中信证券：“股债跷跷板”效应在短期内或还能持续一段时间

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原标题：债市聚焦|“股债跷跷板”效应如何演绎？

来源：中信证券研究

文丨明明 章立聪 周成华 余经纬

3月以来，股市出现大幅调整，总体呈现下行趋势，尽管本周后半段股市有止跌企稳的迹象，但是月初以来调整幅度仍然较大，同时债市则在波动中走强，利率中枢总体下行，近期“债强股弱”的格局让市场想到“股债跷跷板”效应回归。“股债跷跷板”效应在基本面、风险偏好、流动性和股债相互影响方面具有内在逻辑，但它并非始终稳定存在，当前“股债跷跷板”效应在短期内或还能维持一段时间。当前债市已经表现出一定的熊尾特征，但明确的反转信号尚未出现，短期内10年期国债收益率或仍将在3-3.3%的区间内震荡。下周还需关注经济数据公布以及缴税缴准叠加对债市的短期影响。

近期的“债强股弱”格局让市场想到“股债跷跷板”效应的回归。

3月以来，股市出现大幅调整，总体呈现出下行态势，尽管本周后半段股市有止跌企稳的迹象，但是月初以来调整幅度巨大。上证综指从3月3日的当前月内高点3576.9一路下行至3月10日的低点3357.74，一周内调整幅度超过200点。

债市方面，经历了年初以来的调整之后，债市从2月底开始逐渐走强，尽管仍然呈现波动态势，但是债券收益率中枢则总体显示下行。10年期国债收益率从2月26日的高点3.28%震荡下行至3月10日的低点3.24%，10年期国开债收益率则从2月26日的高点3.75%下行至3月10日的3.64%，下行幅度超10bps。

“股债跷跷板”效应的一般逻辑可以从基本面、风险偏好、流动性和股债相互等层面论述。

基本面层面，经济基本面走强对于股市的影响取决于盈利改善和估值调整的相互作用，对于债市则主要是利空影响。

风险偏好层面，经济基本面向好时，市场的风险偏好也会随之增强，对股市形成利好；而当经济基本面走弱时，市场避险情绪也会随之持续发酵，对债市形成利好。

流动性层面，广义流动性宽松而狭义流动性较紧的组合利好股市、利空债市；而狭义流动性宽松、广义流动性较紧的组合则利好债市、利空股市。

股债相互影响层面则主要体现在“股强债弱”或“债强股弱”下，资金的相互转移。

“股债跷跷板”效应并非始终稳定存在。

回顾2010年以来我国股市和债市的走势，我们发现“股债跷跷板”效应确实存在于特定时期，但是这一效应也并非始终稳定存在，股债双杀和股债双牛的时期也并不少见。2010年至今的11年时间里上证指数与10年国债收益率走势近似一致的年份大致在4-4.5年左右；“股债跷跷板”效应较为明显的年份仅有2010-2011年、2011年底-2012年上半年，2015年年中和2016年年中、2017年中-2018年中、2020年5月-9月以及当前时点。其他时点往往表现出其中一方走牛或走熊而另一方走平的态势，在2012年下半年、2014年下半年等时期更是出现二者相向而行的情况，即出现股债双杀或股债双牛。

当前的“股债跷跷板”效应在短期内或还能持续一段时间。

首先，基本面方面，尽管当前经济处于不断修复状态，但是经济增速下行风险已有所体现，更利多债市。

其次，在风险偏好方面，当前美股港股连续下跌，全球市场风险偏好并不强，A股下行同样导致国内市场风险偏好较弱，更利多债市。

再次，在流动性层面，在稳货币+紧信用的组合下，同样对债市更为有利。

因此，总体而言，当前的“股债跷跷板”效应在短期内或还能持续一段时间。

债市策略：

流动性方面，下周流动性环境预计维持平稳，公开市场到期500亿元，到期压力不大，利率债总体发行压力较小。但是下周进入税期，需关注缴税日和缴准日叠加带来的资金面冲击。

对于债市而言，国外方面，当前美债收益率继续上行，突破1.6%，但是国内利率并未跟随美债收益率上行；国内方面，首先，尽管出口、通胀和金融数据等超预期导致利空尚未出尽，但是当前债市已经对利空因素反应较为钝化，并且以上短期利空因素在未来预计都会转变为利多因素；其次，稳货币+紧信用的组合下，广义流动性逐步趋紧的高确定性利多债市，当前债市已经表现出一定的熊尾特征，但是明确的反转信号尚未出现，短期内10年期国债收益率或仍将在3-3.3%的区间内震荡。另外，下周还需关注经济数据公布对债市的短期影响。

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