安信策略：止跌反弹如期开启 但需控制预期

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【安信策略】止跌反弹如期开启，但需控制预期

来源：陈果A股策略

投资要点

2月美股长期国债收益率加速上行背景下，A股市场尤其是核心资产在春节后经历了一轮快速调整，我们在上周周报《短期有望企稳，交易性机会为主》，提出近期市场有望企稳。本周市场如期在急跌之后出现企稳反弹。

我们维持认为市场具备一些整固反弹的需求与条件。首先，美债收益率上行趋势有望趋缓，美股对美债市场的利空反应也有趋于钝化的迹象，其次，国内当前基本面并未出现明显恶化，最后，经过春节后的调整，A股估值极端分化情况已经大幅收敛。

但同时，我们认为需要注意的是，投资者需要控制预期，不宜过度乐观激进。因为站在中期角度，A股市场依然面临估值重心下移的压力。首先，美债收益率上行对A股估值将产生压制的趋势还看不到逆转，同时美国经济复苏有望推动美元重新走强，而国内权益类新基金发行在核心资产大幅调整后可能趋缓，A股微观流动性也将面临挑战。另外，在当前欧美发达国家金融市场高位运行等背景下，政策层最近的一些表态也体现了对金融资产泡沫的担忧和加强金融防风险的重视。今年政策基调仍是“不急转弯”，但预计“转弯”是趋势，刺激政策逐步退出是趋势，去年的信用周期见顶回落也是趋势，未来一个阶段需要关注的是信用周期下行速度、幅度。最后，从基本面的角度来看。等到国内经济的“填坑”基本完成之后，自身经济增长动力无论是同比还是环比增速大概率也面临回落压力，而海外大宗商品价格的快速上涨等输入性通胀对中国有关行业成本端及毛利率构成压力的问题也可能会引起市场更多关注。

因此，未来一个阶段，综合判断，我们认为虽然A股短期止跌反弹行情开启，但中期看估值重心下移阶段并未逆转，战略上仍需以防御为主，战术上短期适度把握反弹，品种上可以关注一季报业绩有望超预期的公司，同时要利用反弹调整仓位和结构，整体配置结构要倾向于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻。当前行业重点关注：银行、房地产、公用事业、煤炭、化工、有色等。主题关注：碳中和等。

■风险提示：

1． 国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。

正文

本周周初，受部分交易层面因素影响（预计和部分绝对收益机构兑现收益有关），市场继续大跌，但后半周市场风险偏好略有回升，出现明显反弹。整周来看，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-1.40%，-5.05%，-4.01%。从行业指数来看，本周公用事业（4.69%）、钢铁（4.41%）、采掘（1.62%）、休闲服务（1.21%）、有色金属（0.54%）等行业表现相对较好，国防军工（-10.99%）、电子（-6.43%）、计算机（-6.17%）、农林牧渔（-4.80%）、传媒（-4.78%）等行业表现靠后。

2月美股长期国债收益率加速上行背景下，A股市场尤其是核心资产在春节后经历了一轮快速调整，我们在上周周报《短期有望企稳，交易性机会为主》，提出近期市场有望企稳。本周市场如期在急跌之后出现企稳反弹。

我们维持认为市场具备一些整固反弹的需求与条件。首先，美债收益率上行趋势有望趋缓，美股对美债市场的利空反应也有趋于钝化的迹象，其次，国内当前基本面组合并未出现明显恶化，最后，经过春节后的调整，A股估值极端分化情况已经大幅收敛。

但同时，我们认为需要注意的是，投资者需要控制预期，不宜过度乐观激进。因为站在中期角度，A股市场依然面临估值重心下移的压力。首先，美债收益率上行对A股估值将产生压制的趋势还看不到逆转，同时美国经济复苏有望推动美元重新走强，而国内权益类新基金发行在核心资产大幅调整后可能趋缓，A股微观流动性也将面临挑战。另外，在当前欧美发达国家金融市场高位运行等背景下，政策层最近的一些表态也体现了对金融资产泡沫的担忧和加强金融防风险的重视。今年政策基调仍是“不急转弯”，但预计“转弯”是趋势，刺激政策逐步退出是趋势，去年的信用周期见顶回落也是趋势，未来一个阶段需要关注的是信用周期下行速度幅度。最后，从基本面的角度来看。等到国内经济的“填坑”基本完成之后，自身经济增长动力无论是同比还是环比增速大概率也面临回落压力，而海外大宗商品价格的快速上涨等输入性通胀对中国有关行业成本端及毛利率构成压力的问题可能会引起市场更多关注。

因此，未来一个阶段，综合判断，我们认为虽然A股短期止跌反弹行情开启，但中期看估值重心下移阶段并未逆转，战略上仍需以防御为主，战术上短期适度把握反弹，品种上可以关注一季报业绩有望超预期的公司，同时要利用反弹调整仓位和结构，整体配置结构要倾向于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻。当前行业重点关注：银行、房地产、公用事业、煤炭、化工、有色等。主题关注：碳中和等。

1． PPI、社融好于预期，国内经济仍处良好复苏状态

1.1． PPI上行，CPI温和，通胀组合积极

2月PPI同比超预期，显示上游盈利情况良好。受疫情冲击后，在复工复产推进和国际油价上行的推动作用下，PPI同比自2020年5月以来触底回升，于2021年1月转正。2月，在国际多类大宗商品持续走高的推动下，PPI同比超预期上行，增速达1.7%，在高基数影响下较1月大幅回升1.4个百分点，但PPI环比增速相对1月略有放缓，主要受煤炭价格下滑和生活资料拖累。结合安信宏观组的预测，后期PPI预计将继续处于回升通道。

PPI上行具结构化特征，目前向CPI传导力度不强。从2月的PPI分项数据上看，石油化工及黑色金属产业链的采选及加工环节是拉动PPI环比上涨的主要动力。但上游中，石油及天然气开采、煤炭开采及有色金属矿采价格上涨趋势已有所回落，尤其煤炭开采价格环比回落幅度较大，拖累PPI采掘工业环比涨幅表现；唯有黑色金属矿采环比较前值有一定的增长。同时，与CPI更对应的PPI生活资料指数虽已从2020年11月以来步入上行通道，但就2月数据而言，食品、耐用消费品及衣着制造业的价格环比表现仍偏弱，证明上游涨价对中下游的传导目前并不强，且上中下游的工业企业经营表现出现一定的结构性分化。

2月CPI未出现明确的向上拐点，全年CPI压力较小。受食品端猪肉价格下跌的影响，自2020年以来，CPI步入下行通道。2月，CPI同比-0.2%，仍为负值，尚未出现明显的拐点。从结构上看，CPI食品项方面，随着能繁母猪及生猪存栏量回升至正常水平、猪肉价格目前仍处于高位，供需格局改变预计将引发21年猪价同比继续探底，将在一定程度上拖累食品价格同比表现；而CPI非食品项方面，2月非食品价格同比仍未见到明确的向上拐点，但环比已有改善。其中，消费品价格环比表现仍为负值，或受到疫情抬头及“就地过年”政策影响较大；而服务价格环比已处于上行通道，预计受油价上涨影响所致，但同比与2%的正常水平尚有一定差距。展望后期，全球经济复苏持续，受制于供需缺口，大宗商品价格在未来一个季度也有望继续上行。CPI非食品项同比料将继续恢复，但受猪价回落影响，全年发生高通胀的可能性不大。根据安信宏观团队的预测，CPI同比增速有望处于2%以内。

1.2． 2月社融数据好于预期，但后续可能温和回落，信贷周期已过拐点

2月社融信贷数据显示，实体融资需求仍然强劲。2月新增社融1.71万亿元，同比增幅达13.7%，较1月相比有所回升。社融结构中，居民、企业的中长贷同比均实现大幅回升，证明地产销售及企业投资活动依然火热，终端需求仍较旺盛。

信贷周期未来下行速度仍是关键。2020年，为应对疫情冲击，央行于1月末出台3000亿专项再贷款政策支持抗疫物资生产企业；2月，超预期投放1.7万亿元流动性，引导公开市场操作中标利率下行10个基点，而后MLF和LPR也随之下行。3-4月，央行连续定向降准，下调政策利率，使得公开市场操作中标利率、MLF及LPR再次下降20个基点。2-4月抗疫期间，央行通过降息降准、出台再贷款再贴现政策等措施加大金融机构贷款投放力度，防范金融风险，促进经济复苏。自5月开始，随着经济加快复苏，货币政策便逐步回归常态，M2于4-6月迎来11.1%的高点后逐步下行。目前，信贷周期也已处在下行通道，社融存量同比增速于10月达到13.7%的高位后开始回落，但未来下行速度是关键。

小结：中国经济仍处于良好的复苏进程中，短期国内基本面环境对市场目前不构成显著负面因素。需要注意的是PPI较快上行，经济也出现一定的结构分化：上游涨价明显，而中下游制造业价格指数表现仍偏弱，总需求并非全面复苏，受疫情及相关行业收入影响，消费端，服务业尚未完全恢复，未来主要关注在此背景下的信用收紧幅度。

2． 美国10年期美债收益率再创近期新高

2.1． 2月美国通胀水平符合预期，后续上行压力较大

2月，美国CPI同比上涨1.7%，符合市场预期；核心CPI小幅降至1.3%，略低于市场预期。从结构上来看，交通及娱乐的CPI环比均实现了较大幅度的提升，为推升CPI的主要驱动因素，也可从侧面反映出，服务型消费正在加快复苏。

周五10年期美债收益率突破1.63%，再创疫情以来新高。我们认为，综合考虑美国疫苗接种推进、政策强刺激、大宗商品存在供给响应层面等因素，未来一个阶段美国债券市场虽然在利率快速上升后可能出现震荡，但趋势上预期依然由复苏与通胀预期主导，预计利率走势在回到疫情水平之前很难有趋势性逆转，这对A股市场估值也会构成一定制约。

2.2． 拜登新一轮刺激政策落地进一步提升复苏预期

当地时间3月11日，美国总统拜登签署了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案，该法案正式生效。本轮1.9万亿计划与去年的几次财政刺激计划的主要差异在于这一轮财政刺激计划更侧重于对个人的直接支付与失业救助，这两项规模之和超过财政刺激总规模的50%。而我们的研究表明，此前历次财政刺激计划后，现金支票发放（其他项）和失业救助金额都推动了个人转移支付收入的大幅增长。直接驱动了美国个人总收入、可支配收入和储蓄存款总额在2020年4月和2021年1月的快速上升，最终转换为美国个人消费的回升。1月的数据表明美国个人消费支出，已趋近疫情前的水平。但呈现结构分化耐用品消费增速大涨（同比18.65%），服务消费增速依然萎靡（同比-5.26%），这也让投资者担忧，当服务消费基本回升到疫情前的水平时，耐用品消费的增速会升至多少？会形成多大的通胀压力？

总之，由于本轮1.9万亿刺激计划更侧重于对个人的直接支付与失业救助，我们预计其对居民消费和未来通胀的推动将会更加明显，拜登后续可能推进的基建计划也可能进一步加剧市场对通胀的担忧，近期美国10年期盈亏平衡通胀率已经再度回升至2.22%。

2.3． 大宗商品价格持续高位，加剧通胀担忧

原油方面，3月4日，OPEC+会议上成员国无增产计划，沙特自愿额外减产100万桶/日至4月，供给收缩力度超市场预期。目前， WTI原油期货价格已涨至近两年以来的高位，达到约65美元/桶的水平。在全球经济复苏的背景下，短期原油供需紧平衡的局面将得以维持，支撑油价上行。

铜方面，根据ICSG预测，基于全球经济复苏及新能源领域拉动，2021年铜需求增长1.1%，而新增大型项目投产较少，长期内的供应可能仍然紧张。目前，LME铜期货价格已升至10年以来的高位水平，约9000美元/吨，而LME注册仓库的铜库存仍处于低位，短期内供需缺口难以填补，尚存较强的上涨动力。

2.4． 市场回顾与展望：企稳反弹如期开启，但需控制预期

本周市场如期在急跌之后出现企稳反弹

2月美股长期国债收益率加速上行背景下，A股市场尤其是核心资产在春节后经历了一轮快速调整，我们在上周周报《短期有望企稳，交易性机会为主》，提出近期市场有望企稳，本周市场如期在急跌之后出现企稳反弹，我们认为市场具备一些整固反弹的需求与条件，但整体预期不宜过高。

首先，美债收益率上行趋势有望趋缓，美股对美债市场的利空反应也有趋于钝化，例如，周五10年期美债收益率再创新高1.63%，纳指一度下跌1.73%，但最后收跌0.58%，道琼斯指数则创新高，收涨0.90%，达到32778.64，这对稳定A股市场风险偏好有积极信号意义。

其次，国内当前基本面组合并未出现明显恶化，前期调整幅度较大的抱团“核心资产”股票作为一个整体看，其自身当前基本面并无出现问题的逻辑与迹象，市场对其一季报整体依然具有信心，后续或将演绎一季报预期带来的反弹行情。

最后，虽然核心资产股票之前相对估值处于历史高位，但经过春节后的调整，A股估值极端分化情况已经大幅收敛，已经开始接近历史均值水平，在这个位置进一步推进核心资产调整需要较大新增外部动力。春节后，“核心资产”等机构抱团品种回调较大，反映机构抱团“核心资产”的Wind“茅指数”，春节后最高下跌约21%，同时很多中小市值和低估值股票却获得了一定的涨幅，估值分化情况已经快速收敛。我们用来反映A股估值分化情况的安信策略A股估值分化指数近期快速下滑，目前已经降至23%，已经开始接近过去十年均值水平。

因此，我们认为市场在急速杀跌之后，短期具备一些整固反弹的需求与条件。

中期挑战仍存，不宜过度乐观激进

但是在中期角度美债收益率上行对A股估值将产生压制的趋势还看不到逆转，同时美国经济复苏有望推动美元重新走强，而国内权益类新基金发行在核心资产大幅调整后可能趋缓，A股微观流动性也将面临调整。

另一方面，在当前欧美发达国家金融市场高位运行等背景下，政策层最近的一些表态也体现了对金融资产泡沫的担忧和加强金融防风险的重视。今年政策基调仍是“不急转弯”，但预计“转弯”是趋势，刺激政策逐步退出是趋势，去年的信用周期见顶回落也是趋势，未来一个阶段需要关注的是信用周期下行速度幅度。

从基本面的角度来看。等到国内经济的“填坑”基本完成之后，经济增长无论是同比还是环比增速大概率也都趋于回落，而海外大宗商品价格的快速上涨等输入性通胀对中国有关行业成本端及毛利率构成压力的问题可能会引起市场更多关注。

因此，未来一个阶段，综合判断，我们认为A股依然处于重心下移阶段，处于长牛中的调整期，整个操作策略应该战略上以防御为主，战术上短期适度把握反弹，要利用反弹调整仓位和结构。

3．市场内部特征观察：情绪趋于缓和，抱团股出现企稳

主要指数换手率与上周基本持平。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.08%，3.00%，4.34%，0.58%，0.95%，1.75%，1.36%，分别较前周变动-0.02，0.10，0.32，0.00，0.03，-0.06，0.01个百分点，分别处在79%，19%，20%，85%，85%，64%，70%分位数水平。

本周盘面普跌，权重股有所企稳。当前市场强势个股数量占比37.8%，较上周下降3.0个百分点；超买个股与超卖个股之差占比0.03%，较前周上升0.16个百分点。创业板来看，强势个股数量占比28.8%，较上周下降7.0个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-2.0%，较前周下降0.9百分点。

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