中银证券管涛：大国关系是影响人民币汇率的一条长期逻辑

原标题：专访中银证券全球首席经济学家管涛：大国关系是影响人民币汇率的一条长期逻辑

近日，美国总统拜登签署了1.9万亿美元的美国经济救助法案，拜登上台后致力于推动落地一系列新政。更大的背景是，新冠疫苗接种已在全球铺开。全球市场面临新的生态，在此情形下，美元以及人民币又将走向何方？

对此，《每日经济新闻》记者（下称：“NBD”）日前专访中银证券全球首席经济学家管涛。他指出，疫情错位导致中美经济增速高点错位，去年支持人民币汇率快速升值的因素已经或者正在发生变化。经济强则货币强。虽然美元指数对人民币汇率有着显性影响，但我国经济前景是影响人民币的最主要因素。

图片来源：受访者供图

经济强则货币强 管涛，经济学博士，任中银国际证券股份有限公司全球首席经济学家、董事总经理，武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，第一届中国外汇市场指导委员会委员。他长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，撰写了大量工作报告和学术论文，参加了1994年至2014年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计，新近出版著作《汇率的突围》。

NBD：拜登近日签署了1.9万亿美元的美国经济救助法案。请问您如何看这项法案对美元及人民币汇率的影响？

管涛：拜登的1.9万亿美元经济救助法案在美国引起巨大争议，主要争论点在规模上。前财长萨默斯公开宣称，1.9万亿美元是过度刺激，是对已经高企的政府债务“雪上加霜”。现财长耶伦为拜登辩护，称美国经济复苏不平衡，低收入者、少数民族和女性在此次危机中受到的伤害更大，需要政府的持续支持。华尔街似乎更倾向于萨默斯的观点。根据经济学家问卷调查显示，超过一半的受访者认为规模应在1万亿美元以下。传统上，华尔街非常乐意看到大水漫灌和持续经济刺激，但也担忧过度刺激导致“一地鸡毛”，即债务不可持续和通胀率飙升导致紧缩政策接踵而至。这样反而会放大未来的经济不确定性。

另一方面，1.9万亿美元的主要内容还是纾困，包括一次性支票、失业金提升和救助地方政府等。一次性的经济救助并不像投资性财政支出那样产生持续的收入，长期来看需要依靠其他手段来平衡政府赤字。美联储主席鲍威尔在本周四FOMC记者会上也认为需要那种能改变潜在产出的财政政策。

我在去年12月份年度策略会和此后的专栏里多次提到七个主要因素会影响到今年人民币汇率，而且去年导致美元较快贬值的因素可能有所反转。这次1.9万亿美元的短期刺激作用比较强，目前主要作用七个因素中的经济复苏和中美利差上。

经济复苏方面，3月FOMC的经济预期较去年12月份大幅上调至6.5%，意味着美联储预计到今年经济产出就可以回到与疫情前水平。即便在1.9万亿美元通过之前，1月份IMF世界经济展望显示，美国经济增长预期强于日本和欧洲。疫情前是如此，疫情至今的经济走势也是如此。有趣的是，鲍威尔在周四再次被记者问到，此次财政和货币政策是否能避免美国日本化，即低通胀、低增长和高政府债务。

中美利差方面，市场对美联储货币宽松边际收敛的预期越发强烈，美10年期国债收益率从年初不足1%一度飙升至接近1.7%水平，导致美元指数止跌反弹至92。

目前，疫情错位导致中美经济增速高点错位，去年支持人民币汇率快速升值的因素已经或者正在发生变化。经济强则货币强，虽然美元指数对人民币汇率有着显性影响，但我国经济前景是影响人民币的最主要因素。如果我国经济能走出增速下行通道，人民币汇率依然会被市场看好。当前状况是各个因素此消彼长，人民币汇率或不会像去年6月份以来那样单向波动。

人民币或呈大开大合“新常态” NBD：从影响美元和人民币各项因素目前综合情形来看，请问您预计未来一年人民币汇率走势如何？

管涛：除了上述的疫情防控、经济前景、美元指数和中美利差外，还有出口前景、金融风险和大国关系。

去年疫情刚爆发时，市场对出口非常悲观。但最终全球大封锁，我们率先走出疫情封锁，出口替代效应推动我国出口份额创下近几年来的新高，境内外汇供过于求。年初至今，出口再次超预期，疫情引发的订单转移仍在。市场普遍预计，欧美实现群体免疫前，我国出口仍有支撑，窗口期在三季度，随后我国出口份额可能持续下滑至接近疫情前水平。至于相较疫情前能有多少提升，到时候得看多少订单是永久性转移，多少订单是暂时性的。但出口份额下滑应该是概率较高的。实际上，去年二季度我国出口市场份额创历史新高后，三四季度已经逐季环比回落。

金融风险方面，国内国外都有一些隐患。全球央行大放水，股市纷纷创下新高，里面透支了多少经济增长预期，值得关注。目前，美股席勒CAPE估值水平处于历史第二高的位置，仅次于2000年互联网泡沫。非金融企业债务高企。历史上，每轮经济危机都有一个去杠杆的过程。但是，这一轮财政和货币政策做到了“一个也不能少”，理由是“此次危机不是企业经营的错，只是疫情猝不及防”。但是，债务就是债务，这只灰犀牛将导致市场对“去杠杆”尤为敏感。如果金融风险爆发，美元的避险属性就会凸显，而人民币会否是避险资产，需要接受市场的考验。

大国关系是影响人民币汇率的一条长期逻辑。市场对此也有一定共识，这方面既可能朝着有利人民币的方向发展，也有可能利空人民币。

总体上看，人民币持续单边升值的时期已经过去，当前在均衡合理水平附近，有可能进入大开大合、双向震荡的“新常态”。

没有只涨不跌的货币 NBD：我们关注到您今年初出版了书籍《汇率的突围》，提到2014年之前，人民币汇率经历了近20年时间的单边升值。您还指出，浮动汇率最大的缺陷就是，经常性的顺周期汇率超调。请问您认为未来还有如此明确的单边长期走势吗？

管涛：2014年之前，人民币汇率长期单边升值的主要原因，一是中国对外经济失衡，经常项目顺差与GDP之比最高接近10%；二是中国经济增速较快，中美增速差异较大；三是人民币汇率较为僵化，延缓了汇率调整，积累了单边预期，刺激了无风险套利资本流入。

现在，前两个因素发生了较大变化，经常项目收支趋于基本平衡，中美经济增速差异趋于收敛。2016年起，国际货币基金组织一直评估人民币汇率水平与中长期经济基本面相一致，既没有高估也没有低估。同时，近年来人民币汇率市场化改革已经取得了实质性进展，有评论说已经进入了“类自由浮动”时代，有助于及时释放升贬值压力，避免单边预期的积累。所以，我们去年见证了人民币汇率先抑后扬、大开大合的走势。在汇率由市场决定的情况下，影响汇率升贬值的因素同时存在且此消彼长，没有只涨不跌或者只跌不涨的货币，而必然是跌多了会涨、涨多了会跌。

然而，任何汇率选择都有利有弊。实行灵活的汇率机制，好处是通过增加汇率弹性，有助于抑制无风险套利资本流动，但有时也容易在顺周期的资本流动驱动下，出现汇率过度的升值或者贬值。特别是，如果市场参与者不够成熟，缺乏风险中性意识，在外汇市场上追涨杀跌，更容易出现羊群效应，导致汇率超调。正因如此，汇率市场化要与市场教育同步推进。

此外，2008年金融危机爆发后，面对资本流动大进大出带来的巨大冲击，学术界也进一步深刻反思，提出了所谓“二元悖论”，即在资本自由流动的情况下，汇率不论固定还是浮动，各国都不可能获得完全的货币政策独立性。因此，危机之后，国际货币基金组织增强了对资本流动管理的容忍度，建议成员国引入宏观审慎管理框架，在汇率灵活性增加的情况下，熨平顺周期的跨境资本流动冲击。我国近年来在这方面也有过一些有益的尝试和探索，积累了一定的经验。

人民币未来可能升破6 NBD：请问您认为随着国力上升，人民币汇率能否有朝一日突破6，甚至达到5以下？

管涛：这个问题的前提条件是国力上升。双边汇率是两国比较的相互关系。如果国力单指GDP增速和经济总量的话，我国的经济总量是会与美国越来越近，但是过去数年，我们的经济增速一直快于美国，人民币汇率也不见得一直升值。所以，单一的国力来预测人民币有朝一日升破6，过于片面了。如果你指的国力是综合因素，如经济金融制度、产业结构、科技发展、全球影响力、劳动生产率和潜在经济增速等等，现在，我国政府更注重经济质量。按照经济强、货币强的逻辑，如果我国实现科技突破，人口结构优化，从而走出经济增速惯性下滑的通道，加上汇率制度更加完善，人民币的前景还是乐观的。这也意味着我们可能离人民币升破6的日期近了。战后德国马克和日本日元对外币值都经历了这种飞跃。

至于人民币汇率会不会进一步升破5比1，对此我可能会更加谨慎乐观。因为即便从购买力平价的汇率决定理论来看，升破5也是较有挑战性的。根据国际货币基金组织最新世界经济展望数据库中的数据，2020年，人民币的购买力平价为4.24比1，较2014年按购买力平价测算中国经济体量问鼎世界时的水平下跌了11%。更不要说改革开放初期的1980年，人民币的购买力平价还只有1.50。在本世纪中叶中国人均收入达到中等发达国家水平的同时，还要有效维护人民币现有的实际购买力，我们还有许多更为艰巨的工作要做。

货币政策不关注单一资产价格 NBD：您在新书中提到央行不宜和股市走得太近。但国外央行如美联储却似乎有过多次救市行动。因此，该如何理解您的这一观点？

管涛：美联储为什么出手以及美联储出手后对股市有何影响，这是两个不同的问题。

2008年金融危机前，各国央行大都不主张干预资本市场，奉行对资产价格波动“善意忽视”的所谓“杰克逊霍尔共识”。危机后，央行认识到保持物价稳定不足以实现金融稳定，故把金融稳定纳入央行目标，但对资产价格波动形成了事后清理和逆风干预两大主张。美联储仍然坚持危机前的观点，其现任主席鲍威尔2018年11月在纽约经济俱乐部介绍美联储监测金融稳定的基本框架时开宗明义，没有金融稳定就没有宏观经济稳定，而且系统性风险往往在繁荣时期萌芽。因此，在危机发生后，政策制定者不再依赖即时的政策反应，而是在一个在经济繁荣时期预先提出解决方案的框架中不断监测脆弱性，并要求企业对于金融压力提前规划。由此可见，美联储已将金融稳定纳入其政策目标，但实践中对于金融稳定的职责仍以监测为主。对于资产价格波动，美联储沿袭了以前的做法，即不是运用货币政策工具事前逆风干预，而是通过央行“最后贷款人”角色事后清理金融动荡造成的破坏。

从历史上看，美联储的“最后贷款人”角色通常在两种情形下发挥作用：一种情形是当资产价格大幅波动，造成市场流动性骤然收紧时，央行为市场提供流动性，维护市场正常运行；另一种情形是当资产价格暴涨或暴跌，影响通胀、增长和就业时，央行通过货币政策操作做出响应。最典型的就是美联储敞开流动性支持，成功化解了1987年10月19日“黑色星期一”的股灾，格林斯潘因此一战成名，同时也留下了“格林斯潘买入期权”的遗产。

去年，美联储祭出了“零利率+无限量宽”的王炸，短短一年时间扩表近3万亿美元，10年期美债收益率低至0.6%，上次三轮量化宽松六年多时间总共才扩表2.3万亿，美债收益率低至1.4%。这导致去年美股V型反弹，全年美股市值与GDP之比飙升40多个百分点，而上次危机期间的2009至2014年六年该比例才升了70多个百分点。显然，这波美股行情是受益于洪水滔天的流动性驱动的“水牛”行情。

但是，这次美联储史无前例的大放水并非源于去年2月底的美股“七连跌”，而是因为进入3月份以后新冠肺炎疫情演变成了大流行，给金融市场和实体经济都造成了巨大冲击。美联储超预期的大水漫灌，是为了阻断金融市场恐慌引发的流动性危机螺旋。但短期内，这些措施并未阻止美股十天四次熔断。彼时，股市最大的不确定性是疫情防控和财政政策。美联储也深知，货币政策只能提供流动性，不能解决生存问题。只不过，美联储利率下调会刺激需求释放和通胀上行，以及鼓励风险行为（储蓄意义下降），股市往往反应更快。随着疫情防控和财政刺激政策逐步到位，超量的流动性会率先体现在股市上。

至于股市和货币政策的联系，美联储的主要官员已经多次解释过了，即货币政策不会关注单一的资产价格，实体经济是最重要的，资产价格变化会引发金融条件，最后影响到实体经济。现在有人建议将资产价格纳入通胀目标。其实，目前一些发达国家央行的做法是，用消费物价指数衡量通胀，同时构建货币金融条件指数，纳入利率、汇率、股价、房价、广义信贷、M2等广泛的金融指标来衡量市场流动性状况。然后，央行事前据此实施货币政策，或者事后据此评估货币政策效果。而且，央行对金融系统的影响太大，央行的意图一旦被误读，稍有不慎就会被解读为“央行看到了我们没看到的风险”，加上“不要对抗央行”的理念，股市可能就直接超调了。美国直接融资占比更大，股市和债市的稳定运行对美联储意义重大，所以有美联储看跌期权保护。

亚洲金融危机引起诸多反思 NBD：您在《汇率的突围》一书中反复提到1997年亚洲金融危机。当时由泰铢失守引发东南亚货币危机，进而演变为亚洲金融危机。您那时已经在国家外汇管理局工作多年，目睹了这场危机。您能否为我们描述当时发生了什么，外汇失守到底给泰国等东南亚国家造成了怎样的影响？

管涛：1997年7月2日，泰国铢失守，东南亚货币危机正式爆发。之后，逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机。泰国、韩国、菲律宾、印尼向国际货币基金组织告急，马来西亚引入固定汇率和重启资本管制，日元、新加坡元和新台币大幅贬值，香港联汇制（又称货币发行局制度）屡屡被攻击。其影响一直延续到2001年底2002年初，阿根廷实施十年的联汇制解体。其间，还引爆了1998年俄罗斯金融风暴，导致美国长期资本管理公司倒闭。

亚洲金融危机令1994年汇率并轨以来人民币汇率稳中趋升的走势逆转。当时，中国政府对外承诺人民币不贬值，同时又要实施积极的货币政策保增长。根据货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动三者不可兼得的“三元悖论”，加强资本管制也就在情理之中了。而根据我提出的新“不可能三角”理论框架，面对外汇供求失衡，要么靠汇率浮动实现价格出清，要么靠外汇干预或资本管制实现数量出清。中国政府明确既不想人民币汇率贬值，又不想消耗外汇储备稳汇率（甚至还继续要求增加储备，这并非出于维护货币政策独立性的考虑），加强和改进外汇管理也就成为必然选择。所以，1998年以来，有关部门采取了启用进出口报关单联网核查系统，加强经常项目对外支付的真实性审核，限制资本项目购汇对外投资或提前偿债，加大打击逃骗汇执法力度等措施。

亚洲金融危机引起了许多反思。比如，重新思考资本流动自由化的利弊。本来1997年7月份的香港秋季年会，国际货币基金组织曾经考虑修改章程，将货币可兑换的管辖权从经常项目扩大到资本项目。但受危机影响，此动议被无限期搁置，国际社会对于资本账户开放重归审慎。同时，大家也开始意识到，金融开放与贸易开放不能简单类比：亚洲地区搞出口导向、贸易开放，创造了亚洲经济奇迹，但搞金融中心、金融开放，却酿成了亚洲金融危机。不成熟的金融开放往往以危机收场，新兴市场这方面的教训屡见不鲜。

再如，重新引发对汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）问题的广泛关注。亚洲金融危机再次表明，僵化的汇率安排与资本账户开放是危险的政策组合。危机初期，理论界一度认为汇率只有完全固定或者浮动才能够存活，有管理浮动的中间选择是不可持续的，这就是最优汇率选择的所谓“中空理论”。但因为现实中固定、浮动和有管理浮动都客观存在，后期理论界对此又有了新的认识，逐渐达成了没有单一汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期的国际共识。其背后反映的是，每种汇率选择都各有利弊。比如有管理浮动的“中间解”因为缺乏透明度和公信力，在投机性攻击情况下，外汇市场的多重均衡容易出现坏的结果，而不能有效防止货币危机。这对于我们理解“8.11”汇改的政策逻辑大有裨益。

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