金债联动会脱钩吗？寻找黄金和美债定价的共同逻辑

来源：中银证券研究

肖成哲

短线利率走负金价仍有支撑力量，中长期美元预期走弱，金债联动可能出现脱钩。

黄金本质上可以理解为大多数投资品行情不好时，在“比烂”中胜出的产物。金价是黄金的金融属性、商品属性和避险属性等多维度定义的单一价格，可以抽象为不生息资产在大类资产表现普遍不佳时，被动脱颖而出的属性。债券和金价并非是直接相关的，而是背后共同的定价逻辑驱动的：二者间第一重连接在于通胀预期带动的实际利率，此逻辑贯穿后金融危机时代；第二重连接在于央行黄金储备和基础货币投放，适用于金融危机之前；第三重连接在于经济基本面预期的发现作用，适用于金融危机之后。

实际利率、负利率债券规模、黄金期货持仓这三个市场指标可以解释本轮金价飙升。首先，名义利率被联储超常规宽松政策压低，通胀预期上升导致美债实际利率迅速走低，目前已经跌破历史负区间低点。其次，全球负利率债券规模迅速攀升，衬托出零利率的黄金价值。最后，从技术指标观测，COMEX非商业持仓和商业持仓的多空比差值也反映看涨黄金的情绪空前乐观。

从中、长期的视角来看，金价还有可想象的空间。从中周期来看，只要全球央行的超常规政策难言退出，短端名义利率处于零利率下限附近，那么实际利率就大概率维持负区间，金价的基本面仍然坚挺；从更长周期视角来看，全球的负利率资产规模不断扩大、本轮全球央行的流动性释放远超次贷危机，黄金在相对于生息资产和主权货币信用的“比差”游戏中仍具优势。

弱美元有望引发强黄金，但未必招致弱美债。90年代初，美债和黄金的资产价格经历了轮动到共振的转变，背后是高通胀向美元定价的逻辑切换。黄金是货币问题，而美元是财政问题，美国双赤字指引美元在未来两年有走弱的空间，黄金商品属性可能继续发挥功效。历史中美元弱势往往带动美债资产不振，但这次美联储为应对疫情冲击大规模购进美债，在现有的超常规量化宽松基础上，还有可能推进收益率曲线控制，债券“内循环”下美债和美元走势可能出现脱钩。

风险提示：美债和美元走势脱钩、美国大选的不确定性、海外疫情风险。

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