黄湘源：上市公司“赔先罚后”必须落地

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上市公司“赔先罚后”必须落地

证券市场红周刊

特约 | 黄湘源

“赔先罚后”是证券监管体制内全国人大代表、深交所理事长王建军在今年两会上的建言，与两年前他在两会期间提出的“赔罚一体”议案如出一辙。尽管证券赔偿现在已不再需要以证监会的行政处罚作为前置条件，但“刑先民后”的法律体制没有改变的情况下，投资者保护的旗帜举得再高，得不到立法的支持也难免形同虚设。

“先行赔付”在新《证券法》出台后销声匿迹

新《证券法》出台前，曾出现过三个一度被视之为典型案例的“先行赔付”，但进入新《证券法》后反而销声匿迹，至今连一点动静也没有了。尽管“先行赔付”得到了新《证券法》的某种肯定，但此前的三个案例究竟是否称得上成功的实践，并非没有疑问。首先，这三个案例所谓的“先行赔付”，无一例外都有将赔偿投资者损失这一目标偷换为了规避退市之嫌。也就是说，由对投资者利益的保护变成了为发行人保壳。显然，这不仅背离了投资者保护之初衷，也从根本上违背了“该退则退”、“应退尽退”的退市原则。其次，在涉及欺诈发行的退市程序上，如果本该由证监会根据对欺诈发行事实的认定做出相应的处分决定，最终可以因为有了“先行支付”的借口而得以由券商投行或投资者保护基金来越俎代庖，甚至还可以由此而免除本应做出的退市决定，岂不也就说明了在退市问题上也是权大于法或者钱大于法，如果说这是因为退市规则越来越市场化，还不如说是作为监管者执法者丧权辱职，视退市制度和规则如儿戏。

此外，上述三家“先行赔付”的案例，只有一家上市公司的主要股东承担了资金的支出，另外两家不是由承担“先行支付”券商的自家保险兄弟倡导发起“保荐机构先行赔付责任险”，就是承担了“先行支付”的券商也不得不需要再在事后费心费力去争取能保障自身权益的追偿权。作为“先行支付”的后续事件，欣泰电气案中的先行赔付人于2017年即起诉欣泰电气及其他相关责任主体进行追偿，而该案至今仍然未获判决。这说明，证券监管部门将“先行支付”的责任先落实到了券商投行身上的这项规定，虽然不失为当时条件下具有一定积极意义的一种探索，但在责任主次不明、大小轻重不分的情况下，是很难有什么公平和公正可言。

应该努力使“赔先罚后”真正落地

尽管《证券法》和《刑法》的修改使“应退尽退”有了更为坚实的法律基础，但监管意识上对上市公司作为稀缺性市场资源挥之不去的过度慈爱，和对欺诈发行财务造假理所当然的“零容忍”之间所存在的矛盾也不是一下子就能解决得好的。拿财务造假来说，造假居然也可以下不为例，在造假一年之后，只要第二年不再造假，就无须有退市之忧。即使连续两年造假，只要连续两年造假金额累计不满5亿元，或者占比低于50%，也就还有可能不足以具备退市条件。这样的退市规则非但不是在惩治造假，而是在鼓励造假。同样的道理，反映在投资者保护问题上，现行退市制度也一如既往地表现出了一以贯之的漫不经心。尽管我们不能不反对那种把“该退不退”和“应退而不尽退”全都归咎于投资者保护的说法，但是，上市公司因为违法违规尤其是欺诈发行、财务造假和掏空上市公司资产而退市，这样的退市如果不能先行赔付投资者损失，无论如何也是说不过去的。然而，一直到现在为止，还没有哪一家上市公司是在退市前就先对投资者进行赔偿的。

现行监管制度历来存在重罚不重赔的倾向。就此而言，王建军代表在此次两会期间所提出的“赔先罚后”，如果真的能得到切实落地，则不仅说到了投资者保护的点子上，且对于改善和改进监管作风，也不失为一个有力的促进和推动。不过，令人感到遗憾的是，从最近公布的几起退市案例来看，依然无一例外还是罚先赔后。上市公司在退市的同时接受监管部门的处罚，此后是否还有能力履行对投资者的应有赔偿并不是没有问题的。投资者即使在获悉该上市公司遭退市处罚的消息之后立即就提起索赔的要求，从起诉到判决执行也会有一个为时不短的过程，一旦遇到执行难，问题就更大了。这也是此前在退市时以回购方式对投资者做出补偿的模式曾经得到市场热切赞同的一个重要原因。由此看来，“一切以保护投资者利益为重中之重”这句话也是说易行难。作为行政监管者也许并不能改变法律上的“先刑后民”，但还是应该努力使“赔先罚后”真正落地。

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