阳光城境外债盘异动 东吴证券：企业存流动性压力

7月21日，福建阳光集团有限公司 （以下简称“阳光集团”）发行的境外债盘中出现异动，其2021年到期12.5%美元债下跌6.01%至93美分，到期收益率激升至15%以上，达到中资房企美元债的价格历史低点。同日，阳光城发布公告称，为持有100%权益的子公司贵州君悦置业3.5亿元融资提供全额连带责任保证担保。截至公告披露日，阳光城及控股子公司对参股公司提供担保实际发生担保金额为146.13亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产54.64%。

东吴证券固定收益首席李勇在其公号文章中表示，近几年，凭借着缩短资金使用时间，加快拿地和销售节奏的资金高周转模式，阳光城销售规模从2015年只有300亿元出头的规模4年间做到2019年的2000亿。同时，阳光城2019年销售增速位列TOP20房企前列，净负债率水平同比大幅下降44个百分点，已经实现连续四年下降。此外，2019年在规模快速增长、同时降杠杆成效显著的情况下，阳光城境内主体评级首次获得AAA。

资产负债结构不合理，现金流紧张，财务健康堪忧。根据2019年年报数据，阳光城2019年全年净资产负债率高达83.45%，虽然较去年小幅下降，但仍高于64.3%的行业平均水平。净资产负债率的高企，也说明阳光城亟待解决存货变现问题；分析阳光城的债务结构，我们发现阳光城的货币资金对1年内的短期负债，看似勉强能覆盖，实际上是很难完全覆盖；此外阳光城的融资成本在TOP30中高于平均水平。

经营层面的效率低下，也在加剧阳光城的运营风险。从存货规模和存货周转两个指标。阳光城2019年存货规模超1758亿元，占总资产比例达到57.15%，存在一定的存货跌价风险；存货周转率和应收帐款周转率。2020年一季报显示存货周转率只有0.3次，大幅低于21.3次的平均水平；应收帐款周转率也只有50.5次，同样大幅低于192.9次的行业平均水平。

总体来看，虽然阳光城短期债务负债率指标看似健康，但在新冠疫情冲击下仍存在一定流动性压力；另外由于外部融资环境趋紧，其筹资性现金流已连续两年为负，融资方面存在较大压力。同时阳光城7%以上的融资成本，远高于TOP30房企平均水平，也表明市场认为给阳光城借钱是一项高风险投资，坏账风险要大于其他公司。年初的新冠疫情，打乱了阳光城降杠杆和提质量的部署，至于能否扭转当前的糟糕局面，一看房地产行情何时重回2015年的火爆行情；二看阳光城能否顶住疫情压力，在去杠杆问题上进一步取得实质性进展。

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