高毅资产吴任昊：3大行业是投资人必答题 周期股存估值修复可能性

谈市场、谈行业、谈选股，高毅资产新基金经理吴任昊：这三大行业是投资人必答题

近日，百亿私募高毅资产的新晋基金经理吴任昊在线上召开投资策略交流会。

吴任昊，现任高毅资产董事总经理、资深基金经理。19年投资从业经验，加入高毅资产前担任中金公司资产管理部权益投资总监。

在中国A股和港股市场深耕多年的吴任昊，拥有丰富的投资实践和从业经验，曾管理超百亿美元组合。他也是高毅组建初始投资团队以后，首度引进的基金经理。

对于当前市场，吴任昊认为，从估值水平角度来看，市场两极分化比较明显，有一些领域、一些标的看起来有些过热，但总体上还是冷热并存的。

在吴任昊看来，科技、医药、消费是投资人的必答题，蕴含巨大的投资机会，但不是任何时点都必配，而是必须要有持续的研究，有自己独特的答案。

在选股方面，吴任昊同样有自己独特的理解。吴任昊认为，高的盈利本质上应该是来源于很强的盈利能力，但很强的盈利能力却不一定反映成很高的盈利。所以评估盈利能力比评估盈利更接近于事物的本质。

此外，对于很多行业，吴任昊也有自己深刻的理解。对港股，吴任昊则直言，低估值以及愈发丰富的产业结构，使得港股更具有吸引力。

精彩观点：

目前我们认为市场不是处于一个特别低估的状态，从战术资产配置层面来看是倾向于中性的，也就是有一些领域、一些标的看起来有些过热，但总体上还是冷热并存的。

周期行业存在估值修复的可能性，但关键是如何在估值修复的过程中，找到有持续的盈利表现、能看得清终值的公司。

科技、医药、消费是投资人的必答题，是因为这三个行业，第一，体量非常巨大；第二，行业内部的公司分化显著，蕴含巨大投资机会。

就消费品而言，我们不认为它是一个低风险的、可以简单获胜的游戏。相反，这是一个竞争非常激烈的行业，行业的战争可能永无停止。

消费中确定不变的是消费者永远追求多快好省，而不是赢家不变。

作为二级市场的投资人，要立足于理解产业内部的阶段性本质，而不是简单地以一个笼统的标签作为投资主要依据。

估值的波动挑战的是大家对基本面理解的深入程度，从长期看投资标的的表现是否出色，主要还是取决于公司的持续经营能力到底有多么突出，跟大家的参与程度关系不大。

在一个有效的资本市场中，一个简单的因子是难以持续创造超额收益，因为如果这个风格因子很容易就被捕捉到的话，就会迅速地在市场定价中体现出来，最终这个因子也就无效了。

历史上的一些价值陷阱，恰恰是因为某一阶段有很高的盈利，但企业并没有可持续的盈利能力。评估盈利能力比评估盈利更接近于事物的本质。

管理好现金流对企业来说永远是第一位的，而不是管理好自己的利润率，这个也是更接近于商业本质的。

以下为详细访谈内容：

市场整体相对稳健，估值水平两极分化明显

问：市场7月以来开启了一波快牛走势，随后又开始震荡，您如何看待？后市将如何走？

吴任昊：从历史经验来看，每个时点都会有判断，但更重要的是判断背后的逻辑和论据。现在市场整体上有资金驱动的迹象，特别是7月份以来，走势震荡。一方面这是市场的本质特征，另一方面资金也会驱动市场。很多时候一个快速上升的市场本身也会吸引较为关注短期收益的资金，两者形成一定正循环后，对市场指数产生较大影响。现在的北向资金能看到其中的结构正在发生一些变化，本土的资金流向也是如此。

所以，一方面我们期待市场有向上的趋势，但仍需要时间去沉淀。我们看到逐步改善的宏观环境带来了盈利预测小幅度正面地上调；同时，我们也看到资金的驱动导致估值水平出现了一定程度的快速上涨。这两者中，前者是盈利驱动的基本面改善的牛市，这是大家都乐于看见的。如果只是简单由资金驱动提升估值水平的上涨，从历史上看，对于投资者和资产管理人都是比较大的挑战。所以接下去要看市场到底是长期投资的“称重器”占的比重更高，还是短期投资的“投票机”占的比重更高。总体来说，我们认为到目前为止，市场还是处于一个相对稳健的发展过程中。

问：在资产配置方面，目前是加大股票端配置的好时机吗？最近市场情绪很好，是不是应该更谨慎？在这方面有哪些指标去参考？

吴任昊：首先我们要界定时间范围，如果以年为尺度来看，对于中国的居民部门，甚至包括很多资产管理机构而言，权益配置是有上升空间的，尤其对于居民部门来说上升的空间还是比较大的。从长期看，这是一个怎么上升权益配置的问题，而不是是否上升的问题。

如果以一个比较短期的尺度看，比如半年或者季度，权益配置的比例可以参考权益风险溢价所在的位置，比如说整个权益市场局部及总体的热度等。目前我们认为市场不是处于一个特别低估的状态，从战术资产配置的层面来看是倾向于中性的，也就是有一些领域、一些标的看起来有些过热，但总体上还是冷热并存的。从估值水平的角度来看，市场两极分化还是比较明显的。

周期行业存在估值修复的可能性

问：每轮牛市从估值驱动来看，无论是2007年还是2015年，周期股和金融股都有很好的表现。那么今年这几个板块接下来会不会有好的表现？市场风格会不会出现一定的轮动呢？

吴任昊：有些行业从总量角度出发，利润的可持续性并不是短期可以轻松判断的，未来一、两年的现金流确定性可能还比较高，但是，难以判断长期终值的状态。所以我们更多的是在那些被笼统地贴上周期性标签的行业中，去发掘一些有价值的投资机会，结合对这个行业终局的判断，有一些细分的所谓周期性行业可能机会相对更容易一些，比如说建材、轻工等，这些领域能够找到更多差异化的机会。就金融业来说，它的本质是服务，不管是服务实体经济，还是服务投资者，本质上我们还是希望能够找到一些服务做得更好、更差异化的子领域和有代表性的公司。

总体而言，周期行业存在估值修复的可能性，但关键是如何在估值修复的过程中，找到有持续的盈利表现、能看得清终值的公司。

问：对于金融股，因为银行的业务特别复杂，所以国内很多价值投资者普遍把银行排除在外，但巴菲特却持有很多银行股。您对银行股怎么看？国内的银行股的估值还是比较低的，有没有一些投资机会？

吴任昊：第一，银行确实是一门如果做得好就会非常有持续性的生意。但第二，这门生意并不是可以轻松掌握的生意，特别是因为有比较高的杠杆，它不是一门只看收益不看风险，只看短期不看长期的生意。

对于这种资产负债表的生意，本质上我们要坚信公司过去所表现出来的一些可复制的特征，尊重历史和已经形成的机制文化，而不相信突变，毕竟这是一门有沉淀的生意。我们或许不需要对这个资产负债表达百万亿级别的行业形成看法，但是找到一些好的万亿级别资产负债表的公司还是有把握的。对全行业来说，银行业承担了很多宏观经济稳定器的职能，所以可能会让这门生意变得没有那么简单。

科技、医药、消费是投资人的必答题

问：您提到市场的本质就是给相对合理的估值的过程，您觉得现在很火的医药、科技这些行业，是不是已经走过头了？

吴任昊：我们会努力小心定义讨论的范畴。之所以说科技、医药、消费是投资人的必答题，是因为这三个行业，第一体量非常巨大，第二行业内部的公司分化也是非常巨大的。消费本质上是满足消费者差异化的需求，科技医药则是从供给端就分成100多个子行业，各自解决各自的具体问题。而科技的很多领域都存在“一将功成万骨枯”，赢者通吃的现象。所以这些行业本质上就应该存在显著分化，蕴含巨大的投资机会。

讨论如此庞大且定价差异和表现差异都应该比较大的行业时，我会格外谨慎，因为这几个行业不应该拿一个全行业尺度的估值水平去笼统概括。我们要非常小心地定义自己能够回答哪些问题。

问：您之前的采访里提到消费、医药和科技这几个行业是投资人的必答题，怎么理解这句话？

吴任昊：所谓必答题，就是第一，不管中国还是国外，中长期来看这几个行业的市值占比都是举足轻重的。从体量来说，这几个行业已经大到不可忽略的程度。

第二，这三个行业有非常复杂的内部结构。打一个比方，所有的石油公司，基本上核心变量都是油价，但是消费、医药和科技这几个行业内在的差异性非常大，你很难找到一个单一变量来概括整个行业。

简单讲就是，第一，这几道题分数高、权重大；第二，这几个题中间分的细项又特别多。所以说，这几个行业是投资人的必答题，只要去努力，总能够找到一些自己能够看得明白，并且值得持续跟踪的领域。

但这同时也告诉我们，在这几个领域不能阶段性地人云亦云，为了配这个行业而去配这个行业。所谓必答不是说任何时点都必配，而是必须要有持续的研究，有自己独特的答案。

问：那里面您觉得有哪些是比较看好的方向？

吴任昊：比如消费品领域，希望能够找到符合长周期大单品，且估值合理的公司；科技领域，希望找到的不是变戏法的公司，而是能够把科技作为手段演变成可验证的竞争优势，并且最终以技术为手段，把自己的商业模式从产品上升到平台的公司，甚至从平台变成社会基础设施的公司。这类公司我们认为市场还是低估了他们的动态发展潜力，以及将来能够继续成长的空间。

医药领域有两类，第一，对于医药本身来说，即使是创新，也不是简单的从无到有的创新，而是我们所能够理解的，一定程度上可复制的创新。第二类是创新本身，创新从来不是一个容易的事，创新不是规模收益递增的，所有研发未来都是不确定的。在创新药研发方面，正式因为存在结构性的研发风险，无法实现规模收益递增，我们反而能够看到一些生意模式上的创新，例如研发的外包等。这一类企业通过自己的努力很好地解决了行业中那些不得不回答但是又很难回答的问题，比如创新研发过程风险比较高的问题。这样我们不需要去预测某一个公司是否会成功，而是预测这一类研发整体会给社会带来多少价值。

除此之外，比如在器械上的创新，也属于这种可复制的、相对渐进可积累的创新。总体上，我们还是把投资建立在一些可复制的事情上，我们不需要找到所有的好机会，只需要找到我们能够理解的机会。

消费行业不变的是消费者永远追求多快好省

问：您提到了解决行业痛点的公司，其实还有一类是解决一直存在的刚需公司，比如消费类的公司，您怎么来看待这两类公司？

吴任昊：我们之所以说要让自己保持一个比较开放的态度，是因为看到很多企业家充分发挥自己职能，在市场中不断寻求要素的组合来搭建差异化的生意模式，就好比魔方一样，企业家手里能够翻出非常不同的组合出来。

大家普遍认为消费品是永恒的需要，但其实消费品也是一个竞争非常激烈的行业，从长线来说，赢家并不是那么容易预测的。打个比方，大家一直说消费领域低风险，但全球最大的零售公司总会提醒投资者说有谁记得当他们是第6大零售商的时候，前五大是谁？就消费品而言，我们不认为它是一个低风险的、可以简单获胜的游戏。相反，这是一个竞争非常激烈的行业，所以很多企业家才能在这个领域不断地颠覆前人。一方面我们要很珍视一些留下来的长周期大单品，另一方面也要从中长期的角度看什么样的估值是合适的。这个行业从优点来说，需求永远存在，但这也意味着这个行业的战争可能永无停止，因为消费者永远要更多的选择，要更好的品质，更低的价格。消费中确定不变的是消费者永远追求多快好省，而不是赢家不变。

相反一些有结构性缺点的领域，就看公司怎么样去发掘机会。例如美国的廉价航空，恰恰是充分利用了主流航空公司在成本构成和消费者需求价格之间的差异，把效率做到极致，在整体行业容量足够大的背景下，把自己某一个关键变量做得特别强，通过效率和价格来获得自己与行业主流的差异化竞争优势。

我们不倾向于简单地说消费就是怎么样，医药就是怎么样，或者科技就是怎么样，这些行业应该被拆成很多子领域去具体讨论、具体分析。比如瓶装水跟高端白酒都属于食品饮料类的消费品企业，但它们各自面临的竞争环境、运用的手段、解决的问题都是完全不同的。作为二级市场的投资人，要立足于理解产业内部的阶段性本质，而不是简单地以一个笼统的标签作为投资的主要依据。

港股低估值+产业结构丰富，具备吸引力

问：今年很多中概股相继回到香港上市，也有机构观察到目前投资者将ADR换成香港流通股的趋势也挺明显，您怎么看待未来的港股市场？会做哪些方面的布局？

吴任昊：首先我们不会看某一个市场的价值如何，因为一个市场范围太大了，但我们觉得港股市场还是有自己的特点，并且有一些重要的变化。

第一，港股市场对于中国来说还属于离岸市场，我们看到恒生指数相对沪深300的估值水平，现在处于过去10年来的较低水平。这么低的估值水平之前只出现过两次，而且后续恒生指数都有比较好的表现。所以从长期来看，在正确的时机布局会有比较好的收益。

第二，港股市场在发生重要的结构变化，不再是以金融地产为主的结构了，逐步增加科技、医药等行业，呈现出生机勃勃的状态。港股一方面具备低估值的吸引力，一方面有比较丰富的产业类型，因此我们对这个市场的兴趣是始终存在的，在未来一段时间还可能会更高一些。

同时，我们也意识到短期可能有一些比较复杂的基本面因素。但我们认为，第一，绝大多数在港股上市的资产，它的基本面跟香港本地的基本面没有那么高的关联度。第二，如果发生了一些外生的重大事件导致更低的估值水平，只会让未来的投资收益更有吸引力。所以我们还是密切关注市场可能发生的变化。

抱团扎堆无所谓对错，驱动因素还是基本面加估值

问：最近很多股票大家都是抱团扎堆，会不会导致估值过高？怎么看这个问题？

吴任昊：我觉得这个问题十几年以来，不管在哪个市场，都是熟悉的配方、熟悉的味道。这背后的现实是，第一机构投资者的占比是不断提高的；第二大家对阶段性机会的把握没有那么根本性的差别，所以出现了这样的行为趋同。

关于这个现象会多大程度上影响市场的投资价值，我觉得也不用太悲观。因为拉长时间看，最重要的驱动因素还是基本面加估值。估值的波动挑战的是大家对基本面理解的深入程度。从长期看投资标的的表现是否出色主要还是取决于公司的持续经营能力到底有多么突出，跟大家的参与程度关系不大。

第二，我认为比较重要的是短期参与者到底是冲着哪一点来买的。合理的定价应该是基于资产的属性，而不是基于博弈的工具，只要不是基于博弈去做的投资决定，那么估值水平的调整只会强化投资动作的力度，不会导致投资逻辑的崩溃。不管在 A股还是在我参与过的其他市场，即使你看对了，但如果在错误的时点因为大家的共识做了基于博弈的选择的话，就很有可能失去一段时间的绝对收益。所以这种所谓抱团其实无所谓对错，主要看大家要实现的目的是什么。

评估盈利能力比评估盈利更接近于事物的本质

问：在自下而上选公司的时候，有哪些标准？会选已经跑出来的公司，还是选觉得有潜质跑出来的公司？

吴任昊：从选公司的流程来说，因为我们每天会看很多公司，各有各的美，有时候容易出现盲人摸象的情形，可能某一个特别的侧面就打动了你。

所以，为了避免这种倾向，我有一个检查清单，涵盖了商业模式、产业结构、成长动力、主要的资产负债表的质量、风险、公司治理等各项指标，其中会再拆成几十个小项。因为所有的公司都想在市场上展现出好的一面，我们的判断也容易受到各种各样因素的影响，所以这个检查清单就是强迫自己做好每一个基本步骤，逼迫我们对公司建立一个全面的认识。

那么是不是一定选已经跑出来的公司呢？可以说是，也可以说看情况。说是，是因为很多行业目前所处的发展阶段，即使是头部的公司也还有向上的空间。说看情况，是因为我们会经常问自己，这个行业是不是存在规模收益递减，这也是我们检查清单中的问题之一。从历史上来看，最大的公司往往不是能够给投资人带来最好回报的公司。所以我们要具体情况具体分析，看看公司持续成长背后的驱动力在多大程度和多长的维度可以得到保证，甚至是持续的扩大。

其实这个问题等价于规模因子能否持续跑赢。我们知道，在一个有效的资本市场中，一个简单的因子是难以持续创造超额收益的，因为如果这个风格因子很容易就被捕捉到的话，就会迅速地在市场定价中体现出来，最终这个因子也就无效了。

问：在过往的投资经验中，从入行到现在，您的选股方法有没有变化？

吴任昊：我们这个岁数的投资人都还在成长中，如果自己3、4年前做过的决定和认知的边界跟现在相比没有变化的话，那就应该警惕的了。

跟过去的自己相比，我觉得明显的变化就是现在对于公司的价值，有多少是“势”，有多少是“实”，有了更全面的理解。比如我们看到最早的一批互联网公司经过大浪淘沙，最后剩下来的公司都非常赚钱，到现在依然保持着上升的势头，但这些公司很早就体现出很高的盈利能力，这就是“实”的方面。

高的盈利本质上应该是来源于很强的盈利能力，但很强的盈利能力却不一定反映成很高的盈利。历史上的一些价值陷阱，恰恰是因为某一阶段有很高的盈利，但企业并没有可持续的盈利能力。而历史上错过的一些投资机会，恰恰是因为短期内看不到它有什么盈利，却忽视了真正强大且正在变得更强的盈利能力。从盈利到盈利能力，评估难度是在提高的，因为评估盈利能力比评估盈利更接近于事物的本质。这是我这些年来努力往自己原先的理解中加的一两个词。

问：如果没有办法评估盈利能力的时候，您会采取哪些保护措施？

吴任昊：其实产业内的评判比我们坐在屏幕前的评判要重要得多。很多真正带来投资机会的公司，都无一例外地得到了竞争对手的尊重和合作伙伴的肯定。盈利能力可以通过公司在产业内的竞争地位和给上下游创造的价值做一个近似估计。

其实管理好现金流对企业来说永远是第一位的，而不是管理好自己的利润率，这个也是更接近于商业本质的。对于公司来说，管理好现金流的重要性永远是第一位的。我们不应该期望公司为了实现会计利润而脱离现有的竞争阶段，脱离它应该有的经营弹性。

我们看到很多反面的例子，有些公司为了实现短期的会计利润，反而在更长的时间维度，例如两到三年，损害了投资人的利益，这个现象在很多成长性行业是屡见不鲜的。因为它要么是涸泽而渔，要么就是把应该用于投资和经营的弹药全部都用来吃光分掉，这显然是更加短视的行为。

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