信贷社融全面超预期背后：一季度GDP高增可期

原标题：信贷社融全面超预期的背后【国盛宏观熊园团队】

来源： 熊园观察

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，何宁

事件：2月新增人民币贷款1.36万亿，预期9200亿，前值3.58万亿；新增社融1.71万亿，预期1.07万亿，前值5.17万亿；M2同比10.1%，预期9.6%，前值9.4%。

核心观点：信贷和社融全面超预期，总量和结构均指向实体融资需求旺盛，一季度GDP高增可期，关注4月下旬政治局会议基调边际收紧的可能性。

1．新增信贷超预期，居民贷款和企业中长贷同比大幅多增，与疫情导致的低基数有关，也反映了消费持续修复、地产火爆和企业中长期融资需求旺盛。

2．社融新增量和存量增速超预期，表内贷款和表外票据延续提供支撑，政府债券贡献度低，总量和结构均可反映企业融资需求旺盛。

3.M1受春节错月影响回落、M2随贷款而回升，M1-M2剪刀差重回负区间。

4．总体看，信贷和社融全面超预期，总量和结构均指向实体融资需求旺盛，一季度GDP高增可期。而鉴于防风险、稳杠杆仍是必选项，预示“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”将加大灵活性、“合理适度”的必要性提升，关注4月下旬政治局会议基调边际收紧的可能性，以及关注控地产、压非标的扰动。

正文如下：

1．新增信贷超预期，居民贷款和企业中长贷同比大幅多增，与疫情导致的低基数有关，也反映了消费持续修复、地产火爆和企业中长期融资需求旺盛。2月新增信贷1.36万亿，同比多增4543亿元。其中居民贷款新增1421亿元，同比多增5554亿元；企业贷款新增1.2万亿，同比多增700亿元；非银机构贷款增加180亿元，同比少增1606亿元。金融机构信贷余额同比增长12.9%，较前值小幅回升0.2个百分点。往后看，我们维持全年信贷增速趋于回落的判断。

1）居民端：居民贷款同比大幅多增，与低基数、消费升温和楼市火爆（特别是一线城市）有关。一方面，1月居民短贷减少2691亿元，同比少减1813亿元。去年同期疫情抑制了居民消费，导致短贷大幅减少，因此本月同比多增与低基数有关；但同时今年较2019年同比仍小幅少减，反映消费恢复情况较好。另一方面，居民中长贷新增4113亿元，与低基数，以及楼市火爆，特别是一线城市地产销售大幅提升有关。同样受疫情冲击，去年2月商品房成交面积同比大幅下降近70%，对居民中长贷形成拖累，导致基数较低。此外，今年2月30大中城市商品房销售面积同比增速达到305%，较2019年也增加24%，地产销售火爆。

2）企业端：企业贷款同比小幅多增，其中表内票据、企业短贷同比少增；企业中长贷同比多增，与疫情下的基数因素有关，也反映了企业中长期融资需求的旺盛。2月企业贷款新增1.2万亿，同比多增700亿元，其中表内票据融资减少1855亿元，同比多减2489亿元；企业短贷新增2497亿元，同比少增4052亿元，企业中长贷新增1.1万亿，同比多增6843亿元。第一，2月企业短贷少增，中长贷多增的结构特点与基数有关。即2020年2月疫情最先冲击小微企业，小微企业又以短贷为主，所以政策对冲在这个阶段首先体现在短贷，导致了基数层面短贷多、中长贷少。第二，与2019年同期比，今年2月表内票据仍然少增3550亿元，可能与票据利率上行，降低企业贴现意愿有关。第三，与2019年同期相比，企业短贷和中长贷分别多增1017亿元和5873亿元，特别是中长贷大幅多增，反映在地产维持景气、企业补库和资本开支意愿上升的情况下，中长期融资需求较为旺盛。

2．社融新增量和存量增速超预期，表内贷款和表外票据延续提供支撑，政府债券贡献度低，总量和结构均可反映企业融资需求旺盛。2月新增社融1.71万亿，同比多增8363亿元。社融存量同比增速回升0.3个百分点至13.3%，剔除政府债券口径的同比增速回升0.36个百分点至12.11%。总体看，2月新增社融再超预期，社融增速回升，主贡献延续1月的表内贷款和表外票据。往后看，我们维持全年社融增速回落2个百分点左右的判断，不过回落过程可能较为温和，后续政府债券发行节奏加快也将对社融带来支撑。

1）贷款仍是主支撑。社融口径新增人民币贷款1.34万亿，同比多增6198亿元。反映消费持续复苏，地产火爆和企业融资需求较为强劲。

2）表外票据延续超预期。表外融资结构与1月类似，信托贷款延续6个月同比少增，应与信托“两压一降”任务下的融资业务收紧有关。委托贷款延续同比小幅多增。新增未贴现银行承兑汇票再次超预期，较去年同期多增4601亿元。一方面，去年同期疫情冲击企业融资需求，居民出行受限导致尽调开展不便，叠加贴现率下降加速了票据承兑，表外票据减少近4000亿元。基数较低。另一方面，与2018和2019年同期相比，今年2月表外票据仍然多增；且表外加表内的票据总量同比多增2112亿元；再考虑到企业融资的主要工具中长贷也是多增，不需要通过票据来冲量；这些因素整体反映了实体融资需求的旺盛。

3）政府债券同比少增，与地方债未提前下达有关，后续发行节奏将加快。2月新增政府债券1017亿元，同比少增807亿元。今年广义财政赤字规模可能为7.2-7.3万亿（3.57万亿赤字+3.65万亿专项债），较去年小幅缩减约1.3万亿，但规模高于市场此前预期。随着3月底发债进度的加快，政府债券对后续社融的支撑力度将有所增强。

4）企业债券发行较为平稳。2月企业债券新增1306亿元，虽同比少增2588亿元，但较2018-2019年同期多增400-500亿元，总体看企业债券发行节奏较为平稳，反映了风险事件之后的企业一级市场发债逐渐恢复和融资需求旺盛。

3.M1受春节错月影响回落、M2随贷款而回升，M1-M2剪刀差重回负区间。2月M1同比回落7.3个百分点至7.4%；M2同比回升0.7个百分点至10.1%。

1）M1同比大幅走低主因春节错月，后续仍有望以较高增速增长。去年同期M2同比为4.8%，较1月基数提高4.8个百分点，其实本质反映的是春节错月的影响。即一般春节前月份，企业活期存款或取现需求增加，以备发放奖金。到了2月，企业奖金发放，企业活期存款向居民存款转移。作为印证，今年2月企业存款同比少增逾2.7万亿，同期居民存款同比多增近3.4万亿。往后看，PPI回升、企业盈利和现金流改善的趋势不变，仍将对M1形成支撑。

2）M2同比回升与财政投放加快、贷款超预期有关。一方面，2月财政存款减少8479亿元，同比多减8687亿元，2月财政投放加快支撑M2重回高增。另一方面，贷款高增，通过创造存款，也推升了M2同比。往后看，维持此前判断，稳杠杆要求下，预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。

3）存款端：2月居民和企业存款的一增一减与节前奖金发放有关。非银存款同比多增1.1万亿可能与居民增加股票、基金等配置有关。财政存款同比多减则反映了财政投放的加快。

4． 展望：货币政策稳字当头、不急转弯，侧重结构性支持，信用稳步收缩，社融前高后低；关注4月下旬政治局会议基调边际收紧的可能性，以及关注控地产、压非标的扰动。

2月信贷、社融、M2超预期总体反映了消费升温、地产火爆、企业补库支撑下的企业融资需求持续旺盛。维持此前判断，今年货币政策将较去年收紧，但不会过快转向，将继续保持灵活精准、合理适度、稳字当头，不急转弯（要转弯+不能急），短期难加准加息。此外，今年货币政策将更注重结构性支持，包括加大对小微企业、科技创新、绿色发展、制造业等的定向支持；“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和，继续提示关注以下风险：

1）稳杠杆要求下，信贷规模是否受控，特别是地产调控升级。

2）央行喊话警惕居民杠杆率高升，后续可能控制消费贷规模，并严查个人贷款违规进入房地产。

3）需持续关注信托融资相关政策进展，以及2021年资管新规对非标的影响。

4）关注4月下旬政治局会议基调边际收紧的可能性。

风险提示：政策执行力度和经济回暖不及预期，模型测算有偏差。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

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