国君策略：大宗商品当前处于10年熊市的新起点

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【国君宏观】大宗涨价的持续性和幅度—基于历史复盘和模型推演 ——大类资产配置探索系列

宏观长春

联系人：花长春 董琦田玉铎 张怀志

导读

全球复苏三支箭叠加美刺激政策和疫苗推进好于预期，奠定大宗涨价的宏观环境，主要品种供需偏紧构成基本面。据复盘和模型推演，2021年涨价延续或幅度达20%。

摘要

2020年9月我们率先提出再通胀交易的主题并建立了分析框架及预测模型，持续推荐大宗商品涨价，2021年年度策略会也重点提示，随后召开了多次相关电话会议。站在当前时点，我们再次评估大宗涨价的行情，认为行情仍在。

全球经济复苏三箭齐发，疫苗接种和拜登刺激方案点燃大宗行情。

1）我们年报提出了全球复苏的三只箭：居民储蓄推动的消费、补库存及朱格拉周期开启。三箭齐发奠定了2021年全球复苏的坚定基础，也构成了大宗商品涨价的基础。

2）拜登上台并形成“蓝色浪潮”，1.9万亿刺激方案预期2021年3月推出，2万亿基建计划预期提升。

3）美国疫苗接种及全球疫情均好于预期，给全球复苏再添薪火。点燃大宗涨价行情。

主要品类供需平衡偏紧，2021年商品涨价有基本面支撑

主要选取代表性品种石油、苯乙烯、PVC、铜、铝、镍等，分析其供需平衡表，整体均供需偏紧。

1）石油能化方面：石油方面如果OPEC不增产，则将有供应缺口，即使增产到历史高位也仅维持紧平衡。苯乙烯海外产能不稳或造成阶段性供应紧张，PVC受下游基建和地产影响较大供应或有缺口。

2）基本金属：由于智利、秘鲁两大全球最大铜矿生产国发运受到封锁干扰，铜供需缺口预计维持在5万吨。铝和镍都将受益于新能源汽车，轻质化和高镍化带来需求，同时，产地几内亚的埃博拉疫情及印尼的禁矿政策是影响价格的重要变量。

复盘二战以来的大宗价格走势，当前处于10年熊市的新起点，涨价至少持续1.5年

1） 全球大宗商品有两轮大牛市，分别为20世纪70年代和21世纪初，宏观背景分别为大通胀和中国加入WTO。

2）当前大宗正处于2011年后10年熊市的新起点。

3）对比大通胀时代、大缓和时代及2008年金融危机后的大宗涨价，当前更类似08年后，考虑宏观背景异同，持续时间至少达1.5年。

根据我们建立的ARDL—ECM模型预测，全年较2020年涨价或达20%

1）若全球经济如我们预期偏强复苏，大宗整体全年涨价或达到20%。

2）后续再通胀交易主要机会集中在工业金属和能源。贵金属表现可能偏弱。

3）市场担忧大宗价格上涨——通胀预期——收益率上行——股市调整的恶性循环，而根据模型对风险偏好-VIX的反应看，VIX走高会压制大宗品价格的上涨，因此恶性循环难持续。

目录

1

前言：再通胀交易回顾——2020 年 9 月率

先提出，持续看好

基于对全球复苏前景的研判，我们在2020年9月即提出了再通胀交易的主题，推出了框架性报告《再通胀交易ARDL-ECM模型：首推能源和农产品》，提出大宗商品到2021年6月整体涨幅有望超过23%。后续又多次及时跟踪大宗涨价情况进行点评并召开电话会议，在2021年年度策略会上我们又再次强调大宗涨价的机会，提示到2021年6月大宗整体涨价幅度或进一步提升到49%。站在2021年开年，面对大宗价格的快速上涨，我们再次进行系统的评估，以研判大宗涨价的持续性和幅度。

2

全球经济三箭齐发，疫苗接种和拜登刺

激方案为大宗涨价再添柴火

拜登上台并形成“蓝色浪潮”，1.9万亿刺激方案预期2021年3月推出。此外，美国疫苗接种及全球疫情均好于预期，给全球复苏再添薪火。我们此前提出了全球复苏的三只箭，分别为居民储蓄存款大幅度上升，奠定了消费的基础。消费进一步刺激了补库存需求，库存周期要延续到2021年2季度。同时，全球的朱格拉周期在产能紧张的格局下也有望开启。三箭齐发奠定了2021年全球复苏的坚定基础，也构成了大宗商品涨价的基础。

展望未来，拜登的基建计划将被提上日程，有望成为市场关注焦点。早在2020年总统竞选阶段，拜登就提出了高达2万亿美元的“气候与基建计划”，支持扩大国内基础设施投资，尤其是与绿色经济相关的基建。随着疫情救助政策的大概率落地，基建计划将被提上日程，将成为推升经济的新动能。

3

主要品类供需平衡偏紧，2021年商品涨价

有基本面支撑

本文主要选取工业金属、能化代表性品种铜、铝、镍、石油、苯乙烯（汽车产业链）、PVC（地产基建产业链）的供需平衡情况来做基本面的分析，贵金属主要受到金融属性的影响，不做单独基本面分析。此外，农产品方面选取了大豆。整体看供需平衡方面石化边际偏紧、金属方面铜供应偏紧，铝镍维持紧平衡。

3.1

石油及化工——OPEC维持当前产量则石油

将出现供需缺口

（1）石油

综合主要能源协会和机构——IEA（International Energy Agency），OPEC（Organization of the Petroleum Exporting Countries）和EIA（Energe Information Adminstration）的最新预测报告，

需求端：IEA，OPEC和EIA显示2021年的需求增长保持一致。

1）IEA预测由于疫苗推出，全球经济复苏，需求同比增长545万桶/日。

2）OPEC：预测2021年需求将同比增长590万桶/日。

3）EIA：预测2021年需求同比增长556万桶/日。

基于此，IEA，OPEC和EIA对世界绝对需求的估计现在分别为9664 万桶/日，9591万桶/日和9777万桶/日。

供给端：IEA，OPEC和EIA预测2021年非欧佩克的石油供应增长将更高。以绝对值计算，IEA，OPEC和EIA预测2021年非欧佩克国家的石油供应分别为6361万桶/日和6353万桶/日，以及6489万桶/日。

以上预测显示，非OPEC对全球的能源供应的缺口约为3303、3238、3288万桶/日。而当前在减产的情况下OPEC的产出在2021年1月为2550万桶/日，有一定的供需缺口。考虑后续OPEC全面恢复生产，其产出的高点在2016年9月，产出量为3344万桶/日，基本可以覆盖非OPEC的供应缺口。基于此，当前的石油供求格局是相对紧张的，石油价格的上涨具有基本面的基础。

（2）苯乙烯

尽管当前全球供应显示略有盈余，但是欧美的产能近期受到疫情和寒潮的影响而供应不足，导致价格飙升。2021年以来，欧洲最大苯乙烯生产厂在荷兰发生计划外停工，促使价格上涨。LyondeLLBaseLL和科思创在荷兰共同拥有的POSM（环氧丙烷-苯乙烯单体）在2月10日发生事故后处于离线状态，该厂每年生产68万吨的苯乙烯，预计3月下旬开始重新运转。美洲地区因冷空气席卷美国墨西哥湾沿岸，导致一系列炼油厂和石化厂（包括数个苯乙烯装置）停工并减产。整体看海外供应不稳定或造成价格上涨。

（3）PVC

PVC下游主要为建筑行业、基础设施行业，与经济发展的关联性较大。2021年国内的地产和基建需求将会成为影响PVC需求的重要变量。此外，与外贸相关的下游行业增速也较快，比如PVC地板近年来一直保持20%以上的增速。整体看，PVC尽管近年来产能有所扩张，但是供需格局预期依旧偏紧。

3.2

基本金属——整体维持紧平衡

（1）铜：智利、秘鲁因疫情供应不足，全球现供需缺口

据ICSG（International Copper Study Group，国际铜业研究小组）报告显示，2020年前11个月全球精铜矿产量为2239万吨，同比增长1.8%，精铜消费量为2298万吨，同比增长2.5%，供需缺口达到59万吨。

据WBMS（World Bureau of Metal Statistics，世界金属统计局）报告显示，2020年前11个月的全球精铜产量为2177万吨，同比增长2.0%，中国上升90万吨，是主要贡献，精铜消费量为2297万吨，供需缺口达到120万吨。

尽管两大协会的预测有所差异，但是均体现了当前供需缺口较大的问题。根据对产出缺口预测较小的ICSG的预测，2020年全年供应短缺为5万吨，而2021年因秘鲁处于疫情状态，智利、秘鲁两大全球最大铜矿生产国发运受到封锁干扰，供需缺口预计维持在5万吨。

（2）铝——几内亚埃博拉疫情或成后续影响因素

铝的供需平衡情况由于产能的扩张有所改善，但几内亚埃博拉疫情值得关注。中国云南、内蒙古等仍有新建产能，预期在280万吨/年左右，但是由于电力限制、投产周期等不会在2021年完全释放。安泰科估计2021年中国原铝产量增5.4%。需求方面，汽车市场特别是电动车市场的火热带来轻质化需求，成为了重要的铝需求来源。

主要关注的重要变量是几内亚埃博拉疫情的再次爆发。中国铝业、俄罗斯铝业、中国宏桥集团等铝生产企业已经在几内亚建厂，几内亚是全球铝土矿最大的出口国。如果疫情爆发导致生产或港口预算运输受限，或将阶段性的带来供应紧张，推高铝价。

（3）镍——受益新能源汽车行业发展，高镍化带来新需求

影响镍需求的重要变量是新能源汽车的发展。镍是三元电池中的重要原料，而为了提高续航里程，有提供镍含量即高镍化的倾向。而供给方面，印尼当前延续禁止镍矿开采政策，是限制供应的重要因素。

3.3

大豆——库存低位，需求预期上调

根据美国农业部2月公布的World Agricultural Supply and Demand Estimates （WASDE）报告，预计2000到2021年度美国大豆展望为出口增加，期末库存下降，供给相对需求边际更加紧张。大豆出口预计将达到22.5亿蒲式耳，较上月增加2，000万蒲式耳，反映出截至1月份的销售年度出口创纪录，以及由于谷物收割延迟，导致巴西出口季节开局缓慢。在大豆压榨量不变的情况下，大豆期末库存预计减少2000万蒲式耳至1.2亿蒲式耳。如果实现，较19/20年的大豆库存下降77%，为2013-2014年度以来的最低水平。基于此，预计2000到2021年度美国大豆季节平均价格为11.15美元/蒲式耳，较上一年度上涨30%。豆粕价格预计上调10美元至400美元/短吨，较上一年度上涨34%，大豆油的价格上调1.5美分至40.0美分/磅，较上一年度上涨35%。

2020/21年度（2020年9月-2021年8月）全球大豆消费量约3.6984亿吨，期末结转库存8336万吨，处于2016年以来最低位；库存消费比约22.54%，则降至2013年以来最低位；2020/21年度美国大豆期末结转库存325万吨，库存消费比5.14%，降至2014年以来最低位。

感谢国泰君安期货产业服务研究所农产品高级分析师吴光静的支持

4

复盘大宗商品周期——持续时间或达1.5年

4.1

当前或处于10年大宗商品调整期后的新起点

回顾二战后的大宗商品的走势，整体呈现出两波大幅度上涨的过程，当前或处于10年深度调整后的新起点。第一波是在20世纪70年代，伴随着美国的高通胀和布雷顿森林体系的解体，以CRB为代表的大宗商品指数从100附近涨到300附近，上涨3倍。随后，尽管美国经济进入大缓和时期，增长和通胀平稳，但是由于经济增长主要依靠技术进步推动，大宗商品呈现整体震荡格局。进入21世纪，随着中国加入WTO，中国的生产要素和需求得到了释放，带来了大宗商品的大牛市，此轮牛市将CRB指数从200附近推升到580附近，也上涨了近3倍。2010年后，随着中国经济的进入“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）以及全球经济在危机后的恢复期，大宗商品进入了长达近10年的深度调整期。2021年或是长达10年的深度调整后的新起点。

4.2

对比三个阶段，大宗商品行情或至少持续

到2021年年底

危机后的恢复期：以2008年金融危机后大宗商品的涨价周期研判，大宗商品上涨或持续2年。2009年3月大宗商品价格再次筑底后开启了一轮快速的上涨，价格创出了历史新高，CRB从300附近涨到580附近，涨幅达到93%。

大宗商品周期波动期：以大缓和时期的大宗商品的涨价周期研判，大宗商品上涨也将至少持续1.5年。大缓和时期，大宗商品价格整体呈现波动状态，CRB指数在220-300之间震荡，期间经历了多轮大宗商品价格的涨跌，以谷底到波峰来测算，最短的一波上行期为1982年年底到1984年年中，持续时长也达到了1.5年。而上涨周期最长的一波在20世纪末，从1993年上涨到1996年，长达3年。因此，如果后续是周期波动，大宗商品的上涨或也要持续1.5年，即也要持续到2021年年底。

对比70年代的高通胀时期：大宗商品或迎来3年的大牛市。20世纪70年代，美国迎来高通胀时期，伴随着高通胀，期间大宗商品价格迎来了长达3年的大牛市。

三个阶段体现出大宗商品的涨幅持续时间1.5-3年不等，考虑当前的宏观环境，或更类似2008年危机后的情况，但也有所不同：

1）一是疫情冲击没有损害生产要素，需求和生产都将非常快速的“填坑式”修复，因此周期运行的表现会比往常更加迅速；

2）二是本轮基建周期弱，地产周期主要表现为施工端带动。中国没有推出大规模的基建刺激计划，基建周期偏弱。而作为全球地产市场的主力，中国地产主要是施工端带动，整体动能也弱于2008年后，因此幅度上可能不及之前的力量。

3）三是全球流动性拐点有一定概率在年底或者明年初到来，这或早于2008年后的情况，当时伯南克在2013年5月才提出削减QE，宽松时间持续时间超过4年。

因此判断上我偏向认为或仅可持续1.5年的长度，特征上表现为反应快，但是幅度上可能不及历史高点。

5

ARDL-ECM模型测算——大宗全年或

有20%左右上涨空间

2020年9月，我们发布了《再通胀交易ARDL-ECM模型：首推能源和农产品》，报告系统地建立了大宗商品的分析框架并进行了预测，强调了大宗商品的行情。站在当前时点，我们再次更新相关假设，根据最新数据再次进行预测，以为投资者研判大宗商品的涨幅提供参考。

基于上述测算模型，我们就未来一年（截至2021年年底）大宗商品价格，在以下基准经济情形下，进行讨论。

全球复工复产快速恢复，中美矛盾市场压力有所缓解具体点，我们假设：

（1）全球工业产出在2020年年底恢复正增长后延续复苏，到2021年年中达到高点约同比4%，随后缓慢回落。

（2）美、欧、日G3（美国、欧盟、日本）的货币政策年内维持宽松基调，经济逐步恢复经济活力加强使得G3的M2仍然保持同比20%左右的增速，延续到2021年年中，随后逐步回落；

（3）美国实际利率，随着经济改善逐步回升，到2021年三季度走正，到2021年年底恢复到疫情前水平；

（4）VIX，因为当前市场估值水平较高，在走高后逐步回落到当前水平；

（5）中国汽车产量，由于中国经济——尤其是基建强劲——工程用车、乘用车等生产将维持增速25%左右，2021年下半年产量增速回落到10%附近。

（6）作为定价货币的美元，我们假设在全球经济全面复苏的背景下，以及美国双赤字的背景下，美元逐步走弱，达到前期的阻力位88附近。

基于此我们得到的预测结果如下，总体上，若全球经济如我们预期偏强复苏，我们认为：

1）2021年开年大宗上涨或有一定的超涨的情况，但就全年而言仍有上涨空间，市场交易走在了“基本面”前面。

2）后续再通胀交易主要机会集中在工业金属和能源。贵金属表现可能偏弱。

此外，根据模型中对风险偏好-VIX的反应看，VIX走高会压制大宗品价格的上涨，基于此大宗价格上涨——通胀预期——收益率上行——股市调整非不可打破的恶性循环，即如果股市波动过大则大宗也将收敛涨势。

6

风险提示

模型考虑因素的相对有限，大宗价格受金融属性驱动过快上涨，突发性供应不足冲击等。

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