中泰资管徐志敏：今年A股不是熊市 控制回撤有三个层次

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在春节后的一轮市场调整中，部分明星基金创下了历史上的最大回撤，年内偏股基金的平均收益回落至负数。Wind数据显示，截至2021年3月22日，全市场股票型及混合型基金的平均收益为-2.47%，中位数为-1.74%。

市场普遍承压的时刻，记者发现这家券商系公募产品净值反而实现了逆势上涨：中泰资管齐下的中泰开阳价值优选灵活配置A截至本周一年内实现12.29%的净值增长率，中泰玉衡价值优选和中泰星元价值优选年内净值增长同样超过8%，三只产品业绩均进入同类公募基金前50名。潮水退去之后，今年年内还能维持较高正收益的机构无疑显现出抗回撤的稳健底色。据悉，中泰资管今年以来旗下的所有公募产品仍保持正收益。

上海证券报近日专访了中泰资管的首席投资官徐志敏，在他看来，2021年A股并不会是熊市，站在当下的时点，市场还有不少值得挖掘的机会。“做重要的可靠度高的择时”，并“主动承担有价值的风险”。

“2021年并非熊市”

虽然春节后这一轮市场的调整幅度不算小，但徐志敏表示，“站在当下来看，我觉得今年不是熊市。“

他表示，节前的连续上涨也曾让自己有些许不安，但当下调整后的市场却让自己更加踏实。“投资是基于比较的风险与收益的权衡，从比较的角度更容易形成理性的看法”，在徐志敏看来，比较可以从多个角度来看。

一是估值水平而言，无论是横向的国别比较，还是纵向的历史比较，A股当下的估值水平都属于合理，不难找到风险收益比合适的投资标的。

二是从资产类别比较的角度看，过去两年对于权益市场而言很重要的一个基本面是打破刚兑。在打破刚兑之前，部分投资者所感受的无风险收益率是7%-8%，权益类资产并无相对比较优势。无风险收益率的下行意味着机会成本的降低，机会成本的降低，进而凸显权益类资产的相对吸引力。

三是如果做国别比较，人民币资产也具有相对吸引力。资本是逐利的，也是聪明的。追求风险调整后的高回报，是资本的本能。A股仍具有较高的风险调整后的回报。

除此之外，当下的经济结构也决定了企业盈利对于货币政策的依赖度比以往低，在明确了不急转弯的货币政策下，企业盈利依然可期。

提及2021年的投资机会，徐志敏表示自己会更关注竞争格局改善的行业。以大制造业为例，过去一年疫情带来的需求冲击对净化行业格局有一定的帮助，使得投资者能够辨识企业的真正实力和核心竞争力，在机械、轻工、化工建材等传统行业中都能找到理想的标的。

“行业格局改善的情况下，一定的市场波动和变化反而对投资有利。短期来看，也许投资者的损益表现不理想，但从长期的角度，未来的优势企业更容易挣钱，对投资者的价值也就更有利。”

控制回撤有三个层次

徐志敏将自己从业多年形成的投资框架总结为三句话。

第一是做重要的、可靠度高的择时。择时受边际递减律制约，首先是重要性边际递减，真正的重要择时很少。其次是可靠性边际递减，择时的频率越高，可靠性越低，信噪比越低，很容易把噪声当成信号。

“从我管钱以来的经历看，我觉得其实2015年做一次择时就够了，其他的时候交给择股即可。”

第二是在风险承担策略上，主动承担有价值的风险。做投资不承担风险是不可能的，如果不在底部承担，就会在上涨的过程中承担踏空的压力，主动承担好过被动承受。

“大部分人都喜欢事情比较明朗了，然后再去做决策。这只意味着决策更容易，而不是决策更有利。”徐志敏表示，“我们不建议把决策权交给市场，而是要主动承担有价值的风险。当胜率赔率都合适的时候，就可以去主动承担了。”

第三则是基于风险报酬比做组合再平衡的过程，这是一项持续的工作。“就好比有一些股票估值过高了，相比于其他的投资标的风险收益比降低，我们就会做一个相对的调仓。”徐志敏表示，“这其实有些琐碎，但却是我们常态化的工作。只要长期做，是有价值的。”

择时是偶尔为之，择股才是核心。大部分时间徐志敏都是通过组合的多样性和基于风险报酬比的组合再平衡来应对市场的变化。

行业秩序比需求更重要

具体到如何择股，徐志敏表示“长坡、厚雪、高壁垒、强执行”是关键词，其中 “壁垒”又是他最为看重的。

“我们都知道判断企业价值是它的未来现金流贴现，但它的远期现金流往往并不好估量，只有壁垒是相对可靠的指引，只有高壁垒才能够保证远期的现金流。”投资中大量的工作是将“生意的壁垒”落到实处。

另一个方式则是换位思考：把自己放到企业老板的位置上去看这门生意，然后分析自己的竞争优势是强化了还是弱化了，客户离开你的成本就是你的价值所在，用这些去衡量它。

“换位思考我们会滤过一些短期影响因素，从实业的角度看，比如原材料涨价这些短期因素，对于这个生意本身没有那么重要。这个时候如果市场出现抛售，只要公司在行业有竞争地位，有议价能力，我们会愿意主动承担有价值的风险。”徐志敏说道。

同时，在对标的的判断上，徐志敏还强调，行业格局往往比需求更重要。“需求也很重要，但是需求的可靠度没有判断行业格局来的准确。”

“在和同行的比较中，我们理想的标的，行业秩序是一超多强的格局，这‘一超‘往往可以挣大钱。因为一个行业不会长期亏钱，你比别人领先这么多，别人不挣钱的时候你能挣钱，别人挣钱的时候你可以挣更多。如果是多强并举，反而大家都不太能挣大钱。”

此外，徐志敏对于近年来比较流行的赛道论也并不感冒，他认为，这容易导致投资简单化、标签化，可能会买到一堆“南郭先生”。所谓的“好赛道”从来都是“南郭企业”扎堆的地方。初期因为政策友好，市场关注“诗和远方”的时候，问题不大，等到要挨个面对“眼前的苟且”（检验经营绩效）的时候，你就会看到一堆的“南郭企业”。

去年底，各类爆款基金和基金经理火出圈，徐志敏非常坦诚地给新基民们三点建议。

一是主动承担好过被动承受，当压力和责任不可避免的时候，与其让市场给我们选择，不如自己主动抉择。

二是投资是可理解与可接受的交集，首先要理解投资产品，了解其投资理念和投资特点。其次，要在自己可承受的范围内，不要让自己处于悬崖上。如果投资严重影响了生活，说明已经超载了，虽然逆向投资可能一个成功的路径，但多数人会在最后一刻被压垮，即使看对了也操作不好，最终无法在收益上体现。

三是不要有过高的收益率预期。古希腊德尔斐神庙上刻着的三句箴言“认识你自己；凡事勿过度；承诺带来痛苦”可能能给我们的投资以启发。

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