国泰君安：调整底部临近反弹在即 维持3450-3700点震荡格局

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来源：陈显顺/方奕/洪烨国泰君安证券研究

维持3450-3700点震荡格局，调整底部临近，反弹在即。中盘蓝筹将携盈利弹性及估值合理之优势焕发荣光。看好全球原材料周期及资源品之后的机械制造。

维持3450-3700点震荡格局，临近下沿乐观一点。春节后至今大盘持续调整，其本质是市场对贴现率容忍度的下降，周内美债收益率的波动（周四周五连续两日的日振幅超越新世纪以来98%的时段）加大了贴现率上行预期较盈利改善预期的领先身位。往后看，一方面美债收益率骤升会极大增加经济成本，当下美国PMI触及顶部区域、就业数据的向下超预期以及美联储态度偏鸽加大市场对改善速度边际放缓的考量权重。美债期限利差亦创近五年来新高，2020M12的FOMC纪要中曾提及诸如“调整购债结构压低长端利率”的解决方案；另一方面后疫情时代中国的经济复苏基础最为坚实，在新兴市场中具备对抗杀估值的相对优势，近期北上卖出力度的收窄及人民币汇率的稳中有升，是人民币资产备受青睐的集中体现。因此临近下沿，乐观一点。

交易通胀仍能持续，看好全球原材料周期。当前市场最大的矛盾，不是经济修复的矛盾，也不是流动性收紧的矛盾，而是通胀的斜率以及弹性。一方面表面上看，2021M1国内核心与非核心CPI以及PPI数据均未超预期更多地受春节错月效应的扰动，内需不弱环境下，中期风险不容忽视；另一方面当前美国5年期与10年期的TIPS通胀预期分别为2.39%与2.15%处于历史高位，考虑多数全球资源品供需缺口的可持续、产品涨价预期的“跟随式”抬升及权益市场对此的积极反馈，关注“量”方面国内资本强开支与海外供给弱回替+“价”方面上游涨价可持续与中下游成本可转嫁方向。

中盘蓝筹焕发荣光。春节后至今呈现的“大小再平衡”令市场担忧大小风格的系统性切换，我们认为这更多的是高估值蓝筹回调下的防守，盈利还是核心因素，因此抱团之外的蓝筹绩优公司值得关注，我们称之为“中盘蓝筹”。历史经验看，中盘蓝筹往往在价值/成长风格的反复轮转与波动率显著抬升这两种环境下表现优异，本质上是纠结心态的映射，而当下的市场则出奇地应景。在大市值面临拥挤交易之殇、小市值存在风险偏好之梏的背景下，中盘蓝筹将在其盈利弹性及估值合理优势的加持下焕发荣光，2020年年报的业绩预告中所呈现的盈利增速-市值的“倒U型”关系提供了新线索。未来盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值“龙一”确定性溢价下降，关注细分小白马及行业中“龙二”、“龙三”的中盘蓝筹崛起。

01 维持3450-3700点震荡格局

临近下沿乐观一点

维持3450-3700点震荡格局，临近下沿乐观一点。春节后至今大盘持续调整，中证1000表现较沪深300、中证500相对占优印证分歧仍存，其本质是市场对贴现率容忍度的下降。我们在《一飞但不能冲天20210220》中指出，当盈利改善预期慢于贴现率上行预期，拥挤交易和高估值状态对流动性收紧及贴现率上行将同样敏感，而本周美债收益率的大幅波动（周四周五连续两日的日振幅超越新世纪以来98%的时段）令其毫无争议地成为众人心中贴现率的“锚”，全球股市同步承压。往后看，一方面上述事件再次出现的概率极低，美债收益率的骤升会极大地增加经济成本，此前疫苗快速落地打开海外经济修复斜率的想象空间，而当下美国PMI触及顶部区域、就业数据的向下超预期以及最直接的美联储态度偏鸽加大市场对改善速度边际放缓的考量权重。不仅如此，美债期限利差亦创近五年来新高，面对类似情形，2020M12的FOMC纪要中曾提及诸如“调整购债结构压低长端利率”的解决方案，美联储可能重新干预市场；另一方面经历“疫情-经济-金融”三重周期错位后，中国的经济复苏基础最为坚实，在新兴市场中具备对抗杀估值的相对优势。近期北上卖出力度的收窄以及人民币汇率在央行相继下调远期售汇业务外汇风险准备金率、金融机构与企业的跨境融资宏观审慎调节参数的情况下仍稳中有升，是人民币资产备受青睐的集中体现。因此临近下沿，乐观一点。

02 交易通胀仍能持续

看好全球原材料周期

交易通胀仍能持续，看好全球原材料周期。当前市场最大的矛盾，不是经济修复的矛盾，也不是流动性收紧的矛盾，而是通胀的斜率以及弹性。一方面表面上看，2021M1国内核心与非核心CPI以及PPI数据均未超预期，通胀仍非货币政策掣肘，但其更多地受春节错月效应的扰动，《地产全局不弱，周期再迎助力20210225》所提的内需不弱环境下，中期风险不容忽视；另一方面2020H2开启的原油、铜等全球资源品牛市令大宗商品成为大类资产配置中的明珠，当前美国5年期与10年期的TIPS通胀预期分别为2.39%与2.15%处于历史高位，美债收益率骤升亦有对通胀预期的反映。如《通胀为影，外需为魅20210222》中所述，考虑多数全球资源品供（产能高集中度及扩产高难度）-需（外围制造业PMI、产能利用率续升及金银比回落）缺口的可持续、产品涨价预期的“跟随式”抬升（资源品价格不存在精准的预测模型，油价50-60-70美元/桶的预期演绎便是典型）及权益市场对此的积极反馈（一方面涨价品种与成长股相比无需自上而下的顺畅逻辑，也无需过分担忧估值中枢下移，易形成共识产生合力；另一方面相比于供给侧改革的短期阵痛带来2018年起国内资源品的“价涨股不涨”、“再无Beta行情”，全球资源品具备相对优势），关注“量”方面国内资本强开支与海外供给弱回替+“价”方面上游涨价可持续与中下游成本可转嫁方向。

03 中盘蓝筹焕发荣光

中盘蓝筹焕发荣光。春节后至今呈现的“大小再平衡”令市场担忧大小风格的系统性切换，我们认为这更多的是高估值蓝筹回调下的防守，盈利还是核心因素，因此抱团之外的蓝筹绩优公司值得关注，我们称之为“中盘蓝筹”（详见《新的聚焦：中盘蓝筹的崛起20210208》）。历史经验看，中盘蓝筹往往在两种环境下表现优异，其一是价值/成长风格的反复轮转，其二是波动率的显著抬升，这本质上是纠结心态的映射，而当下的市场则出奇地应景。在大市值面临拥挤交易之殇、小市值存在风险偏好之梏的背景下，中盘蓝筹将在其盈利弹性及估值合理优势的加持下焕发荣光，2020年年报的业绩预告中所呈现的盈利增速-市值的“倒U型”关系提供了新线索。就策略而言，我们不必执着于“市值”概念，从业绩维度看到的是盈利结构在发生转移。未来盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值“龙一”确定性溢价下降。随着涨价等更多盈利线索出现，关注细分小白马及行业中“龙二”、“龙三”的中盘蓝筹崛起。

04 盈利景气是核心

紧握结构的抓手

盈利景气是核心，紧握结构的抓手。1）高景气延续的全球原材料周期；2）居民与企业部门同步复苏下需求与盈利扩散+外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向；3）两会碳达峰、碳中和部署主题；4）预期充分调整、回归基本面增长及再通胀交易的“量”上由外需驱动的科技；5）受益于经济复苏及利率上升的银行/保险。此外，周内港股史上第一次上调印花税率打乱南下节奏，但综合考虑港股市场在新兴与特色产业、垄断性产业的标的优势及疫情缓和带来的全球经济复苏，我们持续推荐稀缺性（在线教育/投资及医药消费/5G/汽车消费）、盈利修复（石化/煤炭）两条主线。

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