巴菲特2021年致股东信全文：拥有好公司少数股权更有利可图

巴菲特2021年致股东信全文：拥有好公司少数股权更有利可图
澎湃新闻记者 孙铭蔚

2月27日，“股神”沃伦·巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦公司发布2020年财报，巴菲特致股东信同步发出。

这是现年90岁的巴菲特写给股东的第56封信。

巴菲特股东信一直被封为“价值投资的圣经”，很多投资者从中学习巴菲特的投资理念和对市场的观察。

以下为巴菲特致股东信全文：

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

根据公认的会计原则（通常称为“GAAP”），伯克希尔在2020年赚得425亿美元。该数字的四个组成部分是219亿美元的营业收入、49亿美元的已实现资本收益、因我们所持股票中存在的未实现资本收益净额的增加而产生的267亿美元的收益，以及最终因我们拥有的几家附属和关联企业价值的减记而产生的110亿美元的亏损。所有项目均按税后记账。

营业收入是最重要的，即使在它们不是我们一般公认的会计原则总额中最大的项目的时期。我们在伯克希尔的重点是既增加这部分收入，又收购位置有利的大型企业。然而，去年我们没有实现任何一个目标：伯克希尔没有进行规模可观的收购，营业收入下降了9% 。不过，我们确实通过保留盈利和回购大约5%的股票，提高了伯克希尔每股内在价值。

《公认会计原则》中与资本收益或亏损（无论是已实现还是未实现）有关的两个组成部分每年都不定波动，反映了股市的波动。无论今天的数据如何，我的长期合伙人查理·芒格和我坚信，随着时间的推移，伯克希尔从其投资控股中获得的资本收益将是巨大的。

正如我多次强调的那样，查理和我把伯克希尔持有的价值2810亿美元的适销股票视为企业的集合。我们不控制这些公司的运营，但我们确实分享它们的长期繁荣。然而，从会计的角度来看，我们在伯克希尔的收入中不包括我们的那部分。相反，只有这些被投资公司向我们支付的股息才会记录在我们的中。根据公认会计原则，被投资方为我们保留的巨额资金变得看不见。

然而，人们不应该忘记那些看不见的东西：那些没有记录的留存收益通常会为伯克希尔创造价值。被投资方利用预扣的资金扩大业务，进行收购，偿还债务，并经常回购股票（这一行为增加了我们在未来收益中所占的份额）。正如我们在去年的这些文章中所指出的，留存收益在历史上推动了美国的业务。多年来，对卡内基和洛克菲勒行之有效的做法，也为数百万股东创造了奇迹。

当然，我们的一些被投资方会失望，通过保留盈利，几乎不会增加公司的价值。但也有一些会超额完成，有些会令人惊讶。总体而言，我们预计，我们在伯克希尔为非控股业务（其他人将给我们的股票组合贴上标签）保留的巨额盈利中的份额，最终将为我们带来相等或更多的资本收益。在我们56年的任期内，这一期望已经实现。

我们GAAP数据的最后一个组成部分——难看的110亿美元减记——几乎完全是对我在2016年犯的一个错误的量化。那一年，伯克希尔收购了PrecisionCastparts（也就是PCC），我为公司支付了过多的钱。

没有人在任何方面误导我，因为我对PCC的正常盈利潜力过于乐观。去年，作为PCC最重要的客户来源，整个航空航天业的不利发展，暴露了我的误判。

在收购PCC时，伯克希尔收购了一家生意最好的优质公司。PCC首席执行官马克•多尼根是一位充满激情的经理，他一直将同样的精力投入到我们收购之前的业务中。我们很幸运由他来运营。

我认为，我得出的结论是正确的，随着时间的推移，PCC将从其业务中部署的有形资产净值中获得良好的回报。然而，我对未来收益的判断是错误的，因此，我也就错误地计算出了为收购该企业支付的合理价格。

PCC远非我第一次犯这样的错误。但它是一个很大的错误。

两手准备

伯克希尔经常被贴上“企业集团”的标签，这个负面词汇适用于拥有大量无关业务的控股公司。是的，这只是伯克希尔的部分特征。为了了解我们如何以及为什么与“企业集团”不同，让我们回顾一下历史。

长时间以来，企业集团常常整体收购企业。然而，这一战略有两个主要问题。一个是无法解决的：大多数真正伟大的企业没有兴趣让任何人接管它们。因此，渴望交易的投资者必须把重点放在缺乏重要和持久竞争优势的公司上。那不是一个可以捕鱼的池塘。

他们常常发现自己需要支付惊人的“控制权”溢价，以诱捕他们的猎物。有抱负的企业集团知道如何解决这个“超额支付”的问题：他们只需要制造出自己估值过高的股票，作为昂贵收购的“货币”。（“用我价值5000美元的两只猫买你价值10000美元的狗。”）

通常，推高股票估值的方法包括营销手段和“富有想象力”的财务报表操纵技巧，程度轻的时候这些只是骗人的把戏，程度重的时候则会演绎成成为欺诈。当这些伎俩成功的时候，这家企业集团推动自己的股票达到3倍的商业价值，用来收购股价2倍于其价值的公司。

投资幻想可能会持续相当长的时间。华尔街喜欢交易产生的费用，媒体也喜欢丰富多彩的推广者提供的故事。而且，在某个时刻，股价的飙升本身也可以成为幻觉成为现实的明证。

当然，派对最终结束了，许多“皇帝”都被发现没有衣服。回顾金融史，许多著名的企业集团在最初被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才，但他们最终却成了商业垃圾。

企业集团的声誉因此变得很糟糕。

查理和我希望伯克希尔拥有全部或部分多元化的业务，拥有良好的经济特征和优秀的管理人员。然而，伯克希尔是否控制这些业务对我们来说并不重要。

我花了一些时间才作出判断。但是查理和我在与伯克希尔接手的纺织公司长达20年的斗争最终说服了我，与100%的边缘企业相比，拥有一家出色企业的非控股部分更有利可图，更有趣，工作也更少。

由于这些原因，我们的综合企业将仍然是受控和非受控企业的集合。我和查理会根据一个公司持久的竞争优势、它的管理能力和特点以及价格，将你的资本部署到我们认为最有意义的任何地方。

如果这项战略对我们来说需要很少或根本不需要努力，那就更好了。与跳水比赛中使用的评分系统相反，在商业努力中，你不会因为难度而获得积分。此外，此外，正如罗纳德·里根（Ronald Reagan）告诫的那样：“据说努力工作不会导致死亡，但我要说为什么要冒这个险？”

控股企业及如何盈利

在A-1页，我们列出了伯克希尔的子公司，这是一系列企业构成的组合，年底共有36万名员工。您可以在本报告后面的10-K页中阅读更多具体信息。本报告第7页列出了我们拥有少量股权，但不控股的公司，我们的业务组合是非常庞大且多样化的。

然而，伯克希尔的大部分价值都在四家公司中，三家是控股公司，一家只有5.4%的股权。这四家我们都视作珍宝。

价值最大的是我们的财产保险业务，53年来，它一直是伯克希尔的核心。我们的保险公司家族在保险领域是独一无二的。其经理阿吉特·贾恩（Ajit Jain）也是如此，他于1986年加入伯克希尔。

总体而言，保险公司的运营资金远远超过全球任何竞争对手。这种财务实力，再加上伯克希尔每年从非保险业务获得的巨额现金流，使我们的保险公司能够安全地遵循一种对绝大多数保险公司来说不可行的密集型股权投资战略。出于监管和信用评级的原因，这些竞争者必须把重点放在债券投资上。

但是，现在债券也不是个好的投资方向。你能相信最近10年期美国国债的收益率（年末收益率为0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%吗？在某些重要大国，如德国和日本，投资者从数万亿美元的主权债务中获得负回报。全世界的债券投资者——无论是养老基金、保险资管还是退休金——都面临着暗淡的未来。

一些保险公司，以及其他债券投资者，转向购买由高风险借款人的债务来获取回报。然而，风险贷款并不是解决利率不足问题的办法。30年前，一度强大的储蓄和贷款行业摧毁了自己，部分原因是无视这一准则。

伯克希尔目前拥有1380亿美元的保险流通量，这些资金不属于我们，但却是我们可以配置的，无论是债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮动利率与银行存款有一些相似之处：保险公司每天的现金流入和流出，它们持有的总额变化很小。伯克希尔持有的巨额资金很可能多年来一直保持在目前的水平上，而且在累积的基础上，我们几乎是没有成本的。当然，这个令人高兴的结果可能会改变——但随着时间的推移，我喜欢我们拥有的胜算。

我在每年给你们的信中反复地解释了我们的保险业务，有些人可能会说没完没了。因此，本人将于本年度邀请有意了解本集团保险业务及上市的新股东阅读2019年报告的相关章节（刊载于A- 2页）。重要的是你要了解我们的保险活动中存在的风险和机会。

我们第二和第三大最有价值的资产是伯克希尔对美国最大的铁路公司BNSF的100%持股，以及我们对苹果公司5.4%的持股。排名第四的是我们持有91%的伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）。这是一个非常不同寻常的公用事业公司，在我们拥有它的21年里，它的年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。

在这封信的后面，我将有更多关于SF和BHE的内容。但就目前而言，我想重点谈谈伯克希尔将定期使用的一种做法，以提高您对四大企业以及伯克希尔拥有的许多其他资产的兴趣。

去年，我们回购了相当于80998股的A类股票，在回购过程中花费了247亿美元，这表明了我们对伯克希尔的热情。这一行动使你们在伯克希尔所有业务中的所有权增加了5.2%，而你甚至不必动自己的账户。

根据芒格和我长期以来的标准，我们进行这些收购是因为我们相信，它们将提高股东的每股内在价值，并使伯克希尔有足够的资金来应对它可能遇到的任何机会或问题。

我们绝不认为，伯克希尔的股票应该以任何价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国的首席执行官们有着令人尴尬的记录：在价格上涨时，他们会把更多的公司资金用于回购，而不是价格下跌时。我们的做法正好相反。

伯克希尔对苹果的投资生动地说明了回购的力量。我们从2016年底开始购买苹果股票，到2018年7月初，我们拥有略高于10亿股苹果股票（经过分拆调整）。这里我指的是在伯克希尔持有的投资的普通账户，不包括随后被出售的少量单独管理的苹果股票。当我们在2018年中完成购买时，伯克希尔通用账户拥有苹果的5.2% 。

我们为此付出的成本是360亿美元。自那时以来，我们都享受了定期股息，平均每年约7.75亿美元，并且在2020年通过出售一小部分我们的头寸，又赚了110亿美元。

尽管出售了，瞧！伯克希尔现在拥有苹果5.4%的股份。这一增长对我们来说是没有代价的，因为苹果不断回购其股份，从而大幅减少了其目前的流通股数量。

但这并不是所有的好消息。由于我们还在两年半期间回购了伯克希尔股票，您现在间接拥有的苹果资产和未来收益比2018年7月高出10% 。

这一动态收益仍在继续。自年底以来，伯克希尔已经回购了更多股份，未来可能会进一步减少其股份数量。苹果也已公开表示打算回购其股份。随着流通股的减少，伯克希尔的股东不仅将在我们的保险集团、BNSF（北伯林顿铁路公司）和BHE（伯克希尔·哈撒韦能源公司）中拥有更大的利益，而且还会发现他们对苹果的间接所有权也在增加。

虽然回购使股票在市场上慢慢地消失了，但随着时间的推移，收益会变得很丰厚。这个过程为投资者提供了一个简单的方法，让他们拥有不断扩大的企业份额。

正如梅·韦斯特（Mae West）向我们保证的那样： “太多的好东西都可以是美好的”。

投资

下面我们列出了15笔年底市值最大的普通股投资。我们没有包括卡夫亨氏的持股325， 442 ， 152股，因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须使用“权益“法核算该投资。在资产负债表上，伯克希尔哈撒韦持有的卡夫亨氏的现金价值为133亿美元，相当于2020年12月31日卡夫亨氏（Kraft Heinz）经审计的净资产中伯克希尔哈撒韦的份额。不过，请注意，我们这些股票在该日的市值只有113亿美元。

*不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 *这是我们的实际购买价格，也是我们的计税依据。

*包括对东方石油100亿美元的投资，其中包括购买普通股的优先股和认股权证，两者的合并价值目前为90亿美元。

双城记

在美国，成功的故事比比皆是。从我们的国家诞生以来，有思想、有抱负、往往只有微薄资本的人，通过创新，或者通过改善客户对旧事物的体验，取得了超出他们梦想的成功。

查理和我在全国各地旅行，与其中许多人或其家人相遇。在西海岸，我们从1972年开始收购喜诗糖果（See‘s Candy）开始了这一惯例。整整一个世纪前， Mary See开始推出一款她用特殊配方改良的古老产品。除了她的商业计划，还有一些由友好的销售人员组成的古色古香的商店。她在洛杉矶开的第一家小专卖店最终发展成了几百家商店，遍布整个西部。

今天，See女士的作品继续让顾客感到高兴，同时为成千上万的男女提供终身就业计划。伯克希尔的工作根本不是为了干预公司的成功。当一家企业制造和分销一种非必要的消费品时，顾客就是老板。100年后，顾客给伯克希尔的信息仍然很明确：“不要乱动我的糖果。”（网站是https：//www.sees.com/； 试试他们的花生糖。）

让我们穿越整个大陆，来到华盛顿特区。1936年， Leo Goodwin和他的妻子Lillian确信，汽车保险——一种通常从代理商手中购买的标准化产品——可以直接以低得多的价格出售。两人拿着10万美元，与拥有1000倍或以上资本的大型保险公司展开了较量。政府雇员保险公司（后来缩短为GEICO）正在进行之中。

幸运的是，我在整整70年前就了解到了这家公司的潜力。它立刻成为了我的初恋（在投资方面）。接下来的故事大家都知道了：伯克希尔最终100%拥有了GEICO，这家84岁年历史公司一直在微调，但没有改变Leo和Lillian的愿景。

然而，该公司的经营规模发生了变化。1937年，也就是GEICO运营的第一个完整年度， GEICO的业务规模为238288美元。去年数字为350亿美元。

如今，由于大部分金融、媒体、政府和技术都位于沿海地区，人们很容易忽略美国中部出现的许多奇迹。让我们把重点放在两个社区上，这两个社区出色地展示了我国各地的才能和雄心。

我从奥马哈开始，你不会感到惊讶。

1940年，毕业于奥马哈中央高中（查理，我父亲，我的第一任妻子，我们的三个孩子和两个孙辈的母校）的Jack Ringwalt决定创办一家财产/伤亡保险公司，资金为125000美元。

Jack的梦想似乎是荒谬的，因为这要求他的小公司——有点浮夸地被命名为国民保险公司（National Indemnity）——与大型保险公司竞争，而这些公司都拥有充足的资本。凭借遍布全国、资金雄厚、历史悠久的当地代理商网络牢牢地捍卫着自己的地位。按照Jack的计划，与GEICO不同的是，国民保险公司本身将使用任何有意接受它的机构，因此在收购业务时不享有成本优势。为了克服这些巨大的障碍，国民保险将重点放在了被大公司认为不重要的“古怪”风险上。不可思议的是，这一策略成功了。

杰克诚实、精明、讨人喜欢，而且有点古怪。尤其是，他不喜欢监管机构。当他偶尔对监管机构的监督感到厌烦时，他会觉得有卖掉自己公司的冲动。

幸运的是，有一次我在附近。杰克喜欢加入伯克希尔的想法，我们在1967年达成协议，花了15分钟达成了协议。我从没要求过审计。

如今，国家保险公司是世界上唯一一家愿意为某些巨大风险投保的公司。而且，是的，它位于奥马哈，距离伯克希尔的总部只有几英里。

多年来，我们又从奥马哈家族购买了四家企业，其中最著名的是内布拉斯加家具市场（NFM）。1915年，这家公司的创始人Rose Blumkin （B夫人）作为一个俄罗斯移民来到西雅图时，既不会读也不会说英语。几年后，她在奥马哈安顿下来，到1936年，她省下了2500美元，用来开设一家家具商店。

竞争者和供应商忽略了她，有一段时间他们的判断似乎是正确的：第二次世界大战使她的业务陷入停滞，到1946年年底，该公司的净资产仅增长到72264美元。现金，不论是在收银台里还是在存款里，总计50美元（不是打错字）。

然而，1946年的数据中没有记录到一笔宝贵的资产： B夫人唯一的儿子路易-布卢姆金Louie Blumkin，在美国陆军服役四年后重新加入了这家商店。诺曼底登陆战役后，Louie参加了诺曼底奥马哈海滩的战斗，并因在Bulge战役中受伤而获得了紫心勋章，最终于1945年11月回家。

一旦B夫人和路易重聚，就没有什么能阻止这家家具店的发展了。在他们的梦想的推动下，母亲和儿子白天、晚上和周末都在工作。结果创造了一个零售奇迹。

到1983年，两人已经让家具店的业务规模达到了6000万美元。。那一年，在我生日那天，伯克希尔收购了80%的NFM ，同样没有经过审计。我指望Blumkin家族的成员来经营这个企业。今天，第三和第四代人也这样做。应该指出的是，B夫人每天工作，直到她103岁，在查理和我看来，这是一个可笑的过早退休年龄。

NFM目前在美国拥有三家最大的家居用品商店，每家都创造了2020年的销售记录，尽管由于COVID-19而关闭了超过六周。

这个故事的后记说明了一切：当B夫人和一家人聚在一起吃节日大餐时，她总是要求他们在吃饭前唱歌。她的选择从未改变：Irving Berlin的《上帝保佑美国》（God Bless America）。

让我们稍微往东来到田纳西州第三大城市诺克斯维尔。在那里，伯克希尔拥有两家出色的公司，克莱顿之家（Clayton Homes ，100%的股份）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，但在2023年将达到80 %）。

每一家公司都是由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创立的。这两个年轻人都没有足够的资金，父母也不富裕。

但是，那又怎么样呢？如今，这两家公司每年的税前收入都超过10亿美元。它们总共雇佣了大约4.7万名男性和女性员工。

Jim Clayton在经历了其他几次商业冒险之后，于1956年以小本经营的方式创建了 Clayton Homes。1958年，“大个子吉姆” （Big Jim） Haslam以6000美元的价格购买了一个服务站，创建了后来的Pilot Travel Centers。他们后来都带了一个儿子进入这个行业，儿子有着和他父亲一样的激情、价值观和头脑。有时，基因有一种魔力。

现年90岁的“大个子吉姆” Haslam最近写了一本励志书，讲述了Jim Clayton的儿子Kevin如何鼓励自己一家将Pilot Travel Centers很大一部分卖给伯克希尔。每个零售商都知道，满意的顾客是最好的销售人员。当企业易手时，情况也是如此。

当你下一次飞越诺克斯维尔或奥马哈时，向Clayton一家、Haslam一家和 Blumkin一家，以及在我国各地居住的成功企业家大军致敬。这些创造者需要美国的繁荣框架（始于1789年进行的一次独特实验）才能发挥潜力。反过来，美国需要像这些杰出的公民来实现我们开国元勋所追求的奇迹。

今天，许多人在世界各地创造了类似的奇迹，创造了有利于全人类的繁荣。然而，在它存在的短短232年中，还没有像美国这样的激发人类潜力的孵化器。尽管出现了一些严重的中断，但我国的经济进步是惊人的。

除此之外，我们保留我们成为一个“更完美联盟”的宪法愿望。这方面的进展缓慢、不平衡而且往往令人沮丧。然而，我们已经并将继续这样做。

我们坚定不移的结论：永远不要做空美国。

伯克希尔的伙伴关系

伯克希尔是特拉华州的一家公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中一项要求是，董事会成员必须以公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事接受这一理论。

此外，当然，伯克希尔的董事们希望公司能取悦客户，发展和奖励36万名合伙人的员工，与贷款人保持良好关系，并被我们所在的许多城市和州视为良好公民。我们珍视这四个重要的群体。

然而，这些群体在决定股息、战略方向、首席执行官甄选或收购和剥离等事项上没有投票权。像这样的责任完全属于伯克希尔的董事，他们必须忠实地代表公司及其所有者的长远利益。

除了法律要求外，查理和我觉得对伯克希尔的许多个人股东负有特殊义务。一些个人经历可能会帮助你理解我们不同寻常的依恋，以及它如何影响我们的行为。

在伯克希尔工作之前，我通过一系列合伙关系为许多人管理资金，其中最早的3家合伙企业成立于1956年。随着时间的流逝，同时运营多个实体变得难以控制，在1962年，我们将12个合伙企业合并为一个独立的实体，即巴菲特合伙有限公司（Buffett Partnership Ltd．“ BPL”）。

到那一年，我本人和我妻子的几乎所有资金都与我的许多有限合伙人的资金一起投资。我没有收取薪水或费用。相反，作为普通合伙人，我的有限合伙人只有在获得超过6%年度门槛的回报后，才给我补偿。如果收益不能达到这一水平，则差额将从我未来的利润份额中结转。（幸运的是，这种情况从未发生过：合伙企业的回报率总是超过6%的“门槛” 。随着时间的推移，我父母、兄弟姐妹、姑姑、叔伯、堂表兄弟姐妹和姻亲的大部分资源都投入到了合伙企业中。

查理在1962年成立了合伙公司，运作方式和我差不多。我们都没有任何机构投资者，我们的合作伙伴中也很少有金融行家。那些加入我们公司的人相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——要么凭直觉，要么依靠朋友们的建议——正确地得出了这样的结论：查理和我对资本的永久亏损有着极度的厌恶，除非我们预期他们的钱会做得相当不错，否则我们不会接受他们的钱。

1965年BPL获得伯克希尔的控制权后，我偶然进入了商业管理领域。后来，1969年，我们决定解散BPL 。年底后，合伙企业按比例分配其所有现金和三只股票，价值最大的是BPL，在伯克希尔拥有70.5%的权益。

与此同时，查理在1977年关掉了他的这些合伙人企业。在他分配给合伙人的资产中，包括蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）的主要权益，这是他与伯克希尔和我共同控制的一家公司。这家公司也是我的那些合伙企业解散时持有的三只股票之一。

1983年，伯克希尔和Blue Chip Stamps合并，伯克希尔的注册股东基础从1900人扩大到2900人。查理和我希望所有的老股东、新股东和潜在股东都站在同一立场上。

因此，1983年的年度报告首先阐述了伯克希尔的主要商业原则。第一条原则：“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙。”这在1983年界定了我们的关系；它还定义了公司的今天。查理和我，还有我们的董事们相信，这句格言将在未来几十年都会很好地为伯克希尔服务。

伯克希尔现在的所有权在五个大的“桶”中，其中一个被我作为“创始人”占据着。这个“桶”肯定是空的，因为我拥有的股票每年都分发给各种慈善机构。

剩下的四个桶中，有两个是由机构投资者占据，各自负责管理他人的资金。然而，这就是这两个桶之间的不同之处：它们的投资程序截然不同。

一个机构类型是指数基金，指数基金是投资世界中一个巨大和蓬勃发展的部分。这些基金只是模仿它们跟踪的指数。指数投资者最喜欢的是标准普尔500指数，伯克希尔是其中的一个组成部分。应该强调的是，指数基金持有伯克希尔股票只是因为它们被要求这么做。他们纯粹是“自动驾驶”，买卖股票唯一的目的就是调整“权重”。

另一个机构类型是管理客户资金的专业人员，无论这些资金属于富人、大学、养老金领取人还是任何人。这些专业管理人员的任务是根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转到另一项投资。这是一种光荣但困难的职业。

我们很高兴为这种“积极”的团队工作，同时，他们也在寻找更好的地方来配置客户的资金。可以肯定的是，有些经理着眼于长远，交易频率很低。其他人使用计算机程序化算法的经理可以在一纳秒内指导股票的买卖。一些专业投资者会根据他们对宏观经济的判断来调整仓位。

我们的第四类由个人股东组成，他们的运作方式类似于我刚才描述的积极的机构经理。可以理解的是，当这些股东看到另一项令他们兴奋的投资时，他们认为自己的伯克希尔股票是一个可能的资金来源。我们对这种态度没有争议，这与我们看待我们在伯克希尔拥有的一些股票的方式类似。

话虽如此，如果我们对我们的第五“桶”没有特殊的关系，查理和我就不那么人性化了：超过一百万的个人投资者，他们只是相信我们代表他们的利益，无论未来可能带来什么。他们加入我们的行列，并不打算离开，他们的心态与我们最初的伙伴相似。事实上，我们合伙期间的许多投资者，以及/或他们的后代，仍然是伯克希尔的主要股东。

斯坦·特鲁尔森（Stan Truhlsen）就是这些老兵的一个典型代表，他是奥马哈市一位开朗慷慨的眼科医生，也是一位私人朋友，他在2020年11月13日年满100岁。1959年，斯坦和其他10名年轻的奥马哈医生与我建立了伙伴关系。他们创造性地给他们的企业命名为Emdee， Ltd ．。他们和我的妻子一起在我们家吃了一顿庆祝晚餐。

1969年，当我们的合伙公司分配伯克希尔股票时，所有医生都保留了他们收到的股票。他们可能不知道投资或会计的来龙去脉，但他们确实知道，在伯克希尔，他们将被视为合作伙伴。

斯坦的两名来自Emdee的朋友现龄都90多岁了，并继续持有伯克希尔股票。这群人的耐久性令人吃惊，再加上我和查理分别是97岁和90岁，这就引出了一个有趣的问题：伯克希尔的所有权能促进长寿吗？

伯克希尔不寻常的、有价值的股东家族可能会让你更加理解，我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者。我们已经有了我们想要的投资者，不认为他们会被替换而升级。

只有那么多的席位，也就是说，伯克希尔的流通股有限。我们非常喜欢已经占据这些席位的人。

当然，“合伙人”也会发生一些变动。不过，查理和我都不希望这会太严重。毕竟，谁会寻求朋友、邻居或婚姻的快速转变呢？

1958年， Phil Fisher撰写了一本关于投资的杰出著作。在这里面，在这篇文章中，他将经营一家上市公司比作经营一家餐厅。他说，如果你在寻找食客，无论是汉堡配可乐还是带有异国情调的葡萄酒配法国美食，你都可以吸引顾客并获得成功。但是，费雪警告说，你不能随意地从一个口味转换到另一个：你给潜在客户的信息必须与他们进入你的场所后发现的一致。

在伯克希尔，我们提供汉堡和可乐已经56年了。我们珍惜这张票所吸引的顾客。

在美国和其他地方的数千万其他投资者和投机者，有各种各样的股票选择来满足他们的口味。他们将会找到拥有诱人想法的首席执行官和市场专家。如果他们想要价格目标、有管理的收益和故事，他们就不会缺少追求者。“技术人员”将充满信心地指导他们，告诉他们图表上的一些波动预示着股票的下一步走势。要求采取行动的呼声永远不会停止。

我还要补充说，这些投资者中的许多人将做得很好。毕竟，股票的所有权在很大程度上是一个正和博弈。事实上，一个耐心且头脑冷静的猴子，通过向所有标准普尔500指数的上市公司投放50个飞镖来构建一个投资组合，随着时间的推移，只要它不受诱惑改变原来的“选择”，就会享受股息和资本收益。

生产性资产，如农场、房地产，当然还有企业所有权，产生了大量财富。这类资产的大多数持有人将得到奖励。所需要的就是时间的流逝，内心的平静，充足的多元化以及交易和费用的最小化。不过，投资者永远不能忘记，他们的支出是华尔街的收入。而且，与我的猴子不同，华尔街的人可不是为了花生而工作的。

当伯克希尔有空位时——我们希望这样的空位很少——我们希望它们能被那些了解并渴望我们所提供的东西的新来者所占据。经过几十年的管理，查理和我仍然不能承诺结果。然而，我们可以并确实保证将你们视为合作伙伴。

我们的继任者也将如此。

一个可能让你惊讶的伯克希尔数字

最近，我了解到关于我们公司的一个我从未怀疑过的事实：伯克希尔拥有的在美国的不动产、厂房和设备——这些资产构成了我国的“商业基础设施”，其公认会计原则估值超过了任何其他美国公司拥有的金额。伯克希尔对这些国内固定资产的折旧成本为1540亿美元。该清单上的下一个项目是AT&T，其不动产、厂场和设备价值为1270亿美元。

我要补充的是，我们在固定资产所有权方面的领导作用本身并不意味着投资的胜利。取得最佳成果的是那些只需要最低限度的资产就能进行高利润业务并提供货物或服务的公司，这些货物或服务将扩大其销售量，只需要少量的额外资本。事实上，我们拥有其中一些杰出的企业，但它们的规模相对较小，增长缓慢。

然而，重资产的公司可以是很好的投资。事实上，我们很高兴看到我们的两大巨头——BNSF和BHE。2011年，也就是伯克希尔拥有BNSF的第一个整年，这两家公司的利润合计为42亿美元。2020年，对很多企业来说都是艰难的一年，但这两家公司却赚了83亿美元。

BNSF和BHE未来几十年将需要大量资本支出。好消息是，两者都可能为增量投资提供适当的回报。

我们先来看BNSF。该公司铁路运输的非本地货物的吨英里数占全美国（囊括了铁路、卡车、管道、驳船和飞机各个运输方式）的15%。BNSF的装载量远远超过其他任何一家运输公司。

美国铁路的历史令人着迷。经过大约150年的疯狂建设、粗制滥造、过度建设、破产、重组和合并，铁路工业终于在几十年前成熟和合理化。

BNSF于1850年开始运营，在伊利诺伊州东北部修建了一条12英里长的线路。如今，BNSF有390个前身，他们的铁路被收购或合并。这家公司广泛的血统分布可以参看http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf．

伯克希尔在2010年初收购了BNSF。自从被我们收购以来，这家铁路公司在固定资产上投资了410亿美元，超过了折旧费用200亿美元。铁路是一项户外运动，火车必须在极冷和极热的环境下可靠地行驶，因为它们总是会遇到从沙漠到山脉的各种地形。大规模洪水周期性发生。BNSF拥有23000英里的铁路，遍布28个州，必须不惜一切代价在其庞大的系统中最大限度地提高安全性和服务。

尽管如此，BNSF还是向伯克希尔支付了总计418亿美元的可观股息。然而，这条铁路只有在满足其业务需求并维持约20亿美元的现金余额之后，才为我们提供资金。这种保守的政策允许BNSF以较低的利率借款，而不依赖伯克希尔对其债务的任何担保。

关于BNSF的另一个点是：去年，该公司首席执行官Carl Ice和他的二号人物凯蒂•法默Katie Farmer在控制开支方面做了出色的工作，同时克服了业务的严重低迷。尽管载货量下降了7%，但这两位实际上使BNSF的利润率提高了2.9个百分点。卡尔如计划的那样，在年底退休了，凯蒂接任了首席执行官一职。因此，BNSF的管理依然优秀。

和BNSF不同，BHE不为其普通股支付股息，这是电力行业中非常不寻常的做法。在我们21年的所有权中，这种斯巴达政策一直是这样。与铁路不同，我们国家的电力公用事业需要大规模的改造，最终的成本将是惊人的。这项努力将在未来几十年吸收BHE的所有收入。我们欢迎这一挑战，并相信增加的投资将得到适当的回报。

让我来告诉你BHE的一项努力——它承诺投入180亿美元，对已经过时的电网进行改造和扩建，这些电网现在正在向整个西部输送电力。BHE于2006年开始实施这一项目，预计将于2030年完成。

可再生能源的出现使我们的项目成为社会需要。从历史上看，长期以来盛行的以煤炭为基础的发电都靠近巨大的人口中心。然而，在风力和太阳能发电的新世界中，最好的地点往往位于偏远地区。当BHE在2006年评估情况时，对西部输电线路进行巨额投资已不是什么秘密。然而，在计算项目成本后，当时很少有公司或政府机构有财力接手。

应该指出的是，BHE之所以决定继续推进，是因为它信任美国的政治、经济和司法制度。要获得可观的收入，需要投入数十亿美元。输电线路必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，每个州都有自己的规则和选区。BHE还需要与数百名土地所有者打交道，并与生产可再生能源的供应商和向客户输送电力的遥远的公用事业公司签订复杂的合同。竞争激烈的利益集团和旧秩序的捍卫者，以及渴望立即出现一个新世界的不切实际的梦想家，都必须加入进来。

意外和拖延都是肯定的。然而，同样可以肯定的是，BHE具有履行其承诺的管理才能、机构承诺和财政手段。尽管我们的西部输电项目要等许多年才能完成，但我们今天正在寻找其他类似规模的项目。

无论有什么障碍，BHE都将是提供更清洁能源的领导者。

年会

去年2月22日，我给你写了我们的年度盛会计划。一个月内，日程安排就被取消了。

由Melissa Shapiro和伯克希尔首席财务官Marc Hamburg领导的总部小组迅速重组，他们的即兴发挥出了奇迹。伯克希尔的一位副主席格Greg Abel和我一起站在舞台上，面对着一个漆黑的舞台、1.8万个空座位和一台摄像机。我们在“表演时间”开始前45分钟就位，没有彩排。

47年前，17岁的助理Debbie Bosanek加入了伯克希尔，她是我的最佳助手。她整理了大约25张幻灯片，展示了我在家里收集的各种事实和数据。还有一个能力很强的幕后计算机和摄制团队，将幻灯片按顺序一一投射到屏幕上。

雅虎向创纪录的国际观众转播了会议情况。CNBC的Becky Quick在自己位于新泽西州的家中工作，她从数千个股东早前提交的问题、以及观众在我和Greg上台的四个小时里通过电子邮件发给她的问题当中，挑选出问题向我们转述。喜诗花生脆和软糖，以及可口可乐，为我们提供食品。

今年5月1日，我们计划做得更好。我们将再次依赖雅虎和CNBC的完美表现。雅虎将于美国东部时间下午1点开始直播。直播网址请登录 https：//finance.yahoo.com/brklivestream

我们的正式会议将于美东时间下午5时开始，并应在下午5时30分之前结束。在此之前，在1时30分至5点之间，我们将回答Becky Quick转交的问题。和往常一样，我们不知道问题是什么。将您有趣的话发送到[email protected]。雅虎直播将在5：30之后结束。

现在，请给我掌声，此处有惊喜。我们今年的会议将在洛杉矶举行。而查理将会上台，在整个3个半小时的问答环节中回答问题并发表意见。去年我想念他，更重要的是，你们显然也想念他。我们宝贵的副主席Ajit Jain和Greg Abel也将与我们一起回答有关其业务领域的问题。

通过雅虎加入我们。把你真正困难的问题告诉查理！我们会很开心的，希望您也一样。

当然，更好的是我们面对面相见的那一天，我希望并期待能在2022年相见。奥马哈市民、我们的参展子公司以及我们所有在总部工作的人，都迫不及待地希望您参加真正的伯克希尔式大会。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2021年2月27日

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