中信证券明明：如何看待财政收支对债市的影响？

来源：明晰笔谈文丨明明债券研究团队

核心观点

2020年全球经济都遭受了严重的疫情冲击，我国加大了财政货币政策逆周期调节的力度，还将2020年财政赤字率提升至3.6%、创10年新高，财政支出总量依旧超越往年。那么财政附带的货币效应有多大？对债市收益率有何影响？

财政存款如何统计：各类财政性质存款的总和。类财政性质的存款有两大类，一类是由于财政收支时间差形成的央行表内财政存款，另一类是广义财政机构的收入、亦或是从央行账户中转移至商业银行后未能及时划拨的央行“表外”财政性存款。财政存款由什么科目组成？主体是央行表内负债项“政府存款”，指已经报解国库的中央预算收入款、地方财政库款、各级财政部门的预算内外资金以及专项资金；另外还有 “财政过渡存款”，指未报解的预算收入款项、国库待结算款项以及政府性债券发行缴款以及兑付资金。除了政府存款以外，财政存款还包含“机关团体存款”，意指机关法人、事业法人等存放在银行业的定活期存款以及上述单位委托银行开展委托业务沉淀在银行的货币资金。

财政收支如何影响货币量？财政款项波动影响基础货币以及广义货币有两个途径：国库存款投放到银行间带来可贷资金变动以及国库现金定存管理活动。由于目前国库现金定存总量相对较少，因此我们主要分析财政存款收支的货币效应。财政存款收支影响流动性的两个途径：①政府存款收支会等量的直接形成私人部门存款；②财政收支会直接造成银行超储的变化，再通过乘数效应影响M2总量。在计入财政存款直接创造的银行存款后，若假定现金漏损率为c，综合的存款准备金率为r，那么财政投放的“货币乘数”为1/（r+c-rc）。目前财政投放对M2的乘数效应大约在7.46倍左右，高于全口径货币乘数（6.92）。

预计M2增长节奏受财政影响更大。如果我们将财政存款波动与财政投放的乘数效应相乘，可以发现财政存款波动的总量货币效应实际上很大；在结合新增信贷增量后，我们可以发现财政的总量货币效应可以很好地解释信贷和M2增量间的差额趋势（这种解释力更多的源于信用创造的层面而非信贷创造的层面）。由于“财政的货币乘数”越来越大，因此财政存款波动的总量货币效应的解释力也越来越强（当然，财政投放的新增可贷资金不会完全转换为信贷）。考虑到下半年信贷增量增长大概率会有所放缓，由于“财政的货币乘数”的增大，预计财政投放节奏对M2的影响将更突出，财政支出大月M2增速或有上升。

后市展望：本篇中我们详尽地讨论了财政资金投放的货币效应，目前公共财政收支总量在经济增长的占比在20%左右，公共财政收支引发的资金流在M2波动中的占比更高。虽然财政投放在银行间流动性方面的作用类似央行公开市场操作，但其在M2波动方面的影响实际上较大。由于后市信贷增速可能放缓，财政性存款的季节波动可能对M2产生较大的影响，财政支出大月M2增速可能会有一定的上升。从过往公共财政收支增速差和10年期国债增速差看，财政支出的相对高增并未体现为基本面效应，更多地体现为财政投放的流动性效应。由于今年赤字总额较高，财政支出的相对高增或为债券市场提供更舒适的流动性环境。站在当下的时点，经济政策组合包已经更多地回归中性，基本面的复苏斜率或为债市提供更多的博弈机会。

正文

2020年全球经济都遭受了严重的疫情冲击，在内需外需双下滑的背景下我国加大了财政货币政策逆周期调节的力度，不仅在节后采用了降准叠加大规模逆回购投放的货币宽松措施，还将2020年财政赤字率提升至3.6%、创10年新高。进入5月后，货币政策边际转向收敛，但财政政策支出力度依旧较大，在2020年力推减税降费与“各级政府必须真正过紧日子”（2020年“两会”政府工作报告）的要求下，财政支出总量依旧超越往年。在货币政策回归中性的条件下，财政持续发力除了刺激经济恢复外，其附带的货币效应有多大？对债市收益率有何影响？本篇将加以解析。

如何看待财政存款的变动？

财政存款如何统计：各类财政性质存款的总和。实质上，在宏观经济学中并无特定的财政存款概念。无论是传统货币银行学中的银行部门先投放信贷、财政部门再征收税费，还是现代货币理论倡导的财政部门征税催生货币需求，在进行经济分析时往往都假定财政收支流是瞬时的，不会有财政资金沉淀存在。但由于我国财政资金采用集中收付制度，财政收支账户并不一致，并且部分专款专用的财政专项资金也往往由于时间差沉淀下来形成财政存款（我国类财政性质的存款有两大类，一类是由于财政收支时间差形成的央行表内财政存款，另一类是广义财政机构的收入、亦或是从央行账户中转移至商业银行后未能及时划拨的央行“表外”财政性存款）。总体来说，资金沉淀在财政存款账户中时，虽然其体现在央行负债端，但金融体系并无权限运用以支持实体经济融资，因此从经济效率上说财政存款越少越好。因此在实践中“财政存款”并非某一特定概念，而是以若干子项目的总和体现（中国人民银行《金融工具分类及编码标准》）。

财政存款由什么科目组成？依据中国人民银行定期发布的商业银行信贷收支表，目前政府存款包括“财政性存款”以及“机关团体存款”两部分。“财政性存款”又称国库存款，意指财政部门存放在金融机构的财政资金，主体是央行表内负债项“政府存款”（意指已经报解国库的中央预算收入款、地方财政库款、各级财政部门的预算内外资金以及专项资金），另外还有部分体现为“财政过渡存款”（意指未报解的预算收入款项、国库待结算款项以及政府性债券发行缴款以及兑付资金）。除了政府存款以外，财政存款还包含“机关团体存款”，意指机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金；而实践上基本以社保基金财政专户以及各类机关事业单位在财政收支账户外的自收自支账户（学费、医药费等等）为主。由于自1998年开始，机关团体存款即开始上缴存款准备金，因此在性质上比较类似一般存款。

如何看待财政政策实施的货币效果？目前中国财政政策在经济政策中的占比越来越大，从公共财政占经济总量的占比看，公共财政支出占同期GDP的20%左右；从财政资金流在货币流量中的占比看，公共财政差额可以贡献20-30%的M2环比变动。主流宏观经济学观点往往认为中央独立行使货币政策并通过货币政策操作调控基础货币以达成诸如稳定产出、就业、锚定政策利率等政策目标，但财政政策对货币政策执行以及最终的货币政策效果的影响也越发受到重视。我们先不考虑现代货币理论（MMT）中认为财政才是货币调控的最终主体这种思想，仅仅是财政部门总能以各种方式间接获得央行的流动性支持这一事实，就可以归为最简单的财政对货币政策的影响。

财政收支如何影响货币量？财政款项波动影响基础货币以及广义货币有两个途径：国库存款投放到银行间带来可贷资金变动以及国库现金定存管理活动。由于目前国库现金定存总量相对较少，因此我们主要分析财政存款收支的货币效应。由于我国财政支出采用零余额账户制，财政支出在形成银行间超储前会先形成私人部门存款，故而财政存款的收支（财政存款的变动体现了公共预算收支、政府债券缴款兑付以及过渡性资金的综合影响）有两个途径影响流动性：①政府存款收支会等量的直接形成私人部门存款；②财政收支会直接造成银行超储的变化，再通过乘数效应影响M2总量。由于财政支出会率先创造银行存款从而直接影响银行资产端的法定准备金总量（这一过程不同于央行货币政策投放先创造对央行负债再创造存款），因此财政存款投放对M2的乘数效应并不同于往常的货币乘数。在计入财政存款直接创造的银行存款后，若假定现金漏损率为c，综合的存款准备金率为r，那么财政投放的“货币乘数”为1/（r+c-rc）。如果我们利用央行资产负债表大致估计现金漏损率c以及商业银行平均准备金率，可以发现目前财政投放对M2的乘数效应大约在7.46倍左右，这一比例高于目前的全口径货币乘数6.92倍。由于财政投放本质是向私人部门投放流动性，其货币乘数效应大于目前的全口径货币乘数。

财政投放如何影响信贷与货币存量？

上半年信贷增速较快，后续信贷增速料将回落。上半年新冠肺炎疫情对经济冲击较大，央行开启宽信用进程以实现六稳目标，信贷与M2增速均大幅增加。从大中小型银行贷款发放节奏来看，大中小型银行信贷发放节奏明显提前，占据较多信贷额度。在6月货币政策操作转向中性后，大行信贷投放已经向季节性中枢回归，而中小型银行单月新投放信贷则已经少于2018年同期。从2020年6月陆家嘴论坛中国人民银行易纲行长的发言来看，今年全年信贷投放的中枢很可能在20万亿左右（对应约13%的信贷增速），下半年信贷增速大概率回落。在信贷“增量20万亿”的政策锚以外，资本充足率也是一大制约因素，从目前公布的商业银行资本充足率来看，1季度商业银行各类资本充足率已经出现下降。

预计M2增长节奏受财政影响更大。如果我们将财政存款波动与财政投放的乘数效应相乘，可以发现财政存款波动的总量货币效应实际上很大；在结合新增信贷增量后，我们可以发现财政的总量货币效应可以很好地解释信贷和M2增量间的差额趋势（这种解释力更多地源于信用创造的层面而非信贷创造的层面）。由于“财政的货币乘数”越来越大，因此财政存款波动的总量货币效应的解释力也越来越强（当然，财政投放的新增可贷资金不会完全转换为信贷）。考虑到下半年信贷增量增长大概率会有所放缓，由于“财政的货币乘数”的增大，预计财政投放节奏对M2的影响将更突出，具体表现可能是财政支出大月M2增速会有一定的上升。

后市展望：本篇中我们详尽地讨论了财政资金投放的货币效应，目前公共财政收支总量在经济增长的占比在20%左右，公共财政收支引发的资金流在M2波动中的占比更高。虽然财政投放在银行间流动性方面的作用类似央行公开市场操作，但其在M2波动方面的影响实际上较大。由于后市信贷增速可能放缓，财政性存款的季节波动可能对M2产生较大的影响，财政支出大月M2增速可能会有一定的上升。从过往公共财政收支增速差和10年期国债增速差看，财政支出的相对高增并未体现为基本面效应，更多地体现为财政投放的流动性效应。由于今年赤字总额较高，财政支出的相对高增或为债券市场提供更舒适的流动性环境。站在当下的时点，经济政策组合包已经更多地回归中性，基本面的复苏斜率或为债市提供更多的博弈机会。

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