苏的结果，进而暂时选择袖手旁观，那么可能意味市场还需自己调整和消化一段时间。

市场调整的根源在于实体与金融的“脱节”。2020年，在疫情冲击下，全球经济大幅萎缩，但由于政策当局采取了大规模的财政和货币刺激，全球资产价格反而大幅上涨，实体与金融呈现“脱节”现象。2021年，随着疫情消退，全球经济共振复苏，反映实体经济活动的实际利率开始上行。实际利率上行会对长久期、高估值资产带来压力，如果短期利率上升过快，就容易引发资产价格波动。

事实上，考虑到美国财政刺激在即，经济增长前景改善，通胀回升，美国10年期国债利率1.5%的绝对水平也不算太高。对实体借贷者而言，假设通胀预期为2%，实际利率在-0.5%-0%左右，这样的水平也是可以接受的。但对金融市场而言，利率上升就意味资产配置要再平衡，价格需要调整。我们在年度展望报告中曾指出，2021年将是“虚实收敛”的一年，而当前市场的调整正是“虚实收敛”的一个体现。如果美联储也认可这一点，那么在金融条件没有显著收缩的前提下，可能会选择静观其变，让市场自发调整的“子弹先飞一会儿”。

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