国君宏观：经济复苏进程已至半山腰 政策短期不会回撤

复苏进程近半，未来数月动能相对强——国君总量经济指数系列（2020年7月）导读

宏观长春

二季度经济数据超市场预期，但主要行业景气度尚未回归疫前，当前经济复苏进程如何？后续经济复苏的斜率又将如何演绎？我们的经济指数显示，7月复苏进程近半，未来2-3月动能相对强。

摘 要

当前经济复苏进程如何？刚开始、半山腰还是接近尾声？

国泰君安经济指数、行业景气度指数显示经济复苏近半。从行业上来看，整体行业景气量价齐升，再上一个台阶，15个行业景气在6月改善，占39个行业的38%；从我们跟踪的21个指标（经济热力图体系），有38% 的指标正在转红（热度提升）。这些指标显示经济复苏近半。

未来2-3个月复苏斜率和经济动能将如何变化？

国泰君安领先指数显示：短期领先总指数继续上升，长期略有震荡，这意味这未来2-3月整体动能仍将不错，复苏斜率变化不大。

哪些行业景气在改善，又有哪些行业还无动于衷？

景气明显改善的链条：主要在内需链条上，其中建筑链条（如黑色冶炼）、文娱教育类、食品饮料等链条明显改善；

景气小幅改善的链条：“宅经济”中的远程办公设备（如笔记本电脑、平板电脑等）、医疗器械拉动部分高技术密集型行业修复，以及防疫物资拉动部分低技术出口行业；

景气企稳的行业链条：汽车、家具、医药、计算机通信电子；

景气仍在下滑或者低迷的行业链条：煤炭开采、铁路运输设备、非疫情低技术出口行业

综上，我们认为，经济复苏进程已至“半山腰”，未来2-3月经济动能将仍较强回暖。在这关口，我们认为政策短期不会回撤，“六保”、“六稳”仍将是三季度经济政策主要基调。

感谢陈礼清博士对本报告做出的贡献。

正 文

二季度经济数据超预期，主要源于出口端大超预期，房地产、基建强劲反弹。与此同时，6月社融、信贷增速趋缓，下半年扩容空间已有限。面对如此漂亮的复苏“成绩单”，经济长期复苏已是毋庸置疑。但市场中不少人更关心的是：此时此刻，经济复苏到底行进到何处？下半年经济复苏的斜率又将如何？

我们的国泰君安中国经济指数在5月便捕捉到了这种经济弱复苏的态势（复苏超预期？难》， 2020 年 6月 29 日）。而在对这些指标进行更新中，我们找到了答案：经济复苏进程近半，已至“半山腰”，未来2-3月动能相对强，复苏斜率变化不大，长期略有震荡。

总量层面，国泰君安领先指数显示：短期领先总指数继续上升，长期略有震荡，这意味这未来2-3月整体动能仍将不错，复苏斜率变化不大。从我们跟踪的21个指标（经济热力图体系），有38% 的指标正在转红（热度提升）。这些指标显示经济复苏近半。

行业景气层面，整体行业景气指数量价齐升，较5月再迈一大步。在月度层面，15个行业景气在6月改善，占39个行业的38%；在季度层面，2020年二季度有23个行业（占比59%）好于疫情中（2020年一季度）；有9个行业（占比23%）好于疫情前（2019年四季度）。各行业虽未完全复原，但复苏进程已至“半山腰”。

产业链传导层面，景气明显改善的链条：主要在内需链条上，其中建筑链条（如黑色冶炼）、文娱教育类、食品饮料等链条明显改善；景气小幅改善的链条：“宅经济”中的远程办公设备（如笔记本电脑、平板电脑等）、医疗器械拉动部分高技术密集型行业修复，以及防疫物资拉动部分低技术出口行业；景气企稳的行业链条：汽车、家具、医药、计算机通信电子；景气仍在下滑或者低迷的行业链条：煤炭开采、铁路运输设备、非疫情低技术出口行业。

基于总量和行业景气、产业链传导，我们认为，经济复苏进程已至“半山腰”，未来2-3月经济动能将仍较强回暖。在这关口，我们认为政策短期不会回撤，“六保”、“六稳”仍将是三季度经济政策主要基调。

一、国君经济指数：未来2-3月经济动能相对强

1.1短期领先指数继续抬升，长期领先指数小幅震荡

领先指数

6月短期领先指数进一步抬升，长期领先指数震荡微调，预示经济总动能短期有所好转（图 1）：

与4-5月一致，6月经济短期动能回暖亦体现了货币信贷的影响，M2保持11.1%的增速，对指数有明显的拉动作用。

而与4-5月不同的是，前期均为长期领先指数反弹强于短期领先指数，而6月首次出现短期领先指数强于长期指数继续向上的形态。我们从指标细分项找到了原因（表1）：首先，在长期领先指数中权重较大的“汽车销量”同比变动较5月明显回落；受到洪涝灾害影响，权重最大的“水泥产量”同比变动也明显回落；“期限利差”亦有所回调；“挖掘机销量”虽总量层面同比增速仍强劲，但边际上变动远不及5月。第二，在短期领先指标的构成上，我们发现空调、冰箱等可选消费类产量同比变动大幅上升，权重最大的“钢材产量”也增速保持上行，虽然加速度也在连月衰减。

这说明，包含了更多的中上游主要工业品信息的短期领先指标在6月继续好转，经济仍在自下而上逐步回暖。这意味这未来2-3月整体动能仍将不错，复苏斜率变化不大。

同步指数和热力图

同步扩散指数是计算每期，边际变好（即同比增速加快或降幅收窄）的指标个数占总体观测指标个数的比。我们纳入同步扩散指数的指标包括：领先指数的成分指标以及虽然没有领先性，但有同步性、且相关性较高的指标。

我们看到，同步扩散指数与领先指数相互印证，提示经济动能短期回暖依然强劲（图 2）。从热力图中（图 3），我们也看到，空调、冰箱、纯碱等生产明显加快，BDI指数也回升，但钢材、玻璃、乙烯、金属切割器、有色、发电耗煤增速边际初现趋缓。

1.2 出口与新经济惊显背离，海外疫情和中美关系仍要小心

新经济动能指数

除了整体的经济动能外，我们还拟合了新经济动能。我们的新经济指数结合了新经济行业的上市公司营业收入增速和与月度的宏观数据，旨在及时跟踪新经济动能的变化。新经济领域主要包括新一代信息技术、新材料、高端数控机床和机器人、航天航空装备、新能源、生物医药、海洋工程等。新经济指数的成分指标包括新经济相关的产品产量，新经济相关行业的价格、生产和投资情况及相关商品的进口情况。

在4、5月的景气度更新报告中，我们均提示要警惕新经济动能可持续性不强，存在放缓的可能。6月新经济动能指数延续5月下行态势（图4）。值得注意的是，一般而言，新经济动能与出口走势关联度较大我们在5月21日的“新经济，揭开中国经济新篇章”报告中，发现新制造对于出口的反应最为敏感，即出口端生产诱发额最大，出口增加1%意味着新经济制造的生产提升0.52%。但是，6月出口大超预期，新经济动能却表现背道而驰（图5）。

这似乎非常矛盾，但实际符合逻辑。首先，6月出口大超预期主要是因为海外疫情再次发酵恶化（图6、图7），防疫物资、居家办公等“宅经济”产品出口大超预期。而非疫情相关产品的出口，反而因疫情影响外需，进而成为拖累，而与新经济紧密相关的出口恰恰是这些非疫情相关产品，如机电与ICT等高新技术产品。6月份对于新兴产业而言，正好处于国内需求反弹告一段落，国外需求未起的“空窗期”。EPMI，中国战略性新兴产业采购经理指数（EmergingIndustries PMI）说明的是“科技”的景气程度。该指数在6月超季节性回落。其中，该指数的新产品研发项目与近年均值相比出现明显回落。中国科学技术战略发展研究院解读为这反映了我国受制于国外技术减供。

从新经济动能的成分指标来看，6月电子计算机整机产量和微型电子计算机的同比增速分别下滑了24个百分点和22个百分点。进口虽企稳，但连续数月未见好转。而往后看，新经济动能何时回暖将取决于下半年海外经济修复的程度。此外，我们需要持续关注中美关系的边际趋紧。近日美国对中国高技术密集企业的打击和制裁动作频频。若中美关系导致新兴产业关键部件断供，新经济回暖可能不及预期。

二、行业层面：整体景气量价齐升，复苏已至“半山腰”

在之前的报告中，我们利用工业体系各个行业工业增加值和价格的变动，量化建立了行业层面的景气度跟踪指标，发现该序列能更好的领先库存（产成品存货增速）和企业营业收入的变动。

2.1整体行业景气度：指数再迈大步

6月的整体景气量价齐升，回升幅度大于5月（图 8）。

并且，不仅在宏观层面，我们看到了整体行业景气度延续回升，在内部，复苏亦富有节奏：

虽然5、6月均有22个行业量有所下跌（景气度较差，图 9），但6月较5月多增7个行业量价齐升（当月景气度最好），而量价齐跌（当月景气度最差）的行业减少了5个，行业间分化正在缩小。

石油和天然气开采业、黑色系、汽车制造业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业等行业景气度呈现强者恒强，修复连月较快；造纸及纸制品业、电气机械及器材制造业等行业正在加速追赶。

2.2分行业景气度：39个行业中，15个行业（占比38%）景气在6月改善

我们从月度和季度两个层面，分行业对比疫情后（2020年二季度）行业景气度与疫情前（2019年四季度）和疫情中（2020年一季度）来观察当前经济动能。

在月度层面，相比较疫情中（2020年一季度），39个行业中，6月有15个行业（占比38%）景气度改善（图10），占比略低于5月（5月有18个行业（占比46%）好于2020年一季度（图12）；但是，相比较疫前正常水平（2019年四季度），6月有9个行业（占比23%）好于2019年四季度（图11），而5月仅8个行业（占比21%）好于2019年四季度（图13）。并且，我们发现，与基建、地产相关密切的黑色金属冶炼及压延加工业修复速度再次加快，在6月反超文教、工美、体育和娱乐用品制造业、化纤行业，位列第一。

我们发现，6月具体行业修复强于5月的主要在：石油和天然气开采业、酒、饮料和精制茶制造业、烟草制品业、家具制造业、造纸及纸制品业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、化学原料及化学制品制造业、医药制造业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、电力、热力的生产和供应业。

在季度层面，我们更明确地发现了各行业复苏近半的状态：

相比较疫情中（2020年一季度），39个行业中，2020年二季度有23个行业（超过2/3）的景气度改善，明显改善的行业有文教、工美、体育和娱乐用品制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业。疫情后期，高技术制造业、互联网行业以及交通运输业都在近月回升明显。而大部分景气度不及一季度的行业为受石油价格下降影响严重的石油天然气开采业，受出口下滑严重的低技术行业，反映了国内外疫情的错位影响效应（图 14）。

但是相比较疫情前正常水平（2019年四季度），有9个行业景气度改善，包括黑色金属冶炼及压延加工业、计算机、通信和其他电子设备制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、金属制品、机械和设备修理业、汽车制造业、化学纤维制造业等。这些行业或与基建地产相关，或与居家办公、可选消费有关，去库存压力小，景气度韧性强（图15）。

综上，我们的行业层面景气度指数和领先指数、新经济动能指数相互印证，一致表明了在2020年二季度，大部分行业景气已远好于疫情期间，复苏已至“半山腰”。

三、产业链景气传导：建筑、文娱、食品饮料等链条明显改善

从内外需角度看，景气明显改善的链条主要在内需链条上，其中建筑链条（如黑色冶炼）、文娱教育类、食品饮料等链条明显改善；景气小幅改善的链条：“宅经济”中的远程办公设备（如笔记本电脑、平板电脑等）、医疗器械拉动部分高技术密集型行业修复，以及防疫物资拉动部分低技术出口行业；景气企稳的行业链条：汽车、家具、医药、计算机通信电子；景气仍在下滑或者低迷的行业链条：煤炭开采、铁路运输设备、非疫情低技术出口行业。

内需方面：

链条1 – 地产与基建的建筑链条：黑色金属冶炼及压延加工业包括炼铁、炼钢、钢压延加工和铁合金冶炼四个中类行业。黑色系在6月大幅改善，景气已经处于历史高位，明显印证建筑业施工强度增大。此外，地产后周期行业也随着竣工与交付不断改善。家具亦小幅回升，化纤行业亦大幅回升（图 17）。

往后看，我们认为下半年地产、基建修复依然会强劲，并且这一态势在财政政策接力未来将至少维持至9月份。虽然6月信贷、社融增速显现趋缓节奏，但我们认为，无论是在何种情形下，下半年的融资仍不弱，增速的倒V型走势概率并不大，更多是企稳。

我们考察三种情形下的全年社融、信贷规模增速（图18、19）：底部，中性和超预期情景分别为30、32、33万亿，20、20.5、21万亿；测算的社融增速分别达11.9%、12.7%、13.1%/、信贷增速为13.1%、13.4%、13.7%。

链条2 – 烟酒类链条：6月南方洪涝灾害对短期食品CPI产生小幅扰动。受此影响，叠加复工复产后，国内餐饮、娱乐需求进一步复苏，酒、饮料制品行业以及烟草制品行业景气度延续5月回升态势（图 20）。

链条3 - 汽车链条：6月汽车制造业景气度持续5月修复态势。但6月社零数据显示汽车销售略有回落，前期需求反弹告一段落。鉴于销售增速对汽车行业景气度的领先性，我们预计后续汽车行业景气度会短暂回落（图21）。

此外，橡胶塑料制造业作为汽车、仪器仪表等行业上游，景气度受到一定影响。一方面，仪器仪表受贸易摩擦的影响景气度始终在低位徘徊，另一方面，汽车行业景气度虽有小幅改善也基本位于低位，上述因素主导了橡胶行业景气程度仍然不高（图22）。

链条4 –其他内需链条：文娱教育类链条景气度受线上教育行业的发展拉动，反映内需仍在复苏中（图23）。受国际原油价格大幅度上涨影响，石油相关行业产品价格止降转涨，相关景气度也出现修复，而其他采矿业，如煤炭开采则仍下行（图24）。

外需方面：

链条5 - 出口链条：当前出口相关联行业，传统制造领域景气度基本位于历史较低分位水平，海外疫情冲击叠加中美贸易摩擦，一方面拖累传统低技术出口，但另一方面，防疫物资、医疗器械等出口拉动又使化学原料、医药制造等行业景气度企稳（图25）。整体高技术链条修复良好，但仍然维持在历史地位。未来，随着防疫物资出口下降以及外需逐渐修复，高技术行业，如ICT等，有望逆势回升。但高技术行业受贸易摩擦直接影响，鉴于我们新经济动能的结果，我们认为，后续应持续关注这一行业（图26）。

我们通过定量的指数分析，从总量、行业景气、产业链三个角度，给出了结论：经济复苏进程已至“半山腰”，未来2-3月经济动能将仍较强回暖。在这个关口，我们认为政策短期不会回撤，“六保”、“六稳”仍将是三季度经济政策主要基调。

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