回购市场混乱持续：已不知如何定价10年期美债

原标题：回购市场混乱持续：已不知如何定价10年期美债

美联储和鲍威尔都试图假装回购市场一切安好，然而纸终究包不住火……

上周四起，外媒就开始关注美国回购市场，因为当天10年期美债的回购利率跌到了-4%。

一天之后，情况变得更加糟糕，随着收益率攀升，10年期美债的回购利率进一步跌到了-4.25%。

一些自称回购专家的人士和美联储的啦啦队此前都肯定地认为回购市场这种历史性的颠倒现象最快能在本周结束，因为本周美国将拍卖380亿美元的10年期美债，但他们的说法并没有成真。

事实上，情况还在恶化，据Curvature Securities的数据，本周一10年期美债的回购利率从开盘的-2.65%一度跌至-3.75%，收于-2.90%，已经连续六个交易日为负。

通常10年期美债的回购利率区间为-3%~0%。在美国国债市场，如果投资者未能将债券按时交割给对手，就会被收取相当于低于联邦基金目标区间下限300个基点的高额违约金，即等同于-3%的回购利率，这也预示着，当回购利率跌至-3%以下之后，直接以国债回购失败做处理就成为比空头回补更划算的选择。回购利率跌至-4%表明，市场上可能存在大量国债空头头寸，空头平仓导致债券需求远超供应水平，从而使回购利率暴跌。

目前，10年期美债的回购利率已经连续四天跌破-3%。

更加令人震惊的是，历史上也只出现过一次比现在更严峻的情况：2020年3月13日新冠疫情导致全球市场崩溃之时，10年期美债收益率的回购利率曾跌至纪录低位-5.75%，当时美债市场基本瘫痪了数个小时。

Curvature的回购专家斯凯姆（Scott Skyrm）再度重申他的看法，即空头规模太大，简直没有足够的债券供他们回补，同时空头还在持续增加，导致了更多的负回购利率出现。

斯凯姆还发现了一个更有趣的现象：对比10年期美债的隔夜平均回购利率和3月15日结算的期限市场，会发现后者的回购利率与前者同步，这意味着市场已经不知道该如何定价10年期美债了。

零对冲总结称，以上这些情况表明，市场无法预测本周的10年期美债会表现如何。斯凯姆也承认他也不知道接下来会发生什么，并补充说“市场也不知道”，但“不管是哪个方向，波动在所难免”。

目前，回购市场正在密切关注本周的10年期国债续发，希望能帮助释放压力。此前美国财政部在3月4日的公告中确认，本周将续发380亿美元10年期国债。分析人士指出，周三晚些时候的10年期国债标售或者隔天的30年期标售如果需求疲弱，则将表明尽管发行规模增加已经暂停，但国债供应仍然是一个问题。Pictet Wealth高级分析师Thomas Costerg表示，“我们都将关注3月10日的10年期国债标售，这将和当天的美国消费者物价指数（CPI）一样重要。”

彭博社则再次乐观地认为，回购市场会保持紧张，直到本周开始拍卖380亿美元10年期美债。当然，如果到时的情况并不乐观，如果回购市场继续混乱不堪直到3月17日FOMC举行议息会议，美联储最终可能被迫采取措施。

市场预计，美联储最终可能不得不延长对补充杠杆率（supplementary leverage ratio）的松绑规则。

瑞信策略师Zoltan Pozsar此前曾在研报中表示，为使长期美债收益率稳定，要么令美元贬值吸引外国央行购买，要么美联储出面采取扭曲操作或对3月31日到期的补充杠杆率松绑给出明确表态。

“如果美联储选择的是补充杠杆率豁免，则需要澄清是仅含准备金，还是准备金和国债均包括，因为如果仅豁免准备金，也会对国债造成压力。如果将补充杠杆率的松绑规则永久化，银行可以购买更多国债，也可以恢复回购自己的股票。”

补充杠杆率是2008年金融危机后美国重新修改的资本规定的一部分，旨在阻止华尔街大型银行过度冒险。而新冠肺炎病毒疫情暴发后，在美联储的货币宽松下，银行准备金大幅上升。如此一来，银行只能减少对信贷、债券等资产的持有，也不再提供回购融资服务，而这不利于金融体系的运作。于是，美联储松绑了对大型银行的补充杠杆率的资本规定，将准备金及国债排除在补充杠杆率指标之外。

眼下，这一松绑措施即将在3月31日到期，若松绑不再延续，银行必须为美债仓位及存放在美联储的准备金持有更多资本金，并可能会导致银行减少对国债的持仓，同时减少放贷。据外媒报道，有业内消息人士称债券和短期融资市场对此感到焦虑。

加拿大蒙特利尔银行的资本市场固定收益策略主管克瑞特（Dan Krieter表示），上周鲍威尔规避这个问题后，利率互换市场对SLR松绑规定获得延长的预期开始消退。

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