银河期货：玉米现货继续走强 淀粉玉米价差扩大

第一部分 前言概要

2月玉米价格及淀粉价格继续走强。究其原因还是因为余粮不多，产区看涨心态仍然强烈，而价格上涨也导致了捂粮惜售，有效供给不足，深加工主要依赖玉米原料，供应不足使得深加工不得不继续提价收购，导致玉米现货价格持续走强。不过就期货表现来看，淀粉更多的反应了玉米现货不断走强的现状，但是玉米期价相对较弱。这是因为，淀粉企业只能依赖玉米原料，所以不断高企的玉米成本继续推高了淀粉加工成本，特别是东北玉米现货价格更高，以长春为基准地的淀粉价格被成本推高，淀粉59价差明显走强，也说明近月推动远月，现货带动期货。而玉米期价相对较弱，主要由于，玉米期货主要反应港口玉米的价格，而港口的流向主要是南方饲料企业，南方大量低价替代品进口，加上年底猪瘟疫情以及华南仔猪腹泻影响饲料需求，南北价差倒挂幅度加大。另外低价拍卖小麦每周固定投放，目前累计成交已经超过3200万吨，目前小麦也已开始倒流到东北地区，挤占玉米市场。替代品目前一方面是以进口端的华南市场通过倒挂抑制北方玉米南下，另一方面，可以自由流通的小麦则是直接逆向冲击玉米贸易流。所以玉米期价目前反应的是玉米和低价替代品价格的综合预期，对应价格弱于玉米价格，所以相对来说，反应目前强势的玉米现货的淀粉期价较玉米更强，淀粉玉米价差持续扩大。往后看，我们认为，随着年后淀粉逐步开机，淀粉玉米价差可能有修复的机会。而在余粮逐步耗尽的时候，贸易商的出货心态，新作的种植面积将是影响后期行情的关键因素。

第二部分 基本面情况

一、售粮超7成，余粮不多看涨情绪支撑现货

从目前的售粮节奏来看，东北产区售粮进度为74.93%，同比加快13.93%，华北售粮进度71.82%，同比加快18.82%，全国售粮进度已经达到73.38%，同比加快15.38%，售粮进度为近五年最快。另外从国家粮食局的玉米收购数据来看，今年收购量也同比增加978万吨，这样也可以排除由于减产导致的售粮比例的加快。目前售粮进度进度明显快于往年，年前售粮约7成。售粮快而企业库存不高，更多的玉米实际都变为了渠道库存。在年后市场余粮不多，而价格风向标的深加工又需要补库的情况下，如果渠道心态稳定，在期货大幅贴水情况下，年后期现货仍有冲高动力。

图1：玉米售粮进度

数据来源：天下粮仓、wind资讯

图2：玉米售粮进度

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图3：深加工企业玉米收购量

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图4：深加工企业玉米库存

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2月东北深加工玉米收购均价上涨90元/吨，山东工玉米收购均价上涨52元/吨，2月现货价格仍然维持强势，主要还是深加工企业主要还是靠玉米原料为主，加上市场余粮不多，供应偏紧，使得现货价格继续走强。目前南北港玉米价格仍然维持倒挂，并在近期倒挂幅度有所扩大，一方面由于南方进口及替代品较多，对国产玉米需求量不大，另一方面是因为近期猪瘟反复，影响了饲用玉米需求，导致基本是饲用玉米需求的南方地区玉米价格继续走低，而东北产地余粮不多，贸易商看涨心态仍然强烈，现货继续走高，这就使得南北港倒挂幅度扩大。同样东北和山东价差也所有缩小。目前全国现货价格东北地区最强，传统思维还是认为年后南方销区需要靠东北玉米供应，不过今年随着小麦等廉价替代品大幅增加，北南南运的贸易流将受到明显冲击，据目前市场消息，华北的小麦已经倒流到东北，并且东北也有企业开始尝试小麦大量替代玉米，甚至部分酒精厂也开始用小麦替代玉米。目前东北现货强势主要还是贸易商群体看涨心态较强，余粮不多，捂粮惜售导致有限供给不足。我们认为，伴随着替代品的持续增加，后期东北价格再冲高空间有限，反而要预防见顶回落的风险。

图5：东北玉米收购均价

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图6：山东玉米收购均价

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图7：广州-锦州玉米价差

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图8：潍坊-绥化玉米价差

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二、拍卖小麦持续增加，将冲击玉米市场

2020年12月份中国玉米进口量为225万吨，环比增加83%，同比增加207%，其中自乌克兰进口玉米107万吨，同比飙升91%，环比增逾三倍。自美国进口玉米106万吨，同比激增1665%，环比增39%；2020年全年进口量为1129万吨，同比增加136%。20/21年度玉米及代替品累计进口达889.77万吨，同比增加638.37万吨，其中大麦同比大增158%。今年大麦和玉米进口同比激增，主要还是国内外价差较大，刺激国内进口。考虑到美国可供出口量较大，进口端玉米增长空间较大，而全球大麦供需趋紧，大麦增长空间有限。

图9：玉米及替代品进口（万吨）

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图10：玉米及替代品进口（万吨）

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图11：玉米月度进口数量（万吨）

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图12：大麦月度进口数量（万吨）

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目前小麦玉米价差已经接近2011年的极值附近，石家庄、济南、郑州的小麦价格已经分别较玉米便宜410元/吨、400元/吨、420元/吨，而极值附近价差分别为350元/吨、500元/吨、420元/吨。而就价值量来说，小麦蛋白含量高于玉米，实际价值应高于玉米，这说明目前小麦玉米价差已经达到极不合理的区间。截止目前，拍卖小麦累计成交量已经超3200万吨。现在每周拍卖小麦投放量维持在400万吨左右，我们做个假设，如果按照目前42%的平均成交率推算，再拍卖17周也就是四个月左右，最终成交有望达到6000万吨，那影响力可以类比临储玉米，特别是在拍卖小麦价格大幅低于国产玉米价格情况下，大量拍卖小麦供应或将明显拉低国产玉米价格重心，最终将是量变引起质变。

拍卖小麦在替代玉米方面将会是量级最大的一个，而小麦流通性相较于进口替代品更强，可能在流通上直接冲击到国产玉米的市场。所以我们认为拍卖小麦将是国产玉米替代中最具威胁的一个品种。如果我们简单类比下临储玉米拍卖，按照小麦拍卖来定价，出库小麦价格有望超过目前市面小麦价格2550元/吨，如果按倒流北港来算，对应北港玉米价格有望超过2700元/吨，小麦库存比下降之后，供应趋紧，后期价格超过2700元/吨较为合理，因此这个价格有望变为盘面的一个强支撑。2.6亿吨的玉米和0.6亿吨小麦掰手腕，虽然最终话语权还是玉米，但这个量级也给了小麦上台掰手腕的资本。我们认为最终小麦和玉米价格达到均衡，将以玉米的回调，小麦的上涨来实现，最终价格也更靠近玉米。最终小麦替代由量变到质变，替代的增加使得玉米向下修复价差。

图13：小麦玉米价差

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图14：小麦拍卖成交情况

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三、猪瘟疫情反复，深加工开机回升

1月份饲料总产量为1167万吨，环比增幅5.85%，同比增长35.99%。今年饲料产量同比大幅增加主要是因为去年1月为春节，饲料企业停机较多。猪料总产量为633万吨，环比增幅在8.08%；同比增长80.21%；禽料总产量为450万吨，环比增幅5.31%；同比增幅1.88%；水产料总产量为43万吨，环比降幅在16.52%；同比增长10.3%。目前饲料消费大趋势还是逐步恢复，但是春节期间华北地区非瘟疫情引发抛售，华南地区仔猪腹泻导致死亡率增加，生猪恢复的节奏再次受到影响，但影响以远不及疫情开始阶段，所以后期对于下游饲料养殖恢复还是持相对乐观的态度。就饲料原料使用上看，部分饲料企业已经大幅降低了饲料中玉米代替比例，转而用性价比更高的小麦和水稻替代，随着玉米现货价格继续走高，预计替代会继续增加，饲料端替代品对于玉米市场的挤占将会比较突出。

图15：1月饲料产量数据

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图16：分类饲料月度产量（万吨）

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图17：仔猪平均价（元/公斤）

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图18：生猪自繁自养养殖利润（元/头）

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2月因为春节，深加工企业停机检修，导致深加工开机在节前开始有一个快速下行，2月底春节假期结束，开机将逐步回升。2月份国内玉米淀粉现货价格先抑后扬，整体呈小幅上涨趋势，山东地区玉米淀粉市场主流报价在3740-3780元/吨，较上月涨20-50元/吨；东北地区玉米淀粉市场地销主流价格在3550-3750元/吨，较上月跌50元/吨。2月初东北地区受疫情散发，出货困难，叠加春节假日，下游停工，物流也提前停运，企业走货有所放慢，而部分深加工企业春节期间仍处于正常开工状态，玉米淀粉企业库存增加，上半月淀粉价格小幅回落。多数企业经过春节期间加工消耗，库存普遍降至低位，节后补库需求较强，加上余粮不多，贸易商看涨预期，支撑现货走强，淀粉受成本支撑走强。

图19：淀粉周度开机率（%）

数据来源：天下粮仓

图20：酒精周度开机率（%）

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图21：淀粉加工利润（元/吨）

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图22：酒精加工利润（元/吨）

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图23：山东淀粉加工利润（万吨）

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图24：淀粉企业库存（万吨）

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四、现货继续走强，淀粉强于玉米

2月玉米价格及淀粉价格继续走强。究其原因还是因为余粮不多，产区看涨心态仍然强烈，而价格上涨也导致了捂粮惜售，有效供给不足，深加工主要依赖玉米原料，供应不足使得深加工不得不继续提价收购，导致玉米现货价格持续走强。不过就期货表现来看，淀粉更多的反应了玉米现货不断走强的现状，但是玉米期价相对较弱。这是因为，淀粉企业只能依赖玉米原料，所以不断高企的玉米成本继续推高了淀粉加工成本，特别是东北玉米现货价格更高，以长春为基准地的淀粉价格被成本推高，淀粉59价差明显走强，也说明近月推动远月，现货带动期货。而玉米期价相对较弱，主要由于，玉米期货主要反应港口玉米的价格，而港口的流向主要是南方饲料企业，南方大量低价替代品进口，加上年底猪瘟疫情以及华南仔猪腹泻影响饲料需求，南北价差倒挂幅度加大。另外低价拍卖小麦每周固定投放，目前累计成交已经超过3200万吨，目前小麦也已开始倒流到东北地区，挤占玉米市场。替代品目前一方面是以进口端的华南市场通过倒挂抑制北方玉米南下，另一方面，可以自由流通的小麦则是直接逆向冲击玉米贸易流。所以玉米期价目前反应的是玉米和低价替代品价格的综合预期，对应价格弱于玉米价格，所以相对来说，反应目前强势的玉米现货的淀粉期价较玉米更强，淀粉玉米价差持续扩大。往后看，我们认为，随着年后淀粉逐步开机，淀粉玉米价差可能有修复的机会。而在余粮逐步耗尽的时候，贸易商的出货心态，新作的种植面积将是影响后期行情的关键因素。市场可能即将面临价格的拐点。

图25：锦州港玉米收购价

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图26：玉米5月基差

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图27：玉米59价差（元/吨）

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图28：玉米淀粉59价差（元/吨）

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图29：淀粉5月基差（元/吨）

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图30：淀粉玉米05合约价差（元/吨）

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第三部分 行情展望

玉米：

替代方面国产玉米影响较大的还是托市收购小麦。目前拍卖小麦累计超3200万吨，如果按照目前的平均成交率推算，再拍卖17周，最终拍卖小麦成交有望达到6000万吨，那影响力可以类比临储玉米，特别是在拍卖小麦价格大幅低于国产玉米价格情况下，大量拍卖小麦供应或将冲击到国产玉米的市场，拉低国产玉米价格重心。另外就价格来看，拍卖小麦换算到北港玉米折盘面价，也将超过2700元/吨左右，所以期货此价位将是一个较强支撑。当前新作售粮进度超7成，售粮进度明显快于往年，说明年后农户手中余粮较少，而消耗玉米快的深加工库存又不高，贸易商看涨心态仍然较强，目前深加工建库心态仍强。短期只要贸易商看涨心态维持，期现货仍有走高动能。中期来看，期价或围绕拍卖小麦价格和国产玉米价格之间做宽幅震荡，预计区间在2700-2950元/吨左右。淀粉企业因为只能使用玉米，淀粉期货更多反应了玉米现货的走势，而玉米期货除反应玉米外也反应了价格更低的小麦等替代品价格，因此走势相对较弱，淀粉玉米价差扩大。而在余粮逐步耗尽的时候，贸易商的出货心态，新作的种植面积将是影响后期行情的关键因素。市场可能即将面临价格的拐点。

淀粉：

随着假期结束，淀粉开机逐步恢复，年后为淀粉需求淡季，淀粉将逐步累库，不过随着疫情控制住，压力将明显小于去年。短期淀粉深加工企业玉米供应紧张，提价收购玉米动力仍强，成本端对淀粉形成一定支撑，且淀粉提价向下游传导较为顺畅，也使得淀粉阶段性较玉米强。后期重点关注原料玉米价格走势。

【交易策略】：

1．单边：市场余粮不多，产区看涨惜售心态仍强，现货仍将维持强势。随着淀粉开机逐步恢复，淀粉玉米价差快速拉大后，短期预计有修复预期。后期重点关注贸易商售粮心态变化。

2．套利：关注淀粉玉米05价差做缩。

3．期权：观望。

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