中银证券管涛：美债收益率上行折射美国金融市场的近忧与远虑

来源：凭澜观涛

去年3月初，美国新冠肺炎疫情蔓延之势露出苗头。为防止经济衰退，美联储在一个月内祭出金融危机期间的全部工具，并针对性地创造了多项流动性支持工具。资产价格率先作出反应，作为全球风险资产定价之锚，美债国债收益率曲线全面下沉，10年期美国国债收益率一度低至0.5%。零利率和无限量宽松助力美股实现V型反弹。彼时，经济基本面尚处危机泥潭，资本市场尚无政策退出之忧。如今，经济复苏形成一致预期，通胀压力预期明显抬头，政策退出预期已被摆上台面。美联储开始考虑如何在平衡经济复苏、金融稳定与货币政策走向方面与市场沟通。

美债收益率飙升引发市场剧震

今年3月17日美国联邦公开市场委员会（FOMC）会议后，美联储主席鲍威尔再次向市场喊话：短暂的通胀压力和较高失业率会让货币政策继续维持宽松状态；目前距离削减资产购买计划仍有较长时间；会持续关注美国国债收益率上升的情况。

鲍威尔言语的“鸽派”难掩FOMC委员逐渐偏向加息的倾向。“点阵图”显示，FOMC的18名成员中，有4人希望在2022年加息，而去年12月会上只有1人；有7人认为在2023年加息，而去年12月份只有5人。隔日（3月18日），经市场消化信息后，纳斯达克指数跌3.02%，10年期美国国债收益率升至1.71%。

今年以来， 10年期美国国债收益率上升速度逐月加快，1月底升破1.1%，2月底升至1.44%。到3月19日，较上年底上升了80个基点。随着美国国债收益率加速上行，加上疫苗接种、财政刺激等利好支持，市场风格呈现典型的再通胀交易。年初至今（本文数据均截至3月19日），以制造业企业为主的道琼斯指数上涨6.6%，标普500指数上涨4.2%，以科技企业为主的纳斯达克指数上涨2.5%。虽然道琼斯指数处于历史高点附近，但标普500指数较年内高点下跌1.5%，纳斯达克指数更是下跌6.2%。美元指数累计上涨1.6%。

总体上，长期利率上行和经济向好并行。只不过，已经习惯了流动性泛滥的市场能否承受货币政策边际收敛，众说纷纭。有观点认为，营收改善有望对冲利率上行；也有观点认为，历史经验表明利率上行导致股市调整难以避免。

作为全球风险资产的风向标，美股回调引发了全球连锁反应。同期，明晟（MSCI）全球股票指数、发达国家股票指数和新兴市场股票指数分别较前高回落了1.4%、1.1%和6.8%。美国利率上行会加速美元回流，对尚处在疫情中的新兴经济体尤其不利。

美联储货币政策调整难度加大

进一步拆解今年以来的10年期美国国债名义收益率、实际利率和通胀预期（盈亏平衡通胀率），可以发现其由通胀预期上升至货币政策预期边际收敛的两阶段演变规律。

第一阶段为年初至2月9日，美国国债名义收益率上升主要贡献来自通胀预期上升，实际利率仅上涨2个基点。此阶段，1月份FOMC延续其宽松立场，不会对“短暂”的通胀上升做出反应。市场似乎认为当前经济形势符合美联储的“平均通胀目标”之意，即货币政策不会立刻对通胀适当上行做出反应。纳斯达克指数也在随后的2月12日创下历史新高。

第二阶段为2月10日至今，通胀预期在2.2%至2.3%区间窄幅震荡，而实际收益率上行49个基点，基本上贡献了全部的名义收益率上升幅度。此阶段，1.9万亿美元财政刺激计划顺利通过，进一步强化经济复苏加速的预期。市场开始争论美联储是否需要收益率曲线控制或扭曲操作来压制长端利率上行或压低实际利率。3月4日，前纽联储主席比尔·达德利直指美国国债低收益率不可持续。另外，大宗商品价格上涨气势如虹，铜价已创下十年新高，市场“警觉”这一次通胀会不会真的成为“脱缰野马”，美联储对经济的预测是否过于保守。

美联储的政策逻辑是用宽松货币政策配合积极财政政策提振通胀预期，进而刺激经济增长，帮助受到疫情破坏的美国经济爬出深坑。然而，超宽松的经济政策会助长金融过热，一旦市场通胀的预期加强，美国国债收益率上行过快，可能威胁由宽松流动性吹起来的美股资产泡沫的可持续性。因而，美联储一再强调自己处于“等等看（wait and see）”状态，通胀预期不可怕，实质性通胀才会动手。但这种逻辑的漏洞在于市场总会抢跑，尤其是当前美股估值处于历史第二高位，仅次于2000年互联网泡沫时期。无序的退出最终都是“一地鸡毛”。

当前，市场和美联储对于通胀上行并无分歧，去年低基数作用和今年财政刺激大概率会让下半年通胀处于较高位置，而且市场也认可美联储会接受国债利率上行。只不过，美联储对通胀的判断更多是基于长期视角，理由大致归为三点：一是需求端复苏尚不完全，真实失业率较高，货币政策对需求端的关注度要高于供给端；二是抑制潜在通胀的结构性因素没有逆转，如人口老龄化、就业人数萎缩和高债务压力等；三是上一轮经济周期表明劳动力市场过热并不会引发持续性的高通胀，就业优先比通胀更重要。而美国市场却只认一点，即通胀显著上升后，货币政策能保持定力吗？

这种观点可能会演变出三种路径：第一种是通胀上行压力加大，美国国债收益率过快上行，金融条件先于美联储货币政策而收紧，金融市场剧烈动荡，造成经济转冷，随后美联储采取扭曲操作或收益率曲线控制进一步宽松；第二种是通胀上行压力加大，美联储不得不动手，金融市场剧烈动荡，导致金融条件收紧，双管齐下压制通胀；第三种是通胀走势符合美联储预期，美联储缓慢退出，金融市场稳定度过政策转换期。三种情况中，第三个才是双方乐意看到的结局。但当利率上行时，市场的敏感性和放大器作用会更加突出，导致美联储在沟通上更为困难。

考验美联储定力

超宽松货币政策是金融不稳定的根源之一。2001至2005年的美国低利率政策和信贷泡沫历历在目。巴菲特曾说过，利率在低位，股票就会在高位，反之亦然。现在的美股就像失去引力一样飘在高位。一旦利率过快上行，飘得越高就会摔得越疼。

近期美国国债收益率上行，市场尚能承受。尽管标普500指数波动率指数（VIX）最高跳升至29附近，但仅高于长期趋势值约1.4个标准差；衡量市场流动性状况的泰德利差（即3个月LIBOR与3个月美国国债收益率之差）仍只有约17个基点，远低于47个基点的长期趋势值。而且，目前金融市场融资利率仍低于去年3月底宣布无限量宽松以来的水平，有的利率甚至还低于去年底水平。

虽然美联储货币政策的法定义务是物价稳定和就业最大化，但美联储一再强调金融稳定对实体经济的重要性。如果说货币是血液，金融系统就是心脏，要将血液输送到实体经济的各个位置。美国直接融资占比较高，保护资本市场就是保护美国财富。干不干预美股的短期波动确实考验美联储的定力，但更让美联储纠结的可能是未来货币政策退出如何既不刺破资产泡沫，也不刺破债务泡沫。

2008年金融危机后，持续的货币放水一定程度上削弱了美国企业出清的能力，勉强支付利息的僵尸企业比比皆是，这也导致美国企业部门和政府部门债务高企。如果是温和的通胀加上较高的收入，有助于稳定企业部门的杠杆率。但是，如果是高通胀逼迫利率加速上行，企业部门的债务压力将难以承受。

上世纪八十年代，沃尔克主政下的美联储“奇迹般”地通过高利率压住了高通胀，同时使得经济增长加速回升。这一次，美联储或许是无视通胀上行，寄希望于通胀如预期设想那样自然回落，最终成功锚定在略高于目标值2%的位置。毕竟，美国总统拜登致力于大搞投资拉动增长，需要维持低利率环境，而国会也不希望看到债务泡沫破裂和大量失业现象出现。正如美联储主席鲍威尔所说，利率上行并不代表金融条件收紧，宽松货币环境仍将延续。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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