长盛基金罗世超、李盛宏：把握化工行业长期投资价值

化工行业如何做好价值投资？

在经典的价值投资理论中，化工似乎并不是一个好的切入行业。巴菲特对于消费品、金融等行业的长期投资深入人心。而化工行业，因其天然的周期性波动，似乎未曾听闻有哪位投资大师依靠对此行业的投资而声名显赫。然而我们认为，化工行业其实也存在很多价值投资的机会。

我们把对化工行业的价值投资分为两类，一种就是深度价值投资，按照巴菲特的投资体系，选取值得买入的标的，在安全边际足够高时买入，并长期持有；另一种我们管他叫做逆向投资，同样选取足够优秀的标的，因为其拥有周期属性，在周期低谷时买入，长期持有静待行业基本面改善，待周期高点时卖出。前者讲究的是长期持有做时间的朋友，而后者的持有周期一般会是三到四年，往往伴随着经济周期的波动。

不论采取哪种投资方式，核心都是选股，我们要找到足够优秀的股票，才有投资的价值，那么在化工行业，我们如何进行选股呢？我们从行业和企业两方面进行阐述。

什么样的化工子行业是好行业？

化工是资本密集型重资产行业，投资大回报周期长，尤其在2008年我国“4万亿”的推动下形成了大量的过剩产能，从而使得大部分的化工子行业都供大于求。尽管近年来国家大力推动环保限产，产能开工率有了一定的提升，但对于大多数企业来讲，仍需要面对激烈的市场竞争，这使得企业竞争不止局限于资金和规模，更上升到了技术和人才比拼，这种情况天然加深了化工行业的进入门槛。在这个客观条件下，选取优质赛道的细分行业显得尤为关键。那么什么样的细分赛道是好赛道呢？我们从以下几个维度进行阐述。

第一，行业的上下游情况

化工行业上游对应原材料，其中石油化工行业原材料大都对应原油、天然气、煤炭等，其上游大多是国际石油天然气巨头；精细化工行业的上游大多是石油化工行业，在我国石油化工企业一般体量较大，最典型的是拥有国资背景的三桶油。所以，无论是石化企业还是精细化工企业，其上游一般而言具备更强的议价能力。但是，随着产业一体化趋势的加强，上下游企业的界限会越来越模糊，上下游一体化的竞争将是未来的大趋势所在，中小玩家的相对竞争力将会越来越弱。

化工的下游对应的是各类工业应用，涉及范围非常广，一个化工产品，其下游的应用端越分散越有助于平滑其盈利能力的波动性，比如聚乙烯塑料的下游对应着各类塑料、建材，甚至是口罩材料；比如MDI材料的下游用于建筑、建材、汽车、家电，应用面非常之广。但有些化工子行业下游应用却比较单一，比如染料行业和农药行业的一些中间体厂商，其下游只能用于对应染料和农药的生产；再比如某些新材料下游主要应用端为电子，而电子行业的自身技术替代又比较快，所以其上游被替代的风险也比较大。

第二，竞争状态

竞争状态同为化工研究中重要的考虑因素，我们把行业的竞争状态分为以下几种形态：

1． 绝对垄断：绝对垄断的行业，龙头拥有绝对的定价权。但是绝对垄断的行业少之又少，最起码在中国未曾遇到。

2． 寡头垄断：寡头垄断的行业中，龙头虽然没有绝对定价权，但是因为行业被几家寡头瓜分，寡头们往往会达成默契守护价格在一定区间内波动，比较典型的是万华化学所在的MDI行业。

3． 分散竞争但集中度提升，有一些行业虽然处在分散竞争状态，但行业中明显有个别企业相较于其他企业拥有优势，从而可以在行业不景气的时候快速占领市场，这种竞争态势是目前中国最普遍存在的，一些优秀的上市公司通过自己的融资优势建立起自己的资金壁垒和规模壁垒，从而快速抢占市场，比较典型的是目前的农药等精细化工行业。

4． 高度分散竞争，目前在行业中未曾看到有谁更有相对优势，行业处于高度分散竞争状态，这种行业在A股市场中相对不多见，大多集中在还没有上市的企业当中，很多近年来高速发展的新材料行业，正处于这个阶段。

什么类型的企业能在化工行业中脱颖而出？

说完行业，如何选取能够在行业中脱颖而出或者是长久保持自己竞争地位的公司？从价值投资的角度来讲，很多人投资化工股过分看重短期因素的扰动，比如产品价格波动，这些并不影响我们对企业进行长期价值投资。产品价格涨跌是随着宏观经济周期长期波动的，每个公司在宏观经济周期面前人人平等，这些因素并不是影响我们长期投资一个企业的核心因素。那么到底什么是决定了一个化工企业的竞争优势，也就是巴菲特所说的护城河在化工行业到底有哪些应用呢？

首先是成本优势，成本优势其实是公司运营管理及技术能力的综合体现，但是他却可以直观的反映公司的竞争优势，如果一个行业的产品价格跌到谷底，而行业中的某些企业依然可以赚钱，这就是企业最大的优势。我们综合比较过万华化学MDI成本和行业中其他几个玩家比如说巴斯夫和陶氏化学的成本，万华化学要领先他们一个身位，比如2019年时，尽管MDI价格目前已经跌至谷底，但是万华化学依然可以依靠产品贡献利润和现金流，倘若价格继续下跌，那么行业中其他玩家可能陷入亏损或现金流大幅流出的状态，而万华化学可以依靠自身依然净流入的现金流状态进一步抢占市场，也就是说，成本控制是一个化工企业的生命线。

其次是规模优势，规模优势是工业规模化大生产降低成本的根源，与第一条成本优势相辅相成。因为厂房、设备等固定资产的投资是一次性的，生产规模越大其对应的单位成本就越小。化工企业建立成本优势大多是依靠其规模优势的护城河，这也使得后发的企业追赶起来越来越难。中国的炼厂正在进行新一轮的洗牌，过去的中小规模炼厂如山东地炼，因为缺乏规模优势，在国家政策的引导下逐步淘汰，新建项目都是年产两千万吨起的大规模一体化炼厂，这是规模化最好的体现。

再次是区位、区域半径优势，由于化工行业是重资产行业，其产品流动往往依靠各式各样的运输途径。运输是有成本的，所以很多企业只要在自己的一亩三分地建立起来稳定的渠道，就可以实现对一个区域的优势统治。比较典型的是煤化工领域的华鲁恒升，其在自己的销售半径内各细分产品线都具有一定的优势，尽管全国很多企业依靠不同技术路径实现了成本更优，但是因为较远的运输距离无法挑战华鲁恒升的区域地位。

最后是研发优势，研发回报率高低直接决定了企业未来的盈利能力。这点在海外巨头的竞争中体现的淋漓尽致，陶氏化学和杜邦化学合二为一，就是因为研发投入带来的边际递减效应使然，合并整合扩大规模才能跟来自德国的拜耳等巨头竞争。国内的维生素巨头新和成，就是以研发回报率高著称，进而可以在与国际巨头帝斯曼的竞争中逐步取得局部优势。

除了特属于化工行业的一些特征外，还有其他决定企业护城河的因素。首先是企业文化，企业文化体现在其员工是否有对公司的价值认同感，是否有使命感。一个好的公司重视打造良好并且有延续性的企业文化，重视对员工的内部培养和教育，重视企业与员工的利益绑定。同时，一个良性的企业文化具有好的传承性，其员工往往在工作的时候有狼性，同时企业的员工不会频繁的跳槽。

管理层的能力具有同样举足轻重的地位。吉姆柯林斯在《基业长青》中强调过，优秀的公司的管理层一定是在企业文化上具有延续性的，其接班人往往是公司内部培养，而不是从外部雇佣的高级管理人员，万华化学的管理层就具有良好的传承性。

组织架构的设计同样重要，为了应对当今现代化、信息化的竞争，企业的组织架构设计应该是尽量的压缩层级架构，做到扁平化处理。万华化学近年来也是看到了潜在大企业病的风险，加速了事业部改革，将很多决策的审批权放权给了事业部管理者，总部管理者花更多的时间在战略布局和总体决策上，提高和很多内部效率。

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周期的研究包含什么？

什么是周期的研究？

化工作为典型的周期行业，对周期的研究也是必不可少的，而若要进行逆向投资，周期的研究会显得尤为重要。

化工行业的第一个周期维度体现在产能周期上，而产能周期本身又被宏观经济周期所影响，比如2008年到2014年的阶段，全球开启印钞机，大宗商品价格以油价为代表飙升，化工行业整体盈利向好，产能扩张加速。每个产能周期过后，落后产能淘汰掉的市场份额大多会被龙头企业瓜分，这又印证了我们前文所讲，竞争力强的龙头企业更值得投资。

化工行业另外一个周期维度是库存周期，但我们认为相对于产能周期，库存周期的波动显得并不明显。在研究中，我们通过观察库存状况及其变动原因的周期性变化，分析行业的市场环境和景气度，一个库存由降到增再降的余弦曲线周期叫做库存周期。我们一般把库存周期分为个阶段，即主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。

需求有没有周期？

基于数据，科学研究

不论是做好周期的研究还是企业基本面的研究都需要建立完善且科学的数据体系，化工细分行业的数据库建立是一个长期的过程，我们需建立行业长期的供需结构，看清楚行业中产能的投放预期，以判断行业长期如何演变，企业未来的盈利轨迹；我们需要建立长期的技术路线数据库，以判断不同技术路线的成本优势，新的技术路线是否会在不远的将来迭代目前的技术路线；我们需要建立长期的价格跟踪机制，以透过价格看清楚背后行业的竞争状况。

数据研究还体现在估值上，化工作为重资产行业，利用ROE-PB的估值模型是非常适合的，我们会基于数据判断公司长期的ROE水平，并相对应的给予合理的PB估值，结合目前市场的交易价格，做出低估或高估的判断，若低估，可考虑进行投资，从而完成一个完整的研究闭环。

（来源：长盛基金专户理财部）

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